宋慧芳

宏觀政策要強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，適時(shí)預(yù)調(diào)微調(diào)，穩(wěn)定總需求。

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議12月19日至21日在北京舉行。本次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議正視經(jīng)濟(jì)下行壓力，指出“經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有變、變中有憂，外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻，經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力”；同時(shí)，會(huì)議提出“要善于化危為機(jī)、轉(zhuǎn)危為安”，類似表述在往年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中從未有過(guò)。

從財(cái)政貨幣政策的角度分析，華商基金策略研究員張博煒?lè)治霰硎?，本次中央?jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)于經(jīng)濟(jì)下行壓力具體的應(yīng)對(duì)上，強(qiáng)調(diào)了要進(jìn)行“逆周期調(diào)節(jié)”，這也是此次會(huì)議的最重要亮點(diǎn)。調(diào)節(jié)方向上，首當(dāng)其沖的是財(cái)政及貨幣政策。而對(duì)于調(diào)節(jié)的原因，方金誠(chéng)首席宏觀分析師王青指出，為對(duì)沖外需給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的負(fù)向拖累。2019年相應(yīng)擴(kuò)張內(nèi)需，才能實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定總需求的目標(biāo)。

積極的財(cái)政政策

會(huì)議指出，宏觀政策要強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，適時(shí)預(yù)調(diào)微調(diào)，穩(wěn)定總需求；積極的財(cái)政政策要加力提效，實(shí)施更大規(guī)模的減稅降費(fèi)，較大幅度增加地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模。

在中國(guó)政法大學(xué)財(cái)稅法研究中心主任施正文看來(lái)，未來(lái)更加積極的財(cái)政政策有兩個(gè)著力點(diǎn)，一是供給端要大規(guī)模減稅降費(fèi)，二是需求端要穩(wěn)定總需求，發(fā)揮穩(wěn)投資的關(guān)鍵作用。“要考慮產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)，同時(shí)又要考慮短期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)問(wèn)題，那么就需要一定的投資拉動(dòng)，來(lái)解決市場(chǎng)和就業(yè)等方面的問(wèn)題?！?/p>

“一方面，2019年中國(guó)將進(jìn)行更大規(guī)模和更大力度的減稅降費(fèi)，降低企業(yè)和居民負(fù)擔(dān)；另一方面，支持投資發(fā)揮關(guān)鍵作用，需要財(cái)政保證配套資金的支出。因此，與2018年相比，2019年政府預(yù)算對(duì)財(cái)政赤字的容忍度有望適當(dāng)提高，‘五險(xiǎn)一金中某些品種的費(fèi)率也有望繼續(xù)適當(dāng)下調(diào)。”中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心副總經(jīng)濟(jì)師張永軍表示。

王青指出，預(yù)計(jì)2019年減稅幅度將由今年的1.3萬(wàn)億元上調(diào)至1.5萬(wàn)億元，增值稅、企業(yè)所得稅、個(gè)人所得稅以及社保繳費(fèi)都存在一定下調(diào)空間。這一方面能夠降成本，激發(fā)微觀企業(yè)主體活力，更重要的是能夠直接刺激民間投資和民眾消費(fèi)。

在減稅降費(fèi)方面，交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平等人預(yù)計(jì)，將推進(jìn)增值稅改革，下調(diào)增值稅稅率，擴(kuò)大高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資支出、科技創(chuàng)新研發(fā)費(fèi)用的稅前抵扣優(yōu)惠，大幅度降低制造業(yè)、零售業(yè)、中小微生產(chǎn)企業(yè)的整體稅負(fù)。他們同時(shí)也預(yù)計(jì)，財(cái)政赤字率可能調(diào)升至3%左右。

華泰證券首席宏觀研究員李超認(rèn)為，財(cái)政政策方面，預(yù)計(jì)明年減稅以增值稅為主，降費(fèi)以社保費(fèi)率調(diào)降為主，累計(jì)將超今年總體水平，預(yù)計(jì)在1.3萬(wàn)億以上。

中央財(cái)經(jīng)大學(xué)企業(yè)稅務(wù)研究中心主任樊勇認(rèn)為，下一步還要繼續(xù)完善增值稅制度，一些矛盾和問(wèn)題需要在后“營(yíng)改增”時(shí)期統(tǒng)籌考慮，繼續(xù)推進(jìn)完善增值稅制度改革。

另外，新修改的個(gè)人所得稅法將于2019年1月1日正式實(shí)施。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議確定明年要抓好的重點(diǎn)工作中，任務(wù)之一是促進(jìn)形成強(qiáng)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，提到改善消費(fèi)環(huán)境，落實(shí)好個(gè)人所得稅專項(xiàng)附加扣除政策。這意味著，個(gè)稅也將會(huì)成為下一步減稅的主力軍之一。

至于備受關(guān)注的企業(yè)社會(huì)保險(xiǎn)負(fù)擔(dān)問(wèn)題，我國(guó)單位和個(gè)人繳納五項(xiàng)社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)率之和處在較高水平，實(shí)際費(fèi)率與名義費(fèi)率之間的差異過(guò)大，帶來(lái)了企業(yè)負(fù)擔(dān)不一的問(wèn)題，也需要進(jìn)一步降低費(fèi)率，以降低企業(yè)成本、優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境。

在增加支出方面，王青表示，會(huì)議提出明年要‘較大幅度增加地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模。我們判斷，2019年新增專項(xiàng)債將達(dá)到2萬(wàn)億元左右，較今年增加0.65萬(wàn)億元，而且財(cái)政赤字率也將從今年的2.6%上調(diào)至3.0%。這意味著2018年急劇下滑的基建投資增速將在2019年出現(xiàn)‘V型反轉(zhuǎn)，有望達(dá)到10%甚至更高水平，較今年大幅反彈6個(gè)百分點(diǎn)以上?！?/p>

穩(wěn)健的貨幣政策

《中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息》記者注意到，會(huì)議關(guān)于貨幣政策方面的表述出現(xiàn)變化。此前的“穩(wěn)健的貨幣政策要保持中性，松緊適度，把握好貨幣供給總閘門(mén)”已改為“穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，保持流動(dòng)性合理充裕?！迸c2017年對(duì)比發(fā)現(xiàn)去掉了“中性”、“把好貨幣供給總閘門(mén)”。但“保持流動(dòng)性合理充?！钡奶岱ㄊ?017的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議所沒(méi)有的，是2018年6月以來(lái)新的變化。

國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融所銀行研究室主任曾剛表示，此輪貨幣政策調(diào)整可追溯至2017年。2017年以穩(wěn)杠桿為首要目標(biāo)，在此情形下貨幣政策維持穩(wěn)健中性，邊際有所收緊，從而推動(dòng)約束整個(gè)信用創(chuàng)造。隨著金融擴(kuò)張速度回落，今年以來(lái)，宏觀杠桿率基本企穩(wěn)甚至下行，意味著去杠桿初顯成效。在此情形下，貨幣政策維持邊際收緊必要性隨之下降。

與此同時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)調(diào)整，部分企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露，再兼中美貿(mào)易摩擦，多方因素疊加下實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨大的調(diào)整壓力，而此時(shí)宏觀杠桿率已經(jīng)企穩(wěn)，因此可適度保持相對(duì)寬松的貨幣條件，為穩(wěn)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造條件。

曾剛指出，并非貨幣政策發(fā)生方向性改變，而是根據(jù)去杠桿的進(jìn)程和工作重心的變化，適度調(diào)整貨幣政策操作力度，為穩(wěn)增長(zhǎng)創(chuàng)造適宜的貨幣條件。

中國(guó)民生銀行首席研究員溫彬?qū)Υ吮硎?，穩(wěn)健貨幣政策的要求從“要保持中性”改成“要松緊適度”。這與經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化有關(guān)，從2017年到2018年上半年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好、穩(wěn)中有進(jìn)，在此背景下要求貨幣政策保持中性，如此才能確保貨幣信貸合理增長(zhǎng)，滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的要求，同時(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)，推進(jìn)結(jié)構(gòu)性去杠桿。

溫彬表示，2018下半年以來(lái)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有變，變中有憂，對(duì)下階段形勢(shì)的判斷要求貨幣政策作出前瞻性、靈活性的調(diào)整。調(diào)整的方向就是松緊適度，采取逆周期調(diào)控來(lái)熨平經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)帶來(lái)的負(fù)面影響。

其次，今年不再提“管住貨幣供給總閘門(mén)”，而提出“保持流動(dòng)性合理充?！薄乇虮硎?，當(dāng)前市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生了一些新的變化。比如，作為基礎(chǔ)貨幣投放主要來(lái)源的外匯占款，已經(jīng)出現(xiàn)連續(xù)四個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng)，需通過(guò)加大公開(kāi)市場(chǎng)操作、降準(zhǔn)等系列貨幣政策工具對(duì)沖因外匯占款收縮對(duì)基礎(chǔ)貨幣減少帶來(lái)的影響，所以需保持流動(dòng)性合理充裕。

改善政策傳導(dǎo)機(jī)制

此次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)要“改善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制”，而2017年的提法是“保持貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)”。溫彬認(rèn)為，從今年來(lái)看，央行在貨幣政策調(diào)控、保持流動(dòng)性穩(wěn)定方面效果明顯，市場(chǎng)的利率趨于回落。但是整體信用緊縮的狀況還是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，包括一些民營(yíng)、中小微企業(yè)帶來(lái)壓力，如何將資金引導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中去、暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制可能是明年的一個(gè)重點(diǎn)。

現(xiàn)階段貨幣傳導(dǎo)到信用所面臨的制約是多方面的，長(zhǎng)期以來(lái)加杠桿的主要渠道被封堵，金融系統(tǒng)信用派生能力不可逆下滑；表外融資大幅削弱后，融資供給體系中的高風(fēng)險(xiǎn)偏好主體缺失；信用派生能力下滑在經(jīng)濟(jì)下行期被放大。

天風(fēng)證券首席分析師宋雪濤表示，預(yù)計(jì)貨幣政策不會(huì)簡(jiǎn)單降息（貸款基準(zhǔn)利率）刺激，降息無(wú)益于疏通貨幣信貸向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)路徑，反而會(huì)形成刺激房地產(chǎn)的政策預(yù)期。易綱行長(zhǎng)也在長(zhǎng)安金融論壇上提到：“基礎(chǔ)利率和基本利率沒(méi)有變，但市場(chǎng)上最重要的七天回購(gòu)利率下半年比上半年有所降低，可以緩解企業(yè)融資難、融資貴的問(wèn)題?！?/p>

明年二季度開(kāi)始，如果美聯(lián)儲(chǔ)停止加息，央行可能選擇降低貨幣市場(chǎng)的政策利率（OMO、MLF、SLF）。另一方面，銀行宏微觀審慎考核指標(biāo)可能有所放松，加大銀行資本金補(bǔ)充，降準(zhǔn)、逆回購(gòu)等常規(guī)貨幣政策也將延續(xù)，預(yù)計(jì)2019年降準(zhǔn)150-200bp，降準(zhǔn)置換MLF可能成為常態(tài)。