魏楓凌

在中國(guó)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)低迷、各界對(duì)未來(lái)數(shù)年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一致預(yù)期偏弱之際，作為世界規(guī)模最大共同基金之一的富達(dá)國(guó)際（Fidelity International）卻對(duì)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表示了濃厚的興趣。

這一管理超過(guò)4000億美元資產(chǎn)、超過(guò)700只全球各市場(chǎng)基金的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，中國(guó)區(qū)基金經(jīng)理1月22日對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》記者表示，中國(guó)政府將會(huì)在2019年持續(xù)出臺(tái)正面的刺激性政策，市場(chǎng)流動(dòng)性將保持整體充裕，在中國(guó)權(quán)益類和固定收益市場(chǎng)的政策性受惠和結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)領(lǐng)域存在值得發(fā)掘的投資機(jī)會(huì)。

富達(dá)國(guó)際僅是目前進(jìn)入中國(guó)金融市場(chǎng)尋找投資機(jī)會(huì)的眾多境外機(jī)構(gòu)之一。在上周中國(guó)人民銀行下屬中國(guó)外匯交易中心與銀行間交易商協(xié)會(huì)聯(lián)合國(guó)際指數(shù)機(jī)構(gòu)舉辦的中國(guó)債券論壇上，境外固定收益投資者對(duì)參與中國(guó)債券市場(chǎng)興表示了濃厚興趣。

國(guó)家外匯局于1月14日宣布，為滿足境外投資者擴(kuò)大對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的投資需求，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）總額度由1500億美元增加至3000億美元。目前，全球知名的國(guó)際指數(shù)編制機(jī)構(gòu)，包括明晟公司、富時(shí)羅素集團(tuán)、倫敦交易所集團(tuán)、彭博集團(tuán)已經(jīng)或宣布將會(huì)把中國(guó)A股、中國(guó)債券納入其國(guó)際股票指數(shù)、相關(guān)國(guó)際債券指數(shù)等。這將吸引大量境外機(jī)構(gòu)投資者被動(dòng)或主動(dòng)配置A股資產(chǎn)。國(guó)家外匯局新聞發(fā)言人王春英稱，可以預(yù)期的是，未來(lái)一段時(shí)間里，外資對(duì)投資中國(guó)金融市場(chǎng)將保持旺盛需求。

經(jīng)濟(jì)內(nèi)需來(lái)自何處

富達(dá)國(guó)際中國(guó)區(qū)股票投資主管周文群預(yù)計(jì)，中國(guó)中央政府將會(huì)在2019年持續(xù)放寬貨幣政策以增加流動(dòng)性，并有望削減個(gè)人所得稅和增值稅，同時(shí)增加基建投入，從而推動(dòng)內(nèi)需。

在周文群看來(lái)，盡管中國(guó)人民銀行全方位下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，但是至少2019年還不會(huì)動(dòng)用利率政策。

周文群對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)前景并不樂(lè)觀。在她看來(lái)，中國(guó)房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資的走弱將會(huì)繼續(xù)從上游環(huán)節(jié)向下游環(huán)節(jié)傳導(dǎo)，政府大概率將會(huì)在2019年適度放松房地產(chǎn)政策?！敖?jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)越差的話，在堅(jiān)持‘房住不炒原則下政策回歸常態(tài)的市場(chǎng)預(yù)期會(huì)越強(qiáng)烈，但是這可能不會(huì)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的投資與銷售起到明顯的提振作用?！?/p>

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局于1月21日公布的最新數(shù)據(jù)顯示， 2018年，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資120264億元，比上年增長(zhǎng)9.5%，比上年同期提高2.5個(gè)百分點(diǎn)。2018年，房屋新開(kāi)工面積209342萬(wàn)平方米，增長(zhǎng)17.2%，比上年提高10.2個(gè)百分點(diǎn);房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)土地購(gòu)置面積29142萬(wàn)平方米，比上年增長(zhǎng)14.2%，比上年回落1.6個(gè)百分點(diǎn);土地成交價(jià)款16102億元，增長(zhǎng)18.0%，比上年回落31.4個(gè)百分點(diǎn);商品房銷售面積171654萬(wàn)平方米，比上年增長(zhǎng)1.3%，比上年回落6.4個(gè)百分點(diǎn)。

這一組數(shù)據(jù)顯示，房地產(chǎn)企業(yè)在加快開(kāi)發(fā)存量的土地庫(kù)存，但是對(duì)新增購(gòu)地謹(jǐn)慎，同時(shí)下游環(huán)節(jié)的銷售也在放緩。如果2019年沒(méi)更大規(guī)模的拿地出現(xiàn)，新開(kāi)工和銷售也就會(huì)缺少實(shí)質(zhì)性的支撐。

目前基建投資被視為穩(wěn)增長(zhǎng)的主要政策工具，決策層也提出了基建的“補(bǔ)短板”。與市場(chǎng)主流預(yù)期對(duì)基建相對(duì)樂(lè)觀不同的是，根據(jù)中金基金用中觀行業(yè)指標(biāo)來(lái)擬合的基建投資情況指數(shù)，考慮到該指數(shù)趨勢(shì)與建筑行業(yè)的盈利增速表現(xiàn)契合，實(shí)際基建投資增速仍處在下行通道當(dāng)中，直到2019年下半年才有望企穩(wěn)。

避險(xiǎn)資產(chǎn)還是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)？

2019年中國(guó)政府債券及貨幣市場(chǎng)工具受到市場(chǎng)追捧，A股及信用債被打得落花流水。然而，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在2019年的表現(xiàn)就會(huì)繼續(xù)勝于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)嗎？

周文群指出，2018年A股整體下跌到25%-30%，但公司盈利增速的下修基本上只有10%左右，因此2/3的市場(chǎng)下跌是對(duì)估值的下移，估值下移最關(guān)鍵的原因是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)提升。

目前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好好轉(zhuǎn)了嗎？周文群根據(jù)股本成本（cost of equity）和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的差值來(lái)衡量權(quán)益市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。而在固定收益市場(chǎng)，富達(dá)國(guó)際中國(guó)區(qū)固定收益投資主管黃嘉誠(chéng)利用回購(gòu)利率判斷短期貨幣市場(chǎng)情緒，長(zhǎng)期則看長(zhǎng)債和信用利差來(lái)衡量。

在中國(guó)財(cái)政部官員1月16日發(fā)表“探索擴(kuò)大國(guó)債在貨幣政策操作當(dāng)中運(yùn)用”的言論后，市場(chǎng)意外產(chǎn)生對(duì)人民銀行從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的預(yù)期。有銀行業(yè)人士對(duì)本刊記者表示，人民銀行購(gòu)債這一行為目前缺少必要性及可行性，但這種預(yù)期之所以很容易被激發(fā)，仍然是基于中國(guó)經(jīng)濟(jì)主要矛盾在于短期需求不足的判斷，而沒(méi)有注重長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。又或者是從交易的角度看，在10年期國(guó)債收益率已經(jīng)逼近3%之后，利率多頭太需要為繼續(xù)做多找一個(gè)看似強(qiáng)大的理由。

周文群則認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)提升背后結(jié)構(gòu)性和周期性因素的反映其實(shí)都已經(jīng)很充分，股市長(zhǎng)期來(lái)看還是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，接下來(lái)信貸、M1等先行指標(biāo)何時(shí)好轉(zhuǎn)會(huì)是供投資者判斷入場(chǎng)時(shí)機(jī)比較好的參考?！霸趬毫Φ贡频那闆r下，結(jié)構(gòu)性問(wèn)題獲得實(shí)質(zhì)性變革的機(jī)會(huì)更大。股市下行風(fēng)險(xiǎn)永遠(yuǎn)不能完全排除，只是在這個(gè)點(diǎn)位我認(rèn)為上行風(fēng)險(xiǎn)比下行風(fēng)險(xiǎn)大。”

A股納入國(guó)際指數(shù)使得被動(dòng)投資者成為股市邊際增量資金的重要組成部分，國(guó)內(nèi)的被動(dòng)型基金在2018年也顯示出加速發(fā)展的苗頭?？紤]到這些被動(dòng)投資者參與，身為主動(dòng)管理的基金經(jīng)理，是否有必要在入場(chǎng)時(shí)機(jī)成熟之前提前動(dòng)手呢？周文群表示，自己不太會(huì)因?yàn)楸粍?dòng)資金的流入而調(diào)整持倉(cāng)，主要仍是看個(gè)股基本面和估值以及前述宏觀先行指標(biāo)，而且其實(shí)底層資產(chǎn)的質(zhì)量和估值也是境外長(zhǎng)期資金配置A股的主要考慮因素。

黃嘉誠(chéng)表示，中國(guó)宏觀政策有望從供給側(cè)改革的“做減法”轉(zhuǎn)向“做加法”，在這一背景下利率市場(chǎng)本身的盈利空間相對(duì)有限，投資者需要關(guān)注中美貿(mào)易談判形勢(shì)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒的影響，利率債的持有收益不如做波段交易收益可觀，利率曲線趨于平坦的情況下也要更加靈活地配置久期。

值得注意的是，1月23日早盤(pán)9點(diǎn)25分，中國(guó)5年期國(guó)債期貨合約出現(xiàn)瞬間跌停，隨后又迅速反彈。10年期和2年期國(guó)債期貨合約并未受到明顯影響。有市場(chǎng)人士表示，懷疑這又是一起“烏龍指”事件。不過(guò)，在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率已經(jīng)觸及近兩年低位，而國(guó)家仍在陸續(xù)出臺(tái)逆周期政策的情況下，避險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間轉(zhuǎn)換的可能性無(wú)疑是值得投資者們注意的。

反觀全球市場(chǎng)，英國(guó)“脫歐”投票反復(fù)，美國(guó)聯(lián)邦政府仍未恢復(fù)運(yùn)行， IMF于1月21日下調(diào)2019年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期至3.5%，這些事件都令投資者信心受損。

黃嘉誠(chéng)認(rèn)為，中國(guó)政府在穩(wěn)步地開(kāi)放債券市場(chǎng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)和國(guó)債市場(chǎng)相對(duì)于美國(guó)仍有很好的吸引力，但需要關(guān)注2019年的政府債券供給節(jié)奏是否能讓市場(chǎng)順利消化。他特別表示，目前不僅看好中國(guó)的利率債市場(chǎng)，對(duì)中國(guó)的公司信用類債券、可轉(zhuǎn)債、ABS等固定收益產(chǎn)品也興趣濃厚，特別是在打破剛性兌付之后，對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的高收益?zhèn)贩N也會(huì)更加關(guān)注。

中國(guó)債券市場(chǎng)以前主要是高評(píng)級(jí)發(fā)行人進(jìn)行低利率融資的渠道，但多層次的債券市場(chǎng)允許小的民企公開(kāi)發(fā)債，AA也可以發(fā)，只是成本普遍往上走?！拔覀兌蓟ê芏嗑ε嘤治鰩熑タ匆恍└呤找?zhèn)l(fā)行人，未來(lái)我們也會(huì)在產(chǎn)品端加大投放量。從國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)來(lái)看，我們沒(méi)有哪個(gè)領(lǐng)域沒(méi)有投?！?黃嘉誠(chéng)說(shuō)。

2018年房地產(chǎn)企業(yè)銷售加快，在境外發(fā)債增加，在需求沒(méi)有跟上供給步伐的情況下境外債券價(jià)格下跌;黃嘉誠(chéng)預(yù)計(jì)2019年境外發(fā)債的供給端下降，債券價(jià)格有望上升。至于信用風(fēng)險(xiǎn)，黃嘉誠(chéng)表示，目前中國(guó)市場(chǎng)的債券違約率還低于全球平均水平，但是要關(guān)注引起違約的具體原因。

在周文群看來(lái)，房地產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)下跌是中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在的黑天鵝風(fēng)險(xiǎn)。“中國(guó)一線城市的房地產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)有了比較明顯的調(diào)整，但二三線城市整體上保持穩(wěn)定，目前人們對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)保持穩(wěn)定的看法也較為一致，市場(chǎng)未對(duì)繼續(xù)的大幅下跌進(jìn)行充分的預(yù)期?！?/p>

在中國(guó)政府試圖促進(jìn)內(nèi)需的時(shí)候，房地產(chǎn)市場(chǎng)不僅大概率會(huì)繼續(xù)執(zhí)行 “一城一策”的差異化調(diào)控政策，而且支撐了房地產(chǎn)市場(chǎng)的棚改政策也將于2020年到期。房地產(chǎn)市場(chǎng)的量與價(jià)能夠都保得住嗎？

就在北京時(shí)間1月22日當(dāng)晚，中國(guó)證監(jiān)會(huì)副主席方星海在瑞士參加冬季達(dá)沃斯 “反思全球金融風(fēng)險(xiǎn)” 論壇時(shí)表示，“在過(guò)去，中國(guó)沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)大的金融危機(jī)，這確實(shí)是很罕見(jiàn)的?！钡叫呛Ｍ瑫r(shí)稱，中國(guó)的房?jī)r(jià)可能有些太高了，這壓縮了大量的家庭開(kāi)銷，也就拉低了消費(fèi)。