胡振明

多次收購與再融資之后，博雅生物的盈利指標(biāo)與資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)開始出現(xiàn)了背離，而本次高溢價收購所形成數(shù)億元的商譽，若考慮到羅益生物目前面臨的客戶較分散、產(chǎn)銷數(shù)據(jù)反常等問題，未來商譽出現(xiàn)減值的可能性很大。

近日，創(chuàng)業(yè)板公司博雅生物發(fā)布了《發(fā)行股份、可轉(zhuǎn)換公司債券及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報告書（草案）》（以下簡稱“交易草案”），擬以發(fā)行股份、可轉(zhuǎn)債及支付現(xiàn)金方式購買羅益（無錫）生物制藥有限公司（簡稱“羅益生物”）48.87%股權(quán)，交易對價確定為77815萬元。其中，現(xiàn)金支付對價40460萬元，股份支付對價29000萬元（折合1160萬股），可轉(zhuǎn)換公司債券支付對價8355萬元（折合83.55萬張）。

《紅周刊》記者注意到，博雅生物此前曾有過多次再融資和收購的經(jīng)歷，從數(shù)據(jù)來看，持續(xù)的并購擴張雖然帶來企業(yè)規(guī)模的大幅增長，但每股盈利能力卻是有所下滑的。此次高溢價收購后，公司的資產(chǎn)規(guī)模將再一次大幅提升，但盈利能否得到同步提升卻是存在一定的不確定性，原因就在于，高溢價收購羅益生物所形成數(shù)億元的商譽，在標(biāo)的公司目前銷售客戶較分散、產(chǎn)銷數(shù)據(jù)存在明顯異常下，不排除商譽在未來有大幅減值進而拖累業(yè)績表現(xiàn)的可能。

持續(xù)并購帶來“體虛”之憂

財報數(shù)據(jù)顯示，博雅生物的資產(chǎn)總額規(guī)模由上市之初的7.77億元大幅提升至2019年9月末的51.77億元，七年時間內(nèi)，資產(chǎn)規(guī)模增長了44億元。在資產(chǎn)規(guī)模增長過程中，博雅生物期間債務(wù)融資規(guī)模為5.2億元，股權(quán)融資規(guī)模為20.2億元，25億元的再融資規(guī)模占博雅生物上市以來新增的44億元資產(chǎn)規(guī)模的57%。

與再融資息息相關(guān)的是博雅生物較為頻繁的股權(quán)并購活動?！都t周刊》記者發(fā)現(xiàn)，2012年上市以來，博雅生物先后購買了海康生物、天安藥業(yè)、仁壽藥業(yè)、新百藥業(yè)、復(fù)大醫(yī)藥等多家公司的股權(quán)，交易總價值累計超過了12.10億元。若考慮到本次斥資購買羅益生物股權(quán)所花費的費用，合計這些年來，博雅生物用于各種股權(quán)收購的金額高達21.63億元，基本接近了近些年來的再融資規(guī)模。

正是博雅生物的持續(xù)并購，使得公司在上市初始時還為零的商譽資產(chǎn)得到快速增長，2019年9月末，其商譽資產(chǎn)達到了66384.20萬元，占公司總資產(chǎn)規(guī)模的13%左右。在商譽資產(chǎn)增長的同時，可以看到博雅生物的營業(yè)收入凈利率卻自2013年之后出現(xiàn)了持續(xù)下滑，由2013年的33.58%一路下滑至2019年三季度末的15.75%。如此情況說明，其凈利潤增長速度不僅遠低于收入增長速度，且盈利能力也在不斷弱化中。

一邊是存在減值的商譽資產(chǎn)的持續(xù)提升，另一邊是盈利能力的持續(xù)下滑，說明博雅生物在經(jīng)歷前幾年大規(guī)模再融資、并購之后，在規(guī)模增長的同時仍回避不了A股并購過程中常見的“體虛”毛病，若繼續(xù)進行大規(guī)模再融資并購，勢必會進一步增加公司的管理運營成本和壓力，一旦某個并購標(biāo)的出現(xiàn)業(yè)績不達標(biāo)，則難免會帶來持續(xù)增長的商譽出現(xiàn)大額減值的可能，進而會對公司的業(yè)績表現(xiàn)帶來明顯負面影響。

標(biāo)的公司業(yè)績承諾實現(xiàn)有壓力

從收購金額來看，此次購買羅益生物股權(quán)付出費用是近幾年來博雅生物最大的一筆并購。以2019年9月30日羅益生物經(jīng)審計后賬面凈資產(chǎn)11014.28萬元來看，150353.75萬元的評估值相較賬面凈資產(chǎn)增值139339.47萬元，增值率1265.08%。而在參考評估值的基礎(chǔ)上，博雅生物此次收購羅益生物48.87%股權(quán)的交易對價最終確定為77815萬元，與對應(yīng)部分股權(quán)的評估值73477.88萬元相比再溢價5.90%。即，博雅生物購買羅益生物48.87%股權(quán)所支付的對價比對應(yīng)的賬面凈資產(chǎn)5382.68萬元多出了72432.32萬元，溢價率高達1345.66%。這意味著，此次交易一旦完成，則博雅生物賬面商譽將由三季度末的66384.20萬元提到至十幾億元。

在此次收購中，業(yè)績補償方承諾羅益生物在2019年至2022年期間各年度實現(xiàn)的合并報表中歸屬于母公司股東的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤數(shù)分別不低于7100萬元、9000萬元、12000萬元和14000萬元。交易草案顯示，報告期內(nèi)羅益生物的扣非凈利潤為-4182.98萬元、1926.99萬元和5245.66萬元，出現(xiàn)持續(xù)快速增長，若將2019年前三季度實現(xiàn)的凈利潤5245.66萬元年化，則年化收凈利潤為6994.21萬元，接近承諾的7100萬元。需要注意的是，收購草案提到，羅益生物在2019年5月啟動了細菌車間技術(shù)改造，將現(xiàn)有主要的營收貢獻大戶AC流腦多糖結(jié)合疫苗產(chǎn)能由600萬支增加至2000萬支，預(yù)計2020年5月左右可正式復(fù)產(chǎn)。這一說法意味著該項車間技術(shù)改造工程很可能會導(dǎo)致下半年產(chǎn)能下降，產(chǎn)量有可能減少，很可能不利于2019年業(yè)績承諾的實現(xiàn)。而更重要的是，即便是2020年5月能按期復(fù)產(chǎn)，大幅增加的產(chǎn)能能否在市場中很好地消化掉也是存在疑問的。

交易草案披露，報告期內(nèi)羅益生物向前五大客戶的銷售占比都比較小，客戶情況呈現(xiàn)出很分散的特征。其中，2019年前三季度第一大客戶銷售額僅占當(dāng)期營業(yè)收入的3.52%，而第五大客戶也只有1.31%;相似的，2018年第一大客戶銷售占比12.12%，而第五大客戶僅1.19%。此外，報告期內(nèi)前五大客戶有明顯頻繁變化情況，第二至第五大客戶的銷售額僅有數(shù)百萬元。顯然，羅益生物的客戶構(gòu)成情況是不利于羅益生物的產(chǎn)品銷售的，其2020年新增的AC流腦多糖結(jié)合疫苗產(chǎn)能能否完全消化是存在很大懸念的，進而讓人為其業(yè)績承諾能否順利完成感到擔(dān)憂。

產(chǎn)銷數(shù)據(jù)讓人質(zhì)疑

其實，羅益生物商譽存在減值的擔(dān)慮，不僅僅是其產(chǎn)能消化的問題，更主要的是其報告期內(nèi)產(chǎn)銷數(shù)據(jù)的異常讓人擔(dān)憂。

并購草案顯示，羅益生物報告期內(nèi)的產(chǎn)品主要是AC流腦結(jié)合疫苗和出血熱疫苗，營業(yè)收入主要就是來自于這些產(chǎn)品的銷售，其各期末庫存商品中主要就是這些產(chǎn)品的產(chǎn)成品。數(shù)據(jù)顯示，羅益生物的AC流腦結(jié)合疫苗在2019年前三季度的產(chǎn)量為228.46萬支（如附表所示），比同期銷量238.45萬支少9.99萬支，這意味著這三個季度不但銷售了當(dāng)期的產(chǎn)量，還多銷了上期留下的庫存。這意味著期末庫存商品中，AC流腦結(jié)合疫苗庫存有相應(yīng)規(guī)模的減少。按單位成本每支4.27元計算，則庫存中的這些疫苗產(chǎn)品相比于期初金額要減少42.66萬元。

附表 羅益生物報告期內(nèi)產(chǎn)銷存情況

然而2019年9月末羅益生物庫存商品金額為1958.10萬元，相比期初金額卻增加了864.67萬元。難道說，AC 流腦結(jié)合疫苗庫存雖然出現(xiàn)減少，但因出血熱疫苗庫存增加，從而使得庫存商品整體出現(xiàn)了增長？

從羅益生物營業(yè)收入結(jié)構(gòu)和產(chǎn)銷結(jié)構(gòu)來看，2019年前三季度AC流腦結(jié)合疫苗收入占98.04%，產(chǎn)量也遠遠高于出血熱疫苗，理論上，在前者庫存減少的情況下，后者庫存的變化不太可能導(dǎo)致整體庫存商品出現(xiàn)數(shù)百萬元的增長，事實上，從《紅周刊》記者測算的數(shù)據(jù)來看也證實了這一點。

數(shù)據(jù)顯示，在2019年前三季度，羅益生物出血熱疫苗產(chǎn)量78.44萬支，比銷量53萬支多出了25.44萬支，根據(jù)該產(chǎn)品收入420.51萬元和銷量53萬支、毛利率-5.72%測算，單位成本大約為每支8.39元，由此可合理推知，即便有25.44萬支新增庫存，也只有200多萬元，與庫存商品整體增加864.67萬元相差了600多萬元。

2018年也有類似的問題。這一年AC流腦結(jié)合疫苗產(chǎn)量比銷量多了266.94萬支，按每支成本4.79元測算，庫存商品中AC流腦結(jié)合疫苗應(yīng)該增加1278.64萬元才對。但是，交易草案顯示，2018年年末1093.43萬元庫存商品卻比上一年年末減少了403.57萬元?？紤]到AC流腦結(jié)合疫苗是銷售和庫存的主要產(chǎn)品，很顯然，這一減少金額是存在一定異常的。與此同時，2018年出血熱疫苗產(chǎn)量比銷量少24.27萬支，根據(jù)該產(chǎn)品的收入、銷量及毛利率測算出平均成本為每支7元，則理論上相應(yīng)的庫存也就減少了169.08萬元而已，這一數(shù)據(jù)與減少的403.57萬元數(shù)據(jù)也不相符。整體考慮AC流腦結(jié)合疫苗庫存增加1278.64萬元和出血熱疫苗庫存減少的169.08萬元，理論上庫存商品金額變化跟實際庫存商品減少的403.57萬元之間相差了1512.33萬元，很顯然，這一數(shù)據(jù)是不能忽視的。

需要補充的是，根據(jù)相關(guān)規(guī)定，疫苗產(chǎn)品上市流通前實行批簽發(fā)制度，未通過批簽發(fā)的產(chǎn)品，不得上市銷售或者進口。目前，羅益生物產(chǎn)品生產(chǎn)完成驗收合格后報中檢院申請批簽發(fā)，包括審核、檢驗、檢查與簽發(fā)。由此可知，在申請批簽發(fā)之前，相關(guān)產(chǎn)品完成驗收且合格，其部分庫存商品與銷售的商品僅存在是否批簽發(fā)的區(qū)別，而庫存成本不會有明顯的差別。

因此，即便按批簽發(fā)的數(shù)量而不是產(chǎn)量來重新分析上述問題，《紅周刊》記者仍然發(fā)現(xiàn)2019年前三季度和2018年度都存在數(shù)百萬元的差異。產(chǎn)銷與庫存中存在的反常情況，實在令人懷疑其業(yè)績承諾實現(xiàn)的可能性和真實性。