[摘 要]基于Fama-French的三因子模型，文章以中國(guó)A股市場(chǎng)為樣本證實(shí)了綠色環(huán)保股相對(duì)于一般股票存在超額收益——即綠色激勵(lì)現(xiàn)象，發(fā)現(xiàn)在規(guī)模大、賬面市值比低的公司中綠色激勵(lì)更顯著。比較綠色環(huán)保股與一般股票在盈利能力、估值水平、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上的差異，發(fā)現(xiàn)綠色環(huán)保股有更高的盈利能力及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，初步解釋了綠色激勵(lì)現(xiàn)象產(chǎn)生的原因。

[關(guān)鍵詞]綠色激勵(lì);三因子模型;綠色環(huán)保股;Z-score

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2019.35.011

1 研究背景

在中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的早期，政府更多關(guān)注于經(jīng)濟(jì)體量的增長(zhǎng)而相對(duì)忽視了生態(tài)環(huán)境、資源利用效率等方面的問題，經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的同時(shí)出現(xiàn)了環(huán)境破壞、資源浪費(fèi)等問題。國(guó)家推出了一系列扶持綠色環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策，并相繼出臺(tái)了“土十條”“水十條”等法規(guī)督促地方政府重視綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展，約束了企業(yè)生產(chǎn)及城鄉(xiāng)建設(shè)的粗放式發(fā)展。

綠色環(huán)保產(chǎn)業(yè)的發(fā)展相應(yīng)亦會(huì)帶動(dòng)綠色環(huán)保相關(guān)企業(yè)的增長(zhǎng)。韓立巖、蔡立新、尹力博（2017）證實(shí)了中國(guó)A股市場(chǎng)中綠色板塊股票回報(bào)高于市場(chǎng)平均回報(bào)，但是未找到解釋這種現(xiàn)象的因素。原毅軍、耿殿賀（2010）的研究結(jié)果表明，政府環(huán)境政策是影響環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展的最主要因素。陳宴祥、羅健英（2011）分析了中國(guó)股市低碳板塊收益率分布特征，發(fā)現(xiàn)對(duì)低碳經(jīng)濟(jì)進(jìn)行投資時(shí)，面臨極端損失的可能性比獲得巨大收益的可能性大得多。本文研究的問題就是進(jìn)一步驗(yàn)證綠色環(huán)保股相對(duì)一般股票的超額收益，及綠色激勵(lì)現(xiàn)象，同時(shí)尋找能夠解釋此現(xiàn)象的因素。

2 模型及數(shù)據(jù)

為了檢驗(yàn)綠色激勵(lì)現(xiàn)象，在FF三因子模型基礎(chǔ)上，加入綠色因子GF構(gòu)造模型。綠色因子通過計(jì)算綠色股與非綠色股的收益率之差得到，具體的計(jì)算方法詳見韓立巖、蔡立新、尹力博（2017）?；A(chǔ)模型的設(shè)定如下：

Rpt-Rft=a+b（Rmt-Rft）+sSMBt+hHMLt+gGFt+εt

其中，Rpt是股票組合月度加權(quán)收益率，具體計(jì)算方法是，每年1—12月的股票先按上年年末的市值排序劃分為4組，每組再按上年年末的賬面市值比排序?yàn)?組，共分4×4為16組，各組合分別計(jì)算股票月度加權(quán)平均收益率。Rft是市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)收益率，使用的是一個(gè)月的國(guó)債到期收益率。規(guī)模因子SMBt、賬面市值比因子HMLt的構(gòu)造詳見Fama-French（1992）。如果綠色因子顯著為正，則說明綠色股相對(duì)非綠股收益更高，即可驗(yàn)證綠色激勵(lì)現(xiàn)象。

本文使用的數(shù)據(jù)是中國(guó)A股市場(chǎng)2012—2018年間的數(shù)據(jù)，剔除掉了數(shù)據(jù)缺失的股票后，樣本中綠色環(huán)保股有153只，非綠色環(huán)保股有2133只。綠色環(huán)保股的劃分參考了中證指數(shù)有限公司編制的系列指數(shù)，將系列指數(shù)中與綠色環(huán)保相關(guān)的指數(shù)匯總，得到綠色環(huán)保股樣本。

3 實(shí)證結(jié)果

檢驗(yàn)綠色因子對(duì)綠色環(huán)保股收益率的解釋力，結(jié)果見表1。模型（1）、模型（3）、模型（5）以綠色環(huán)保股按4×4分組后各股票組合的收益率為因變量，結(jié)果顯示綠色因子的系數(shù)顯著為正，說明綠色環(huán)保股相對(duì)于一般股票存在顯著的超額收益，證實(shí)存在綠色激勵(lì)現(xiàn)象。模型（2）、模型（4）、模型（6）以綠色環(huán)保股個(gè)股的收益率為因變量，同時(shí)控制了個(gè)體固定效應(yīng)，驗(yàn)證了綠色激勵(lì)現(xiàn)象。

比較表1中的模型（1）、模型（3）、模型（5）可以發(fā)現(xiàn)，向Fama三因子模型加入綠色因子GF后，賬面市值比因子HML的顯著性下降。綠色因子與賬面市值比因子之間可能存在多重共線性，兩者有可能都反映了綠色環(huán)保股的同一種風(fēng)險(xiǎn)。因此模型中加入GF因子后，可以剔除掉HML因子。在表1模型（5）的基礎(chǔ)上，也就是用GF替換掉HML后的三因子模型，分別檢驗(yàn)綠色環(huán)保股劃分16組后各組合的股票收益率與GF的關(guān)系，結(jié)果如表2所示。表2只摘錄了GF與常數(shù)項(xiàng)的回歸結(jié)果，比較16組各組的GF因子顯著性可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)于規(guī)模大、賬面市值比低的綠色環(huán)保股來說，GF的解釋力更強(qiáng)。

通過驗(yàn)證綠色因子GF的顯著性已經(jīng)驗(yàn)證了綠色激勵(lì)現(xiàn)象的存在，那么這種綠色激勵(lì)產(chǎn)生的原因是什么呢？影響股票收益率的原因包括盈利能力、風(fēng)險(xiǎn)、估值等因素。為了比較綠色環(huán)保股與一般股票在盈利能力上的差異，本文選取了ROA、ROE兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行比較。將綠色環(huán)保股及非綠色環(huán)保股各分成16組后，計(jì)算每個(gè)組的ROA、ROE均值及標(biāo)準(zhǔn)差，再計(jì)算綠色與非綠色間對(duì)應(yīng)組別的指標(biāo)差值，結(jié)果見表3。綠色環(huán)保股的ROA、ROE比非綠色環(huán)保股更高。

考慮到估值亦會(huì)影響股票的收益率，綠色環(huán)保股可能因被高估市值而產(chǎn)生超額收益。為了比較估值因素的影響，本文選取了賬面市值比B/P、盈利市值比E/P兩個(gè)指標(biāo)，統(tǒng)計(jì)了兩者的均值差額。

為了驗(yàn)證綠色環(huán)保股與非綠色環(huán)保股在盈利能力、估值水平上的差異是否顯著，表4做了單因素方差分析。結(jié)果顯示綠色環(huán)保股的ROA、ROE顯著高于非綠色環(huán)保股，但是標(biāo)準(zhǔn)差并不顯著。同時(shí)兩種股票的估值水平也沒有顯著差異，不存在綠色環(huán)保股價(jià)值被高估的現(xiàn)象。

根據(jù)表1中模型（3）、模型（5）的結(jié)果，GF因子與HML因子可能反映了同一種風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)Fama和French（1992，1993，1996）的觀點(diǎn)，HML反映的是公司的財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)。高B/P的公司通常盈利和銷售等基本面表現(xiàn)較差，財(cái)務(wù)狀況更脆弱，高B/P公司股票的高收益是對(duì)這種財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。那么，GF因子是否也可能反映了綠色環(huán)保股相對(duì)一般股票的財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)。

為了檢驗(yàn)綠色環(huán)保股與一般股票之間的財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)差異，本文選取了Altman（1968）創(chuàng)造的Z-score模型來衡量公司的財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)。公司的Z值越大，說明其財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)越高。對(duì)比的結(jié)果見表5，綠色環(huán)保股的Z值明顯大于非綠色環(huán)保股，而且公司的B/P越高Z值越高。考慮到金融股的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的特殊性，剔除樣本中的金融板塊個(gè)股。說明綠色環(huán)保股的確相對(duì)于一般股票而言存在更高的財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)，高財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)可能是綠色激勵(lì)產(chǎn)生的原因之一。

4 結(jié)論

以添加綠色因子GF的三因子模型為基礎(chǔ)，檢驗(yàn)中國(guó)A股市場(chǎng)2012—2018年的綠色環(huán)保股的收益率與綠色因子之間的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果顯示綠色因子對(duì)綠色環(huán)保股的收益率具有顯著的解釋力，驗(yàn)證了中國(guó)股市存在綠色激勵(lì)現(xiàn)象，綠色環(huán)保股的收益率顯著高于一般股票。進(jìn)一步地，在綠色環(huán)保股按規(guī)模、賬面市值比劃分為16組的基礎(chǔ)上，分別檢驗(yàn)每個(gè)組合的收益率與綠色因子的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)規(guī)模大、賬面市值比低的組合存在更顯著的綠色激勵(lì)現(xiàn)象。

為了解釋為何存在綠色激勵(lì)現(xiàn)象，選取衡量企業(yè)盈利能力的指標(biāo)ROA、ROE，衡量企業(yè)估值水平的B/P、E/P，檢驗(yàn)綠色股與非綠色股之間在盈利能力、估值水平上的差異。結(jié)果顯示綠色股的盈利能力顯著更強(qiáng)，而且盈利能力的波動(dòng)率沒有顯著差異。同時(shí)，還用Z-score衡量了公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，比較綠色股與非綠色股間財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的差異，發(fā)現(xiàn)綠色股存在更高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。說明綠色股的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能是綠色激勵(lì)產(chǎn)生的另一個(gè)原因。

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[作者簡(jiǎn)介]申學(xué)峰（1992—），男，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)碩士，研究方向：資產(chǎn)定價(jià)、公司金融。