(重慶師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 重慶 400000)

一、引言

近年來(lái)，以移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)分析、云計(jì)算為代表的新興互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展大大改變了企業(yè)的管理模式和業(yè)務(wù)開(kāi)展方式。在這一輪技術(shù)革新的時(shí)代背景下，傳統(tǒng)的技術(shù)服務(wù)型企業(yè)受到了沖擊，客戶對(duì)低成本、深層次、即時(shí)性的信息管理服務(wù)的需求迫使這些以提供信息管理軟件或者相關(guān)硬件設(shè)備為主要經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的企業(yè)主動(dòng)探索新型服務(wù)模式，由此推動(dòng)了“云服務(wù)平臺(tái)”的發(fā)展。在新的時(shí)代背景下，管理軟件企業(yè)的服務(wù)模式改變，企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值也隨之變化。同時(shí)，軟件服務(wù)企業(yè)一般擁有大量的無(wú)形資產(chǎn)和少量的固定資產(chǎn),大部分產(chǎn)品還處于研發(fā)階段,沒(méi)有產(chǎn)生收入甚至持續(xù)虧損,并且在業(yè)務(wù)發(fā)展起來(lái)之前需要持續(xù)不斷地投入研發(fā)資金。在這種情況下,企業(yè)價(jià)值的評(píng)估就顯得尤為重要。本文以金蝶國(guó)際軟件集團(tuán)有限公司(以下簡(jiǎn)稱為“金蝶國(guó)際”)作為研究對(duì)象，深入分析其作為軟件服務(wù)企業(yè)所具有的價(jià)值，并與其股價(jià)進(jìn)行比較分析。

二、金蝶國(guó)際概況

金蝶國(guó)際軟件集團(tuán)有限公司，創(chuàng)立于1993年，2001年2月15日金蝶國(guó)際在香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板上市，2005年7月20日轉(zhuǎn)主板上市，股票代碼：0268。金蝶國(guó)際從企業(yè)管理軟件起家，2011年率先開(kāi)啟云端轉(zhuǎn)型，并自2015年起，開(kāi)始發(fā)力云服務(wù)，將金蝶云服務(wù)作為公司下一階段的發(fā)展重點(diǎn)，建立了以金蝶云為核心的云服務(wù)生態(tài)系統(tǒng)。

目前，金蝶國(guó)際業(yè)務(wù)收入分為管理軟件業(yè)務(wù)和云服務(wù)業(yè)務(wù)。金蝶國(guó)際的管理軟件業(yè)務(wù)細(xì)分為軟件銷(xiāo)售(EAS、K/3、KIS系列和其他軟件)、實(shí)施和運(yùn)維。企業(yè)管理軟件是面向企業(yè)的，能夠幫助企業(yè)管理者優(yōu)化工作流程，提高工作效率的信息化系統(tǒng)。目前國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)，ERP市場(chǎng)需求強(qiáng)勁，金蝶國(guó)際不斷升級(jí)的ERP產(chǎn)品使其在國(guó)內(nèi)中小企業(yè)市場(chǎng)中占據(jù)絕對(duì)領(lǐng)先地位，加之明星產(chǎn)品眾多，客戶覆蓋面廣，未來(lái)公司ERP業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。而云服務(wù)依托云計(jì)算、人工智能、區(qū)塊鏈、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)等新技術(shù)作為創(chuàng)新引擎，為企業(yè)提供管理咨詢和信息化服務(wù)，改變了商業(yè)模式，成為新一代增長(zhǎng)動(dòng)力。金蝶近年來(lái)投入了大量的資本和人力在云服務(wù)模塊，以期加快云轉(zhuǎn)型和構(gòu)建更加完善的云生態(tài)服務(wù)體系。在金蝶云、管易云和精斗云的領(lǐng)航下，相繼開(kāi)拓了云之家、金蝶天燕、快修云、車(chē)商云、金蝶貸付等等創(chuàng)新業(yè)務(wù)板塊，使其在國(guó)內(nèi)整體企業(yè)SaaS云服務(wù)、SaaS ERP和SaaS財(cái)務(wù)云市場(chǎng)等細(xì)分領(lǐng)域穩(wěn)居第一。

三、管理軟件行業(yè)現(xiàn)狀分析

(一)國(guó)際軟件行業(yè)現(xiàn)狀

目前美國(guó)的軟件產(chǎn)業(yè)處于世界軟件產(chǎn)業(yè)鏈的最上游，是軟件產(chǎn)業(yè)技術(shù)的主要?jiǎng)?chuàng)新者和核心技術(shù)的掌握者。西歐、北歐、北美(不包括美國(guó))及亞洲的印度和日本處于軟件產(chǎn)業(yè)鏈的中游，都有一定的自主核心技術(shù)或依賴于美國(guó)的核心技術(shù)做一些二次開(kāi)發(fā)，在世界軟件市場(chǎng)占有一定的市場(chǎng)份額，與美國(guó)的軟件企業(yè)合作關(guān)系良好，大多為美國(guó)的大型軟件公司做一些外圍技術(shù)開(kāi)發(fā)或支持等技術(shù)含量相對(duì)較低的工作。而南美、東歐、南歐、亞洲(印度、日本除外)、拉美和非洲則處于軟件產(chǎn)業(yè)鏈的末端，缺乏自主核心技術(shù)，軟件人才流失較為嚴(yán)重，技術(shù)上嚴(yán)重依賴著上游廠商。

(二)國(guó)內(nèi)軟件行業(yè)現(xiàn)狀

在全球經(jīng)濟(jì)一體化、知識(shí)經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代的背景下，隨著業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)、多樣化的客戶需求、同質(zhì)化的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的深入應(yīng)用，勢(shì)必對(duì)企業(yè)管理帶來(lái)了新的挑戰(zhàn)。一旦企業(yè)管理水平和方式落后，將不可避免地會(huì)降低企業(yè)的運(yùn)行效率和發(fā)展速度。在這種情況下，越來(lái)越多的企業(yè)認(rèn)識(shí)到管理信息化的重要性，更加主動(dòng)地接受管理軟件的應(yīng)用。他們迫切希望通過(guò)選擇使用企業(yè)管理軟件來(lái)提高核心競(jìng)爭(zhēng)力，以適應(yīng)不斷變化的市場(chǎng)環(huán)境。有需求就會(huì)有市場(chǎng)，目前國(guó)內(nèi)的企業(yè)管理軟件市場(chǎng)，前景廣闊，需求量大，競(jìng)爭(zhēng)激烈。在企業(yè)管理軟件行業(yè)中，用友、金蝶兩大國(guó)產(chǎn)管理軟件引領(lǐng)群雄，他們是管理軟件、ERP軟件、財(cái)務(wù)軟件、集團(tuán)管理軟件、人力資源管理軟件及小型管理軟件提供商，是中國(guó)數(shù)一數(shù)二的獨(dú)立軟件供應(yīng)商。

(三)金蝶國(guó)際的競(jìng)爭(zhēng)地位分析

中國(guó)SaaS行業(yè)規(guī)模未來(lái)預(yù)計(jì)會(huì)維持25%左右的同比年增長(zhǎng)率，金蝶國(guó)際作為中國(guó)企業(yè)級(jí)SaaS云服務(wù)的領(lǐng)導(dǎo)者，SaaS ERP和SaaS財(cái)務(wù)云分別以18%和46%的份額占據(jù)市場(chǎng)第一位，先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯；同時(shí)管理軟件業(yè)務(wù)也穩(wěn)步增長(zhǎng)，金蝶KIS和K/3是中國(guó)中小型企業(yè)市場(chǎng)中占有率最高的企業(yè)管理軟件，因此，未來(lái)金蝶國(guó)際預(yù)期將保持較高的增長(zhǎng)率。此外，金蝶國(guó)際至今已經(jīng)成立25年，形成了成熟的技術(shù)積累和強(qiáng)大的直分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，與華為、京東的合作也大大拓寬了金蝶的分銷(xiāo)渠道，故金蝶國(guó)際在軟件服務(wù)行業(yè)依然具有明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

(四)金蝶國(guó)際內(nèi)外環(huán)境現(xiàn)狀的SWOT分析

目前金蝶國(guó)際擁有的優(yōu)勢(shì)條件主要有：強(qiáng)大的研發(fā)團(tuán)隊(duì)、高質(zhì)量的ERP軟件交付服務(wù)、強(qiáng)大的客戶基礎(chǔ)、云市場(chǎng)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)與領(lǐng)導(dǎo)者優(yōu)勢(shì)以及適合中國(guó)管理模式的本土化優(yōu)勢(shì)。存在的劣勢(shì)主要是：①云業(yè)務(wù)推動(dòng)不及預(yù)期，ERP市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇；②管理軟件業(yè)務(wù)與用友等仍然存在差距；③云服務(wù)實(shí)力與國(guó)外廠商相比仍有差距等。面臨的機(jī)遇首先是國(guó)內(nèi)云服務(wù)市場(chǎng)廣闊，發(fā)展前景良好；其次，智能化時(shí)代的到來(lái)，提升了對(duì)財(cái)務(wù)管理軟件及服務(wù)的需求；再者，中國(guó)制造2025的提出將大大提高業(yè)務(wù)的應(yīng)用范圍。存在的威脅主要是：來(lái)自國(guó)內(nèi)和國(guó)際上同行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)仍然劇烈以及宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定對(duì)其客戶生命周期可能存在影響。根據(jù)以上SWOT分析，金蝶國(guó)際在未來(lái)應(yīng)繼續(xù)探索和開(kāi)發(fā)適合中國(guó)模式的管理軟件及云服務(wù)體系；利用先發(fā)優(yōu)勢(shì)優(yōu)先發(fā)展大中型企業(yè)客戶；以云服務(wù)業(yè)務(wù)為重點(diǎn)，保持云服務(wù)業(yè)務(wù)的領(lǐng)導(dǎo)者地位。同時(shí)，加強(qiáng)產(chǎn)品的研發(fā)和更新，積極保持和利用與京東、華為等的戰(zhàn)略合作，發(fā)展自己的云業(yè)務(wù)及管理軟件業(yè)務(wù)，拓寬銷(xiāo)售渠道。但也需做好宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)防范，做好客戶風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和防范；避免擴(kuò)張戰(zhàn)略，專注于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的管理軟件和云服務(wù)業(yè)務(wù)。對(duì)現(xiàn)有虧損及盈利較小的業(yè)務(wù)進(jìn)行脫離；做好做強(qiáng)細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)管理軟件和云服務(wù)業(yè)務(wù)。

四、金蝶國(guó)際的估值分析

基于金蝶國(guó)際歷年財(cái)務(wù)報(bào)告及可比公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，分別運(yùn)用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型和相對(duì)估值法對(duì)金蝶國(guó)際未來(lái)價(jià)格進(jìn)行估值。

(一)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(DCF)

運(yùn)用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型估算金蝶國(guó)際股票的內(nèi)在價(jià)值主要在于：金蝶國(guó)際的資本結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定，現(xiàn)金流的增長(zhǎng)與長(zhǎng)期盈利具有可預(yù)測(cè)性。為確保內(nèi)在價(jià)值數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性，我們根據(jù)歷史利潤(rùn)表與資產(chǎn)負(fù)債表，預(yù)測(cè)了未來(lái)五年的現(xiàn)金流量。收入增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)主要基于對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)的分析預(yù)測(cè)：即管理軟件與云服務(wù)，計(jì)算兩項(xiàng)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率均值，根據(jù)業(yè)務(wù)比重加權(quán)平均預(yù)測(cè)未來(lái)的總收入增長(zhǎng)。本文用近五年管理軟件的平均收入增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)未來(lái)管理軟件的收入增長(zhǎng)，近五年云服務(wù)的平均收入增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)未來(lái)云業(yè)務(wù)的收入，并在考慮產(chǎn)品生命周期理論的基礎(chǔ)上，綜合行業(yè)的增長(zhǎng)速度以及預(yù)期通貨膨脹率，估算出金蝶國(guó)際終端增長(zhǎng)率為3.98%。

本文運(yùn)用五年的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型進(jìn)行估值。預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)收入將以每年17%的增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)成本占營(yíng)業(yè)收入比率為18.5%，營(yíng)業(yè)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比率為81%，通過(guò)計(jì)算得到每年稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)(NOPAT)，再調(diào)整那些不涉及公司利潤(rùn)但會(huì)影響公司現(xiàn)金流量的項(xiàng)目如：遞延所得稅的增加、經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)的增加等，得到經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流。用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流減去維持公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流(資本性支出與商譽(yù)投資)，得到未來(lái)五年的自由現(xiàn)金流(FCF)(表4.1：DCF估值過(guò)程)。本文規(guī)定第六年開(kāi)始自由現(xiàn)金流保持一個(gè)永續(xù)年金，維持一個(gè)穩(wěn)定的增長(zhǎng)。之后將預(yù)測(cè)期自由現(xiàn)金流與永續(xù)年金期間自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)到2017年，得到的數(shù)值為所有自由現(xiàn)金流所創(chuàng)造價(jià)值的總和即經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造的價(jià)值。之后減去金融資產(chǎn)價(jià)值、負(fù)債價(jià)值以及其他資本索取權(quán)的價(jià)值，得到普通股權(quán)益總價(jià)值。

表4.1 DCF估值過(guò)程

本文的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率取自一年期國(guó)債的平均收益率為3.23%，Beta值是以2012年12月21日到2017年12月31日金蝶國(guó)際股票收益與上證指數(shù)做線性回歸計(jì)算，表示金蝶國(guó)際與市場(chǎng)的相關(guān)性，最終得出Beta為0.8202。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)采用2012年12月31日到2017年12月31日市場(chǎng)收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的歷史差值。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)，即由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和Beta計(jì)算得出權(quán)益資本成本為5.27%。稅前負(fù)債成本即在納稅前支付給債權(quán)人的利息成本，本文由公司資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)算得出。最后以2012-2017年平均稅率15.9%作為計(jì)算WACC的稅率。由5.27%的權(quán)益資本成本與4.42%的稅后債務(wù)成本推算出加權(quán)平均資本成本(WACC)為4.82%,最終預(yù)測(cè)的未來(lái)股價(jià)為9.43HKD/股。

(二)相對(duì)估值法

在同行業(yè)公司中，根據(jù)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和利潤(rùn)率四個(gè)指標(biāo)選取了用友網(wǎng)絡(luò)和浪潮國(guó)際兩家可比公司。并根據(jù)上述指標(biāo)與金蝶國(guó)際相對(duì)應(yīng)指標(biāo)之間的方差，計(jì)算出了相似比例作為估值后的權(quán)重，進(jìn)而計(jì)算金蝶國(guó)際的最終股價(jià)。具體的計(jì)算方法如下：

其中，i表示可比公司，j表示指標(biāo)，t表示年份，Kjt表示金蝶國(guó)際t年份j指標(biāo)的值，Kijt表示可比公司i在t年份j指標(biāo)的值，權(quán)重為πi。分母表示兩家公司四項(xiàng)指標(biāo)在所有年份的總方差，分子表示公司i在所有年份所有指標(biāo)的總方差。剔除了異常值后，經(jīng)過(guò)計(jì)算，最終兩家公司的權(quán)重為：用友網(wǎng)絡(luò)：0.703，浪潮國(guó)際：0.297。

由于金蝶國(guó)際的管理軟件業(yè)務(wù)和云業(yè)務(wù)存在差異，為了提高估值的準(zhǔn)確性，本文應(yīng)用了多種相對(duì)估值方法，包括市盈率法、市凈率法、市銷(xiāo)率法和EV/EBITDA法。

表4.2 相對(duì)估值法

1.市盈率法(P/E model)

由于2015年之前管理軟件行業(yè)的波動(dòng)比較大，P/E的異常值較多，近三年的市盈率逐漸穩(wěn)定下來(lái)，為了保證估值結(jié)果的準(zhǔn)確性以及保持可比公司的可比性，我們選擇了近兩年的市盈率以及截止當(dāng)前日期市盈率的平均值作為我們的目標(biāo)市盈率；同時(shí)，金蝶公司的每股盈利我們?nèi)〗鼉赡甑钠骄?，按?quán)重最終計(jì)算出的值如表4.2所示，得到的預(yù)測(cè)股價(jià)為9.70元/股。

2.市凈率法(P/B model)

市凈率法被廣泛應(yīng)用在賬面價(jià)值相對(duì)穩(wěn)定且流動(dòng)資產(chǎn)比例較高的公司估值當(dāng)中，這與金蝶國(guó)際的情況有相似之處，為了保持和市盈率的一致性，本文采用近兩年及最近交易日的平均市盈率作為目標(biāo)市盈率，每股賬面價(jià)值取最近兩年平均值，加權(quán)平均后計(jì)算的股價(jià)如表4.2所示，最終得到的預(yù)測(cè)股價(jià)為6.24元/股。

3.市銷(xiāo)率法(P/S model)

從云業(yè)務(wù)的屬性來(lái)說(shuō)，金蝶云的SaaS收費(fèi)模式，使得雖然前期收入快速增加，但獲客成本較高難以盈利，綜合型云計(jì)算業(yè)務(wù)和數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)需要大量的資本投入獲取固定資產(chǎn)，所以折舊費(fèi)用對(duì)凈利潤(rùn)的影響較大，而營(yíng)業(yè)收入相關(guān)指標(biāo)更具代表性，所以對(duì)處于快速成長(zhǎng)期的云計(jì)算公司，EV/Sales和EV/EBITDA是更適合的估值方法。在計(jì)算中，我們根據(jù)管理軟件業(yè)務(wù)和云業(yè)務(wù)的比重，賦予其權(quán)重。本文仍然采用近兩年及最近交易日的平均市銷(xiāo)率作為目標(biāo)市銷(xiāo)率，每股銷(xiāo)售額采用最近兩年平均值，加權(quán)平均后計(jì)算的股價(jià)如表4.2所示，得到的預(yù)測(cè)股價(jià)為3.00元/股。

4.企業(yè)倍數(shù)法(EV/BEITDA)

在分析資本密集型行業(yè)的價(jià)值時(shí)，EV/BEITDA方法更加合適。市場(chǎng)給予金蝶國(guó)際的企業(yè)倍數(shù)處于較低水平，但綜合多年的數(shù)據(jù)來(lái)看，處于穩(wěn)定上升的階段；我們同樣利用近兩年的可比公司企業(yè)倍數(shù)。由于浪潮國(guó)際的企業(yè)倍數(shù)為負(fù)，且近幾年波動(dòng)加劇，減弱了此項(xiàng)指標(biāo)指標(biāo)的可比性，本文只采用用友網(wǎng)絡(luò)近兩年的數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算，計(jì)算的股價(jià)如表4.2所示，計(jì)算出金蝶國(guó)際的股價(jià)為22.29元/股。

(三)相對(duì)估值法總結(jié)

由于金蝶公司的業(yè)務(wù)既有傳統(tǒng)的管理軟件，也有近幾年剛興起的云服務(wù)業(yè)務(wù)，因此在選取估值方法的時(shí)候，我們既選取了適用于傳統(tǒng)管理軟件類公司估值方法的P/E及P/B方法，也考慮了適用于云企業(yè)估值的EV/sales和EV/BEITDA，且由于管理軟件業(yè)務(wù)處于穩(wěn)定期，而云業(yè)務(wù)處于擴(kuò)張期，我們對(duì)上述四種方法按收入比重分別賦予0.36、0.36、0.14、014的權(quán)重，以8月24日人民幣對(duì)港元匯率，最終利用乘數(shù)法得到的股價(jià)為10.60港元/股。

五、研究結(jié)論及啟示

本文主要采用了現(xiàn)金流貼現(xiàn)和相對(duì)估值法對(duì)金蝶國(guó)際進(jìn)行了估值；其中，基于三年的歷史數(shù)據(jù)與六年的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法計(jì)算的股價(jià)為9.43港元/股；相對(duì)估值法中，基于管理軟件業(yè)務(wù)和云業(yè)務(wù)的不同特點(diǎn)，分別采用市盈率、市凈率法、市銷(xiāo)率與EV/EBITDA法進(jìn)行估值，并按一定得權(quán)重計(jì)算的股價(jià)為10.60港元/股。兩種估值法得到的金蝶國(guó)際的股價(jià)結(jié)果存在差異，賦予現(xiàn)金流貼現(xiàn)法和相對(duì)估值法均0.5的權(quán)重，對(duì)估值結(jié)果做出調(diào)整，最終確定的股價(jià)為10.01港元/股，相對(duì)于2018年8月24日股價(jià)8.68港元上漲幅度為15.31%。鑒于此，本文預(yù)測(cè)金蝶國(guó)際未來(lái)業(yè)務(wù)收入將保持中高速增長(zhǎng)，且SaaS模式下未來(lái)的銷(xiāo)售成本將會(huì)持續(xù)降低，云轉(zhuǎn)型的先發(fā)優(yōu)勢(shì)與領(lǐng)導(dǎo)者優(yōu)勢(shì)將使金蝶國(guó)際在國(guó)內(nèi)軟件服務(wù)行業(yè)持續(xù)保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，未來(lái)的發(fā)展前景廣闊。

現(xiàn)金流貼現(xiàn)法歷經(jīng)百年的發(fā)展沿革,具有理論基礎(chǔ)深厚、實(shí)踐應(yīng)用廣泛、現(xiàn)金流不易被操縱的特性,是公司價(jià)值評(píng)估的主流方法，但現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型在估值過(guò)程中以歷史數(shù)據(jù)來(lái)預(yù)測(cè)公司的未來(lái)現(xiàn)金流及其增長(zhǎng)情況,不可避免地存在主觀隨意性,影響估值結(jié)果的準(zhǔn)確性；此外，在實(shí)際經(jīng)營(yíng)過(guò)程中,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)復(fù)雜且經(jīng)常變化,加權(quán)資本成本不恒定,需要逐年調(diào)整。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、多元化戰(zhàn)略越復(fù)雜,加權(quán)資本成本就越不能全面地反映企業(yè)真實(shí)的資本成本。但估價(jià)方法的好壞沒(méi)有絕對(duì)界限,現(xiàn)金流貼現(xiàn)法與相對(duì)估值法均能在一定程度上反映公司的價(jià)值。在實(shí)務(wù)中投資人多以現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法為基礎(chǔ),輔以相對(duì)估值法,并對(duì)估值結(jié)果做出一定的調(diào)整。