賈知青 杜帥 畢玉升

2018年相比，2019年境外人民幣債券發(fā)行規(guī)模顯著增加，平均發(fā)行利率縮減157BP，總回報(bào)率維持在5.16%的良好水平。

預(yù)計(jì)2020年境外人民幣債券發(fā)行規(guī)模將與2019年基本持平，離岸央票仍將占據(jù)主導(dǎo)地位。

2020年境外人民幣債券的總回報(bào)率預(yù)計(jì)將低于5%，其中投資級(jí)債券總回報(bào)率有望上升，高收益?zhèn)偦貓?bào)率將有所下降。

2019年，人民幣國(guó)際化穩(wěn)步推進(jìn)。截至11月底，境外人民幣債券1新發(fā)規(guī)模增幅超過(guò)126%，平均發(fā)行利率縮減157BP，總回報(bào)率維持在5.16%的良好水平。2020年，預(yù)計(jì)人民幣匯率將在雙向波動(dòng)中保持區(qū)間穩(wěn)定，人民幣流動(dòng)性維持寬松，境外人民幣債券新發(fā)債券規(guī)模也將保持穩(wěn)定。

2019年境外人民幣債券市場(chǎng)發(fā)行情況

（一）境外人民幣債券新發(fā)規(guī)模

截至2019年11月底，2019年境外人民幣債券新發(fā)規(guī)模達(dá)1790億元，而2018年境外人民幣債券新發(fā)規(guī)模為790億元。2007年至2019年213年間，2014年境外人民幣債券新發(fā)規(guī)模最高，為1890億元，預(yù)計(jì)2019年新發(fā)規(guī)模將為第二高水平。

境外人民幣債券在2019年發(fā)行規(guī)模比2018年大幅增加1000億元，主要原因在于2019年中國(guó)人民銀行多次在香港特區(qū)發(fā)行離岸票據(jù)，央票新發(fā)規(guī)模達(dá)1400億元，比2018年增加1200億元。在發(fā)行結(jié)構(gòu)中，離岸央票占比提升至78%，而2018年離岸央票占比僅為25%。如果剔除央票，2019年所發(fā)行的金融債、企業(yè)債和政府債合計(jì)為390億元，比2018年的590億元大幅縮減200億元。離岸央票的規(guī)模大增與人民幣匯率走勢(shì)密切相關(guān)。自2019年8月開(kāi)始，人民幣呈現(xiàn)貶值寬幅波動(dòng)趨勢(shì)，央行基于穩(wěn)定人民幣匯率的考慮采取了相應(yīng)措施，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)喊話、發(fā)行離岸央票調(diào)控境外人民幣流動(dòng)性等方式，穩(wěn)定了市場(chǎng)預(yù)期。

境外人民幣資金池規(guī)模近3年來(lái)穩(wěn)步增加，這也成為離岸央票可以大幅增加發(fā)行規(guī)模的基礎(chǔ)。香港金管局公布的數(shù)據(jù)顯示，香港人民幣存款于2019年9月末達(dá)到6234億元，比2018年末增加84億元;自2015年以來(lái)，此數(shù)據(jù)最高為2015年7月所達(dá)到的9941億元，最低為2016年末的5467億元，之后至今，一直呈現(xiàn)穩(wěn)步回升趨勢(shì)。

（二）境外人民幣債券發(fā)行利率與期限

從新發(fā)境外人民幣債券平均發(fā)行利率來(lái)看，2019年為3.06%，比2018年的4.63%大幅降低157BP（見(jiàn)圖1）。各類型產(chǎn)品中，除企業(yè)債發(fā)行利率略提高22BP外，其他品種發(fā)行利率都大幅下降。

2019年我國(guó)采取人民幣流動(dòng)性寬松政策，境外人民幣資金市場(chǎng)利率也保持相對(duì)寬松態(tài)勢(shì)，這成為2019年境外人民幣債券發(fā)行利率大幅下行的基礎(chǔ)。截至2019年11月底，3個(gè)月期香港銀行間同業(yè)資金拆借利率（Hibor 3M）最高達(dá)2.65%，最低為1.56%，平均為2.10%，比3個(gè)月期上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor 3M）的平均值2.81%低71BP;1年期香港銀行間同業(yè)資金拆借利率（Hibor 1Y）最高達(dá)2.64%，最低為2.24%，平均為2.36%，比1年期上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor 1Y）平均值3.12%低76BP。境外人民幣資金拆借利率整體低于境內(nèi)，處于相對(duì)寬松態(tài)勢(shì)。

從發(fā)行期限來(lái)看，2019年境外人民幣債券平均發(fā)行期限為1.04年，比2018年債券平均發(fā)行期限大幅縮減1.4年。而近12年以來(lái)，新發(fā)債券平均期限最長(zhǎng)為4.33年，于2017年出現(xiàn)。2019年新發(fā)各類型產(chǎn)品中，金融債平均發(fā)行期限比2018年略微延長(zhǎng)0.11年，其他品種發(fā)行期限都大幅減少。

（三）境外人民幣各券種發(fā)行情況

1.離岸央票發(fā)行規(guī)模大幅增加

中國(guó)人民銀行從2018年開(kāi)始發(fā)行離岸央票。2018年發(fā)行200億元，2019年大幅增加至1400億元，增長(zhǎng)了6倍。2019年發(fā)行期限以6個(gè)月居多，也有9個(gè)月和1年期品種;發(fā)行利率從2018年的4.00%大幅下降113BP至2019年的2.87%。

2.境外人民幣金融債發(fā)行規(guī)模保持穩(wěn)定

2019年境外人民幣金融債新發(fā)規(guī)模達(dá)到272億元，比2018年下降52億元，降幅為16%。平均發(fā)行期限從2018年的3.13年延長(zhǎng)至3.24年。平均發(fā)行利率從2018年的4.66%大幅下降135BP至3.31%。

3.境外人民幣企業(yè)債發(fā)行規(guī)模大幅下降

2019年境外人民幣企業(yè)債新發(fā)規(guī)模僅為68億元，比2018年的166億元大幅下降98億元，降幅達(dá)60%。平均發(fā)行期限從2018年的2.94年縮減至2.61年。平均發(fā)行利率從2018年的5.92%提高22BP至6.14%。

4.境外人民幣政府債發(fā)行規(guī)模大幅下降

2019年境外人民幣政府債新發(fā)規(guī)模僅為50億元，比2018年的100億元下降50億元，降幅達(dá)50%。平均發(fā)行期限從2018年的3.02年下降至2.63年。平均發(fā)行利率從2018年的3.70%下降73BP至2.97%。

5.境外人民幣可轉(zhuǎn)債近三年未發(fā)行

2016年境外人民幣可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模達(dá)68億元，為歷史最高，在此后的2017至2019年，均未再發(fā)行。

2019年境外人民幣債券市場(chǎng)主要特點(diǎn)

（一）中國(guó)香港市場(chǎng)占主導(dǎo)地位

2019年境外人民幣債券在中國(guó)香港發(fā)行上市的規(guī)模為1696億元，在全部境外人民幣債券市場(chǎng)中占比超過(guò)95%。其他國(guó)家和地區(qū)，如新加坡、中國(guó)臺(tái)灣等，發(fā)行上市規(guī)模均比較小。

（二）發(fā)行機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)較高

在2019年新發(fā)境外人民幣債券中，無(wú)評(píng)級(jí)債券規(guī)模占比為91%，主要因?yàn)殡x岸央票是直接發(fā)行的，沒(méi)有進(jìn)行評(píng)級(jí)。其他品種發(fā)行主體整體評(píng)級(jí)較高，主要為我國(guó)政策性銀行、商業(yè)銀行等;民營(yíng)企業(yè)和其他類型企業(yè)發(fā)行規(guī)模較小。

（三）境內(nèi)外人民幣債券收益率利差不大

由中國(guó)銀行和中銀國(guó)際聯(lián)合發(fā)布的中銀境內(nèi)外債券投融資比較指數(shù)（BOC CIFED）可較為全面地反映離岸和在岸人民幣債券市場(chǎng)收益率的差異及變動(dòng)情況。指數(shù)為正，意味著在岸人民幣債券收益率高于離岸，數(shù)值越大，利差越大;指數(shù)為負(fù)，意味著在岸債券收益率低于離岸，數(shù)值越大，利差越大。截至2019年6月末，在岸人民幣債券收益率高于離岸人民幣債券收益率22BP，境內(nèi)外利差不大。

（四）境外人民幣債券總回報(bào)率較高

2019年境外人民幣債券市場(chǎng)總回報(bào)率非常具有吸引力。恒生麥德龍離岸人民幣總體指數(shù)（HSM iboxx）顯示，2019年境外人民幣債券總回報(bào)率達(dá)5.16%，超過(guò)2018年的5.09%，創(chuàng)歷史新高，并遠(yuǎn)高于2017年的4.27%。其中，境外人民幣投資級(jí)債券總回報(bào)率同比略有下降，2019年HSM iboxx離岸人民幣投資級(jí)債券指數(shù)總回報(bào)率為5.10%，比2018年的5.28%下降18BP，創(chuàng)歷史次高;境外人民幣高收益?zhèn)傮w回報(bào)率同比大幅提升，2019年HSM iboxx離岸人民幣高收益?zhèn)笖?shù)總回報(bào)率為8.01%，比2018年的0.05%大幅提升796BP。

境外人民幣債券市場(chǎng)展望

展望2020年，我國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的程度將進(jìn)一步加大，金融基礎(chǔ)設(shè)施將更加完善，跨境資本市場(chǎng)的互聯(lián)互通將進(jìn)一步加強(qiáng)，跨境貿(mào)易投資將更加便利。預(yù)計(jì)2020年離岸人民幣匯率市場(chǎng)將繼續(xù)保持雙向波動(dòng)，在區(qū)間內(nèi)呈小幅震蕩走勢(shì)，離岸人民幣利率市場(chǎng)將繼續(xù)保持流動(dòng)性寬松，利率將維持底部震蕩。境外人民幣債券新發(fā)規(guī)模將與2019年基本持平，保持相對(duì)穩(wěn)定的態(tài)勢(shì);離岸央票仍將占據(jù)主導(dǎo)地位，其他品種發(fā)行類型仍將以政策性銀行和商業(yè)銀行的金融債為主，評(píng)級(jí)較高，新發(fā)利率預(yù)計(jì)穩(wěn)中有降，久期相對(duì)縮短，收益回報(bào)保持穩(wěn)定。隨著人民幣國(guó)際化步伐的穩(wěn)步推進(jìn)，境內(nèi)跨境融資有望大幅增加，境外人民幣債券市場(chǎng)將穩(wěn)健發(fā)展。

（一）境外人民幣債券市場(chǎng)情況預(yù)測(cè)

1.境外人民幣債券投資需求將增加

預(yù)計(jì)2019年將有1323億元的境外人民幣債券到期，與2018年1280億元的到期量相近。2020年境外人民幣債券發(fā)行情況預(yù)計(jì)與2019年類似，中國(guó)香港市場(chǎng)人民幣存款規(guī)模將小幅回升，人民幣資金池將保持小幅增長(zhǎng)，離岸人民幣流動(dòng)性保持穩(wěn)定充裕。在這些因素相對(duì)穩(wěn)定的背景下，境外人民幣債券投資需求將增加，預(yù)計(jì)境外人民幣債券發(fā)行利率將比2019年略有降低。

2.央行離岸票據(jù)較高發(fā)行規(guī)模將延續(xù)

2019年中國(guó)人民銀行已發(fā)行了1400億元的境外人民幣央票，預(yù)計(jì)2020年將繼續(xù)保持高速發(fā)行態(tài)勢(shì)。這既有利于提升離岸人民幣市場(chǎng)的流動(dòng)性，也有利于促進(jìn)境外人民幣債券利率曲線的完善。

3.境內(nèi)跨境融資將大幅增加

受境內(nèi)債券市場(chǎng)流動(dòng)性繼續(xù)保持寬松及國(guó)家鼓勵(lì)境外機(jī)構(gòu)到境內(nèi)投融資等因素影響，2020年境外機(jī)構(gòu)將可以更多地通過(guò)熊貓債等方式融資，境外人民幣融資需求將維持穩(wěn)定并略有下降。預(yù)計(jì)金融類及工業(yè)類的中資發(fā)行人也會(huì)更多考慮在境內(nèi)債券市場(chǎng)進(jìn)行融資。除了境外人民幣國(guó)債和離岸人民幣央票外，其他品種的境外人民幣債券融資規(guī)模將略有下降。

4.離岸人民幣債券回報(bào)率將保持穩(wěn)定

在境外市場(chǎng)上的人民幣存量債券平均久期不足2.5年，且收益率波動(dòng)性都很低，境外人民幣債券更多是被各個(gè)機(jī)構(gòu)投資者持有至到期。預(yù)計(jì)2020年人民幣匯率市場(chǎng)將維持區(qū)間震蕩、相對(duì)穩(wěn)定，人民幣利率市場(chǎng)中的短期利率將在震蕩中略有抬升，這些因素都將為境外人民幣債券的總回報(bào)提供保障。在經(jīng)歷了2019年人民幣債券總回報(bào)率的上升之后，2020年境外人民幣債券的總回報(bào)率預(yù)計(jì)將低于5%的水平，呈現(xiàn)穩(wěn)中略降態(tài)勢(shì)。其中投資級(jí)債券總回報(bào)率有望出現(xiàn)提升，高收益?zhèn)偦貓?bào)率將有所下降。

（二）人民幣國(guó)際化穩(wěn)步推進(jìn)，境外人民幣債券市場(chǎng)將穩(wěn)健發(fā)展

我國(guó)將進(jìn)一步完善人民幣跨境使用政策，金融市場(chǎng)雙向開(kāi)放的廣度和深度將進(jìn)一步拓展，金融基礎(chǔ)設(shè)施將進(jìn)一步完善，這些都將使得境外投資者投資境內(nèi)市場(chǎng)更為便利。

據(jù)中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)，截至2019年三季度末，外資持有中國(guó)債券規(guī)模達(dá)2.2萬(wàn)億元，較2018年底增長(zhǎng)23.4%。外資增持有利于豐富境內(nèi)債券市場(chǎng)的投資機(jī)構(gòu)類型，降低市場(chǎng)發(fā)行利率，增加國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的流動(dòng)性，形成境內(nèi)外人民幣債券市場(chǎng)的良性互動(dòng)。同時(shí)，人民幣債券已經(jīng)可以支持跨境融資，人民幣債券擔(dān)保品跨境應(yīng)用也已取得多項(xiàng)突破。11月12日，在倫敦金融城和中國(guó)人民銀行歐洲代表處正式對(duì)外發(fā)布的第五期《倫敦人民幣業(yè)務(wù)季報(bào)》中，中央結(jié)算公司發(fā)表的署名文章《推動(dòng)人民幣債券擔(dān)保品在英國(guó)市場(chǎng)使用》探討了人民幣債券在英國(guó)市場(chǎng)跨境應(yīng)用的重要意義和可行性，受到境內(nèi)外市場(chǎng)參與者的廣泛關(guān)注。同時(shí)，倫敦市場(chǎng)作為一個(gè)重要的離岸人民幣中心也在穩(wěn)步發(fā)展。

中國(guó)債券市場(chǎng)已成為全球第二大債券市場(chǎng)，并相繼被納入國(guó)際主要債券指數(shù)，人民幣債券資產(chǎn)的國(guó)際認(rèn)可度正穩(wěn)步提升。預(yù)計(jì)未來(lái)相關(guān)政策將繼續(xù)完善離岸人民幣市場(chǎng)流動(dòng)性服務(wù)框架，這將繼續(xù)穩(wěn)定境外人民幣存量規(guī)模，推動(dòng)境外人民幣債券市場(chǎng)和人民幣國(guó)際化穩(wěn)步發(fā)展。

注：

1.統(tǒng)計(jì)口徑不含境外發(fā)行的人民幣存款證（CD），數(shù)據(jù)來(lái)源為Wind，下同。

2.本文所指2019年數(shù)據(jù)為截至2019年11月底的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，下同。

作者單位：賈知青? 中國(guó)民生銀行總行資產(chǎn)負(fù)債管理部

杜? 帥? 中央廣播電視總臺(tái)財(cái)經(jīng)評(píng)論嘉賓

畢玉升? 浦發(fā)銀行香港外匯交易中心

責(zé)任編輯：鹿寧寧? 劉穎