張欣培　張建鋒　龔奕潔

康美藥業(yè)、康得新、東旭光電、貴人鳥等一批白馬股相繼淪陷。圖/ 視覺中國(guó)

潮水退去，才知誰是真正的裸泳者。

資本市場(chǎng)雷聲不斷，債券違約、業(yè)績(jī)?cè)旒佟⑸套u(yù)減值、業(yè)績(jī)巨虧、大股東風(fēng)險(xiǎn)等利空高懸。而這些雷遠(yuǎn)沒出清。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至12月5日，2019年債券違約數(shù)量與金額均創(chuàng)歷史最高。A股上市公司依然存在1.39萬億元商譽(yù)額。經(jīng)濟(jì)放緩之下，大量上市公司出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑，資金鏈斷裂。

即便是曾經(jīng)備受追捧的績(jī)優(yōu)股，雷聲響的也猝不及防?？得浪帢I(yè)、康得新、東旭光電、貴人鳥等一批白馬股相繼淪陷。

“實(shí)際上，民營(yíng)企業(yè)面臨的困難比我們想象中更加嚴(yán)重?！币患疑鲜泄救谫Y業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人向《財(cái)經(jīng)》記者感概。

各種類型的爆雷有著各自不同的原因，但根本原因是，在流動(dòng)性緊縮以及經(jīng)濟(jì)減緩的形勢(shì)下，企業(yè)未能及時(shí)調(diào)整策略所致。一夜之間，形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下。時(shí)代在轉(zhuǎn)型，原有的模式已不可持續(xù)。人們開始從虛假繁榮回歸到現(xiàn)實(shí)。

“在資產(chǎn)泡沫流動(dòng)性過剩甚至是流動(dòng)性泛濫的過程中，會(huì)有一種財(cái)富幻覺或者貨幣幻覺——資金流動(dòng)性充裕，融資非常容易，借錢非常便宜，投資的機(jī)會(huì)似乎滿眼都是。盡管理性告訴你，天上不會(huì)掉餡餅，但身邊的人似乎都奔跑在獲取財(cái)富的路上賺到了大把的錢?！苯?jīng)濟(jì)學(xué)家、如是金融研究院院長(zhǎng)管清友表示。

諾亞控股CEO汪靜波對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，中國(guó)過去10年的增長(zhǎng)靠投資拉動(dòng)。大部分民企發(fā)展的模式是先通過負(fù)債做大規(guī)模，然后上市做大估值，再把估值的股票用來抵押融資，然后再繼續(xù)做大資產(chǎn)。

但是在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下滑的背景下，這種模式遇阻。資產(chǎn)泡沫開始破滅，流動(dòng)性開始收縮。

“在金融上行周期，資產(chǎn)泡沫化的時(shí)候，大家覺得這只是一個(gè)泡沫，只有極少數(shù)人覺得這是一個(gè)騙局。沒有人一開始是一個(gè)騙子，也沒有人一開始就想行騙。那些天花亂墜的故事不能說都是假的，但至少有一大部分，事后被證明是假的。”管清友表示。

從目前來看，爆雷名單還在不斷更新。汪靜波認(rèn)為，未來依舊是“天雷滾滾”。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2019年12月30日，存量債券余額超過1000萬元的上市公司有787家。其中，2019年三季度，貨幣資金占總資產(chǎn)比例、有息負(fù)債占總資產(chǎn)比例分別超過15%、25%，且第一大股東累計(jì)質(zhì)押數(shù)占持股數(shù)比例超過65%的公司，共計(jì)29家。

泡沫被戳破后，上市公司不得不開展自救。國(guó)資接盤、政府紓困、破產(chǎn)重組，都成為了重生之道。

“上市公司流動(dòng)性危機(jī)，短期要債務(wù)重組和紓困基金紓解，但中長(zhǎng)期還要靠資本市場(chǎng)化解?！敝袊?guó)銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉鋒向《財(cái)經(jīng)》記者表示。

六大雷區(qū)

只要在風(fēng)口上，豬都會(huì)飛起來。于是，在過去幾年虛假繁榮之下，市場(chǎng)上似乎存在著太多的風(fēng)口，虛榮與誘惑之下，各路資金蜂擁而至。但，埋下的雷，終究還是要爆的。

近兩年，上市公司爆雷事件層出不窮。根據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者統(tǒng)計(jì)，爆雷問題主要可以劃分為六大類，債券違約、業(yè)績(jī)?cè)旒?、商譽(yù)減值、業(yè)績(jī)巨虧、大股東風(fēng)險(xiǎn)以及其他。

首當(dāng)其沖的是債券違約雷。隨著債券的陸續(xù)到期，各種違約不斷出現(xiàn)。僅12月2日與3日兩日內(nèi)，就陸續(xù)有5只債券發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約。12月3日，貴人鳥發(fā)行的“14貴人鳥”債券到期。但貴人鳥表示，因資金流動(dòng)性緊缺，公司未能按期兌付。該債券發(fā)行日為2014年12月3日。截至目前，該債券余額6.47億元，債券利率7%。此前11月11日，“16貴人鳥PPN001”已發(fā)生5億元的實(shí)質(zhì)性違約。

僅一日之前，北大方正集團(tuán)也發(fā)生了債券違約。12月2日，北大方正集團(tuán)公告，因流動(dòng)資金緊張，導(dǎo)致“19方正SCP002”不能按期足額償付本息。該債券起息日為2019年3月6日，發(fā)行規(guī)模20億元，兌付日2019年12月2日。

而這些僅僅是債券違約大軍中較為普通的成員。即便是曾經(jīng)的白馬股東旭光電，也陷入了債券違約的泥沼中。

2019年，無論是債券違約的數(shù)量還是金額，都創(chuàng)下了歷史最高紀(jì)錄。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至12月5日，2019年發(fā)生債券違約的數(shù)量達(dá)到了160只，違約金額達(dá)到1266.98億元，超過了去年全年。2018年，債券違約數(shù)量是125只，違約金額為1209.61億元。而2017年與2016年債券違約金額不過400億元。

2020年，債券市場(chǎng)依然面臨著較大的違約風(fēng)險(xiǎn)?！懊髂甑狡诘膫?guī)模依然十分大，如果經(jīng)濟(jì)形勢(shì)沒有好轉(zhuǎn)，那么明年債券違約的規(guī)?？赡芨?。”香頌資本執(zhí)行董事沈萌向《財(cái)經(jīng)》記者表示。

相比債券違約，更難以讓投資者接受的就是業(yè)績(jī)?cè)旒倮?。上百億現(xiàn)金趴在賬上卻拿不出幾億元進(jìn)行還債。后來才發(fā)現(xiàn)，原來一切都是一場(chǎng)精心的騙局。

今年4月30日，康美藥業(yè)公告，在被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查后，公司進(jìn)行了自查，發(fā)現(xiàn)2018年之前，康美藥業(yè)營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本、費(fèi)用及款項(xiàng)收付方面存在賬實(shí)不符的情況。例如，2017年貨幣資金多計(jì)入了299億元，而更正前，當(dāng)期康美藥業(yè)的貨幣資金是342億元。這意味著，2017年，康美藥業(yè)87%的貨幣資金是虛增的?？得浪帢I(yè)解釋為“會(huì)計(jì)處理存在錯(cuò)誤”。

與康美藥業(yè)一樣，利用虛假銀行單據(jù)虛增存款的還有康得新。手持150億元現(xiàn)金，但卻償還不起15億元到期債券。而存在北京銀行的122億元存款不翼而飛。由于眾多銀行賬戶被凍結(jié)，康得新已經(jīng)變?yōu)?ST康得。

因上演扇貝或跑路或餓死戲碼的獐子島，也被證明涉嫌財(cái)務(wù)造假。今年5月份，證監(jiān)會(huì)給出的結(jié)論是，獐子島及相關(guān)人員涉嫌財(cái)務(wù)造假、涉嫌虛假記載、涉嫌未及時(shí)披露信息等。其在2016年與2017年就開始連續(xù)造假。大族激光、輔仁藥業(yè)等都先后被質(zhì)疑造假。

而商譽(yù)減值依然是今年的一大雷區(qū)。高溢價(jià)的并購(gòu)重組大幅推升了商譽(yù)規(guī)模。從2018年開始，商譽(yù)開始大面積爆雷。到了2019年，商譽(yù)爆雷之勢(shì)仍在持續(xù)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，前三季度上市公司商譽(yù)總額達(dá)到了1.39萬億元。而歷史最高峰是去年三季度的1.45萬億元。

星石投資首席策略官、高級(jí)基金經(jīng)理方磊表示，2018年業(yè)績(jī)承諾有效的數(shù)量為296家，而2019年僅為138家。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，2019年有效的業(yè)績(jī)承諾數(shù)量相比2018年已經(jīng)大幅下降。但從個(gè)別公司層面來看，有一些公司商譽(yù)占資產(chǎn)的比重仍然相對(duì)較高，需要警惕未來商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。

Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至三季度末，A股存在商譽(yù)的上市公司有2135家，超過50%的上市公司存在商譽(yù)。其中326家的商譽(yù)價(jià)值超過了10億元。其中，有1100家上市公司的商譽(yù)額超過了凈利潤(rùn)。商譽(yù)與凈利潤(rùn)占比在50%-100%之間的上市公司數(shù)量也達(dá)到了185家。

商譽(yù)額不意味著一定會(huì)發(fā)生商譽(yù)減值。但是一旦業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期，商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)十分大。實(shí)際上，一些商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)暴露。在披露的三季報(bào)中，就有多家上市公司擬計(jì)提了數(shù)億元的商譽(yù)減值損失。

例如，中嘉博創(chuàng)今年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收23.3億元，凈利潤(rùn)1.11億元。但是截至9月30日，商譽(yù)已經(jīng)達(dá)到了29.72億元，占總資產(chǎn)總額的比例達(dá)到了56.49%，占最近一年經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的82.48%。中嘉博創(chuàng)的商譽(yù)主要來源于并購(gòu)，但是并購(gòu)來的兩家子公司業(yè)績(jī)并不理想。

亞太藥業(yè)也因收購(gòu)的子公司新高峰生物醫(yī)藥業(yè)績(jī)大幅下滑，導(dǎo)致提取了大額商譽(yù)減值損失。亞太藥業(yè)表示，根據(jù)預(yù)估情況擬2019年度計(jì)提商譽(yù)減值損失不超過6.7億元。這一數(shù)字是亞太藥業(yè)前三季度營(yíng)收的4倍多。今年前三季度亞太藥業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.51億元，同比下滑49.10%;凈利潤(rùn)-3333萬元，同比下滑194.63%。精華藥業(yè)亦因?qū)κ召?gòu)的子公司形成了3.85億元的減值造成了今年凈利潤(rùn)的虧損。

不過業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，相比去年，今年的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⑦h(yuǎn)低于去年。“首先，逐年攤銷的新規(guī)已經(jīng)實(shí)施。第二，虛高估值的收購(gòu)數(shù)量已經(jīng)大為減少。第三，去年已經(jīng)出清了大量的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)?！鄙蛎日J(rèn)為，今年商譽(yù)減值的雷將遠(yuǎn)低于去年。

與這種商譽(yù)減值尚在預(yù)期之下相比，業(yè)績(jī)毫無征兆的突然巨虧，是A股毋庸置疑的黑天鵝。從預(yù)盈變巨虧，業(yè)績(jī)說“翻臉”就“翻臉”。

比如西部礦業(yè)，曾預(yù)計(jì)2018年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1億元，但不到三個(gè)月，凈利潤(rùn)變成巨虧20.63億元。今年登陸科創(chuàng)板的天準(zhǔn)科技，披露的三季報(bào)顯示凈利潤(rùn)減少80.12%。前三季度，*ST信威凈利潤(rùn)虧損160億元，同比下滑1825.79%。其營(yíng)業(yè)收入僅有1.87億元。

“業(yè)績(jī)下滑也是今年一個(gè)比較大的雷區(qū)。”沈萌認(rèn)為，整體外貿(mào)環(huán)境挑戰(zhàn)很大，內(nèi)在消費(fèi)需求持續(xù)疲軟，在此背景下，企業(yè)增長(zhǎng)乏力。

第五種爆雷則主要來自大股東/實(shí)際控制人。大股東股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)、跑路、涉黑、失聯(lián)、投資P2P爆雷、違規(guī)占用上市公司資金等，都會(huì)引發(fā)上市公司爆雷風(fēng)險(xiǎn)。例如，中科新材實(shí)控人因涉黑被捕、新城控股董事長(zhǎng)因猥褻被拘捕。

表1：A 股部分上市公司存貸情況

注：第一大股東累計(jì)質(zhì)押數(shù)占持股數(shù)比例，截止日期為2019 年12月4日。資料來源：Wind。制表：顏斌

繁榮幻滅

事實(shí)上，資本市場(chǎng)上的各種爆雷有各種各樣的原因。債券違約與資金流動(dòng)性短缺有關(guān)，盲目擴(kuò)張、經(jīng)營(yíng)不善等最終導(dǎo)致資金鏈斷裂。商譽(yù)爆雷更是前期并購(gòu)大躍進(jìn)積累下來的風(fēng)險(xiǎn)。套利時(shí)代的高估值也留下來高商譽(yù)的隱患，在泡沫破滅之下，商譽(yù)爆雷也頻繁發(fā)生。

但根本原因是，在資產(chǎn)泡沫的破滅、經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性的收縮新形式下，企業(yè)沒有及時(shí)調(diào)整策略所致。

“宏觀層面上看，根本原因是經(jīng)濟(jì)放緩了。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展放緩的背景下，造假裸泳的人會(huì)暴露，加杠桿盲目擴(kuò)張的模式不可持續(xù)，有一些企業(yè)自身盈利能力也在下降。在經(jīng)濟(jì)增速的臺(tái)階式下滑中，過去粗放的套利型的賺錢模式已經(jīng)不適應(yīng)了?！辟Y深投行人士王驥躍表示。

管清友用“龍王降雨”生動(dòng)解釋了近10年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性變化?！霸邶埻踅涤甑臅r(shí)候，都會(huì)有一種財(cái)富幻覺或者貨幣幻覺——資金流動(dòng)性充裕，融資非常容易，借錢非常便宜，投資的機(jī)會(huì)似乎滿眼都是?！惫芮逵驯硎?。

在龍王不斷降雨的背景下，這個(gè)鏈條本可以繼續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)下去?！暗呛髞睚埻貘Q金收兵，整個(gè)鏈條，無論是創(chuàng)業(yè)方、投資方、融資方、二級(jí)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)、股民、監(jiān)管機(jī)構(gòu)，一下子無所適從，眼睜睜看著資產(chǎn)縮水，開始不知所措。”

2017年、2018年，中國(guó)進(jìn)行了金融整頓，產(chǎn)生的連鎖反應(yīng)是，資產(chǎn)泡沫開始破裂，整個(gè)流動(dòng)性開始收緊，融資成本上升。管清友指出，同樣還是離龍王最近的地方最先受到影響，過去為了接水，花了很多錢。但錢花出去了，水沒有了，資金鏈陷入了崩潰的邊緣。

汪靜波向《財(cái)經(jīng)》記者表示，本質(zhì)還是過去5-10年行業(yè)的浮躁，貪多求大，面對(duì)各種虛榮誘惑，買殼裝資產(chǎn)，通過虛假貿(mào)易鏈進(jìn)行融資。各方的虛榮與貪婪結(jié)合在一起，最終導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)。

“周圍的人都在奔跑著獲取財(cái)富，貪婪與虛榮早已戰(zhàn)勝了理智。整個(gè)社會(huì)風(fēng)氣、市場(chǎng)氛圍開始變得焦灼、焦躁，不是因?yàn)閽瓴坏藉X，而是覺得錢掙得太慢了。”管清友表示。

2019年承興國(guó)際爆雷，揭開了百億供應(yīng)鏈融資騙局。承興系僅在三年時(shí)間就完成了數(shù)十倍的規(guī)模擴(kuò)張。而擴(kuò)張的背后則是猛加杠桿的瘋狂舉債。輕輕一戳，整個(gè)泡沫就會(huì)破裂。

而承興僅是其中的一個(gè)縮影。在巨大利益的誘惑下，一批企業(yè)為求大瘋狂擴(kuò)張。最終因盲目的多元化布局或經(jīng)營(yíng)不善導(dǎo)致資金鏈斷裂。

“中國(guó)過去十年的增長(zhǎng)是靠投資拉動(dòng)的。大部分民企發(fā)展的模式是先通過負(fù)債做大規(guī)模，然后上市做大估值，再把估值的股票用來抵押融資，然后再繼續(xù)做大資產(chǎn)。這是一個(gè)循環(huán)。但是在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下滑背景下，整個(gè)模式行不通了。所以出現(xiàn)了非常多的民營(yíng)企業(yè)爆倉(cāng)爆雷現(xiàn)象?！蓖綮o波表示。

表2：上市公司第一大股東股票質(zhì)押率超99%且有存量債券余額情況

注：第一大股東累計(jì)質(zhì)押數(shù)占持股數(shù)比例，截止日期為2019年12月4日。資料來源：Wind

民企的激進(jìn)擴(kuò)張，一旦遇到融資收緊即面臨資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)?！捌髽I(yè)依賴外部融資快速擴(kuò)張，并過度采取短債長(zhǎng)投的方式，很容易由于一端投資周期長(zhǎng)、資金回流慢，另一端融資渠道收緊，債務(wù)集中到期兌付，導(dǎo)致資金鏈斷裂，出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)。”國(guó)盛證券在研究報(bào)告中指出。

上市公司頻繁發(fā)生資金鏈斷裂，導(dǎo)致債券違約成為今年最大的雷區(qū)?！鞍l(fā)生問題的企業(yè)必須還債。還債的來源，一是自身有較強(qiáng)的盈利能力，慢慢還債。二是靠抵押貸款。中國(guó)主要是房地產(chǎn)與股票抵押，但是房地產(chǎn)與股票抵押現(xiàn)在市場(chǎng)也不好。唯一有可能的就是央行流動(dòng)性。但是央行流動(dòng)性也被資管新規(guī)所卡住了。”汪靜波向《財(cái)經(jīng)》記者表示。

而部分企業(yè)，將流動(dòng)性危機(jī)歸因于銀行抽貸、縮貸。

2018年?duì)I收超400億元的龐大集團(tuán)（*ST龐大，601258.SH），最終因?yàn)檫€不上1700萬元的債務(wù)走上了破產(chǎn)重組之路。其董事長(zhǎng)龐慶華曾表示：“銀行一年多時(shí)間抽貸242億元，龐大就這樣被抽干了?！?/p>

11月26日晚，首航節(jié)能（002665.SZ）股票回購(gòu)計(jì)劃未按預(yù)期執(zhí)行，亦將主要原因歸于金融環(huán)境變化等因素的影響，特別是金融去杠桿銀行對(duì)民營(yíng)企業(yè)的抽貸、斷貸造成較大影響。

也有銀行從業(yè)者曾表示，將企業(yè)資金鏈斷裂歸因于銀行，是企業(yè)家推責(zé)。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)民企縮貸、甚至抽貸，是銀行往年常用的風(fēng)控手段，信貸員調(diào)查若發(fā)現(xiàn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)過高，需要采取一定手段止損。

但確實(shí)不可否認(rèn)有銀行過快抽貸、斷貸，為企業(yè)帶來資金鏈迅速斷裂的壓力。去年以來，銀保監(jiān)會(huì)多次提出銀行業(yè)不能盲目抽貸、斷貸，地方政府及地方銀保監(jiān)局以債委會(huì)等形式緩解一些優(yōu)質(zhì)上市公司的壓力。

“只要我們判斷企業(yè)只是短期風(fēng)險(xiǎn)，就不太存在為了做風(fēng)控而抽貸、斷貸的情況。”某股份行深圳分行對(duì)公授信負(fù)責(zé)人對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，由于許多上市公司問題來自脫離主業(yè)盲目擴(kuò)張，未來公司收縮業(yè)務(wù)、回歸主業(yè)及主業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，是銀行對(duì)企業(yè)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。

但亦有上市公司融資負(fù)責(zé)人表示，目前銀行的優(yōu)待往往面向頭部企業(yè)，頭部企業(yè)之外的中小上市公司面臨的困難仍然艱難。

拋開外因，發(fā)生債券違約的上市公司往往自身盈利能力也較差。以貴人鳥為例，目前貴人鳥已連續(xù)11.47億元的信用違約。三季報(bào)披露，貴人鳥今年前三季度虧損1.66億元，去年同期盈利1606萬元。

經(jīng)濟(jì)形勢(shì)已發(fā)生了改變，原有的模式不再適用。在金融下行或經(jīng)濟(jì)收縮之下，突飛猛進(jìn)發(fā)展模式下潛藏的風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露?！斑@種趨勢(shì)是必然的，風(fēng)險(xiǎn)根本沒有出清，未來依舊會(huì)是雷聲滾滾?！蓖綮o波認(rèn)為，任何舉措只會(huì)延長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)出清過程，但不會(huì)改變趨勢(shì)。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型正在發(fā)生，不符合規(guī)律的必然淘汰?！鞍l(fā)展大轉(zhuǎn)型時(shí)代，原有模式發(fā)展下存在的各種問題就會(huì)暴露?！币患抑行腿掏缎腥耸勘硎尽?h3>暗藏風(fēng)險(xiǎn)

有較為悲觀的私募人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，A股不斷出現(xiàn)的爆雷，反映了實(shí)體企業(yè)經(jīng)營(yíng)的惡化，而很多企業(yè)仍在爆雷的路上?！懊駹I(yíng)企業(yè)面臨的困難比想象中的更加嚴(yán)重。很多民企面臨資金鏈斷裂的問題。”一家上市公司融資業(yè)務(wù)人士表示。

面對(duì)形色、大小各異的爆雷，投資者對(duì)“避雷針”的渴望尤其強(qiáng)烈。未來，哪些公司可能具有爆雷風(fēng)險(xiǎn)，是否有規(guī)律可循？

類似新城控股（601155.SH）董事長(zhǎng)事件、長(zhǎng)生退（002680.SZ）疫苗風(fēng)波等黑天鵝，顯得無規(guī)律可循。

有私募機(jī)構(gòu)曾對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者感概，遇到類似長(zhǎng)生退黑天鵝，只能坐等“割肉”。

相對(duì)于黑天鵝、業(yè)績(jī)變臉、業(yè)績(jī)?cè)旒俚壤讌^(qū)，債券違約、大股東風(fēng)險(xiǎn)、商譽(yù)爆雷則相對(duì)有跡可循。

信用違約中，債券違約成為今年以來資本市場(chǎng)一大主流，如康得新（現(xiàn)*ST康得，002450.SZ）、東旭光電（000413.SZ）皆因手握巨額貨幣資金卻無法兌付債券，而貨幣資金和有息負(fù)債雙高是這類公司的共性。

對(duì)于“存貸雙高”問題，康得新事件后，就已引起券商關(guān)注。

海通證券姜超曾發(fā)布研報(bào)指出，存貸雙高一方面容易使投資者產(chǎn)生對(duì)于利息費(fèi)用與收入的質(zhì)疑，另一方面這類企業(yè)很可能在貨幣資金/短期有息負(fù)債這一指標(biāo)上表現(xiàn)較好，如果背后的貨幣資金存疑，將可能使投資者對(duì)企業(yè)的短期償債能力產(chǎn)生誤判。因此對(duì)于存貸雙高現(xiàn)象我們應(yīng)給予重視。

存貸雙高一般指賬面顯示的貨幣資金與有息負(fù)債同時(shí)處于較高水平。其中，有息負(fù)債（下同）按照期限可以劃分為短期和長(zhǎng)期有息負(fù)債，其中短期有息負(fù)債包括短期借款、應(yīng)付票據(jù)、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債以及應(yīng)付短期債券。長(zhǎng)期有息負(fù)債包括長(zhǎng)期借款和應(yīng)付債券。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2019年12月30日，存量債券余額超過1000萬元的上市公司有787家。其中，2019年三季度，貨幣資金占總資產(chǎn)比例、有息負(fù)債占總資產(chǎn)比例分別超過15%、25%，且第一大股東累計(jì)質(zhì)押數(shù)占持股數(shù)比例超過65%的公司，共計(jì)29家。

上述29家公司中，截至今年三季度，貨幣資金占總資產(chǎn)比例、有息負(fù)債占總資產(chǎn)比例分別超過20%、30%的公司，共計(jì)8家。其中，*ST秋林（600891.SH）、*ST康得、東旭光電已出現(xiàn)債券違約。

債券違約、業(yè)績(jī)?cè)旒佟I(yè)績(jī)變臉等不時(shí)閃現(xiàn)，近兩年上市公司爆雷事件層出不窮。圖/IC

《財(cái)經(jīng)》記者注意到，擬接受控股股東不超過10億元財(cái)務(wù)資助、下屬公司利用應(yīng)收賬款進(jìn)行融資的晨鳴紙業(yè)（000488.SZ），2019年8月19日稱，已將“17晨債01”回售金額11.82億元（含利息），足額劃至中證所指定的銀行賬戶。

資料顯示，17晨債01，發(fā)行總額12億元，期限為5年，其第1年、第2年票面利率為6.5%且固定不變。此次晨鳴紙業(yè)該債券回售數(shù)量為1110萬張，剩余托管90萬張，回售比例高達(dá)92.5%。

2019年三季度，晨鳴紙業(yè)貨幣資金占總資產(chǎn)比例為21.04%，有息負(fù)債占總資產(chǎn)比例為59.39%。

姜超表示，存貸雙高的公司，并不意味著財(cái)務(wù)信息質(zhì)量一定較低，也不意味著債券風(fēng)險(xiǎn)必然較高，仍需仔細(xì)甄別。

此外，大股東資金風(fēng)險(xiǎn)，也值得投資者重點(diǎn)關(guān)注。

如近期自曝財(cái)務(wù)“家丑”的華儀電氣，大股東占用公司資金高達(dá)10億元，所持公司股票高質(zhì)押率是該公司股東的一大特征。

惠瀠醫(yī)療資本副總經(jīng)理侯大瑋對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，第一大股東所持上市公司股份質(zhì)押比例較高，是其資金短缺的一種表現(xiàn)，雖然這類公司不必然爆雷，但概率相對(duì)較高些。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2019年12月4日，第一大股東累計(jì)質(zhì)押數(shù)占持股比例超99%的公司有279家，其中，在今年底仍有存量債券余額的公司有37家。

如今年前三季度歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)超9億元的金發(fā)科技（600143.SH），其第一大股東袁志敏所持公司股份質(zhì)押率為100%。

同期，主業(yè)為證券的國(guó)盛金控（002670.SZ），其第一大股東深圳前海財(cái)智發(fā)展投資中心（有限合伙）所持公司股份亦全部質(zhì)押。

侯大瑋坦言，會(huì)規(guī)避大股東質(zhì)押率高的企業(yè)，以防出現(xiàn)閃崩。

出路何方

爆雷公司動(dòng)輒百億市值蒸發(fā)，首當(dāng)其沖的是投資者利益受損。而債權(quán)人、信用違約主體公司，受傷亦不輕。

債務(wù)違約是上市公司爆雷的主要體現(xiàn)，已暴露風(fēng)險(xiǎn)和暗藏風(fēng)險(xiǎn)的公司，有何應(yīng)對(duì)措施？

侯大瑋對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，出現(xiàn)債務(wù)違約的上市公司有兩條路可走，國(guó)資接盤和破產(chǎn)重組，僅依靠自身解決債務(wù)危機(jī)的可能性較小。

2018年債務(wù)疊加股權(quán)質(zhì)押危機(jī)中，地方國(guó)資、協(xié)會(huì)等各方紛紛成立紓困資金，部分企業(yè)借此緩了一口氣。

此前曾陷入發(fā)債遇冷、拖欠員工工資、業(yè)績(jī)巨虧、股權(quán)質(zhì)押危機(jī)的明星公司東方園林（002310.SZ），在北京朝陽國(guó)資委成為實(shí)控人后，情況有所好轉(zhuǎn)。

在朝陽國(guó)資中心提供擔(dān)保后，今年10月份，東方園林16東林02、16東林03債券展望由四個(gè)月前的列入負(fù)面觀察名單，上調(diào)至穩(wěn)定，債項(xiàng)評(píng)級(jí)亦由AA+升至AAA。

雖然仍在工程款回收、即期債務(wù)償付、并購(gòu)整合及投后管理等方面繼續(xù)面臨壓力，但主動(dòng)放緩節(jié)奏、甩項(xiàng)驗(yàn)收等措施，讓東方園林有了更多的操作空間。

10月14日，足額兌付10.48億元超短期融資券，顯示出東方園林資金狀況良好。2019年三季度，公司歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)同比97.26%的降幅，相對(duì)于上半年的234.58%的跌幅，已有明顯好轉(zhuǎn)。

而在2019年連續(xù)兩期債券未能如期兌付的東旭光電，其控股股東東旭集團(tuán)51.46%股權(quán)擬被轉(zhuǎn)讓給石家莊國(guó)資委。目前各方已就戰(zhàn)略入股事項(xiàng)形成初步共識(shí)，暫未達(dá)成書面協(xié)議。公司能否順利度過此次流動(dòng)性危機(jī)，尚需看后續(xù)出臺(tái)的方案。

并不是所有引入紓困資金的企業(yè)，結(jié)果都如童話中的那么美好。

一位政府引導(dǎo)基金人士曾經(jīng)透露，政府紓困的民企，往往是本地較大、但問題也已經(jīng)很嚴(yán)重的，事實(shí)上這時(shí)候“紓困”往往已經(jīng)救不回來了。

一位銀行授信部負(fù)責(zé)人告訴《財(cái)經(jīng)》記者，政府或國(guó)企紓困民企，有不少是跨行業(yè)的幫扶，目前基本上只是財(cái)務(wù)管理，其實(shí)沒有更實(shí)在的經(jīng)營(yíng)挽救的措施。而相反，卻變成對(duì)國(guó)有企業(yè)的拖累。

一位接近政府部門的人士表示，政府紓困也有一些無奈的現(xiàn)實(shí)原因。2015年股災(zāi)之時(shí)不少上市公司出現(xiàn)問題，但彼時(shí)出現(xiàn)了一種異地“搶殼”熱潮，即一些外地企業(yè)收購(gòu)瀕于破產(chǎn)的上市公司、實(shí)現(xiàn)借殼上市。

但這也造成了之后的上市公司“搬家”，當(dāng)?shù)卣谏鲜泄举Y源、財(cái)政稅收等方面有所流失。

與獲得紓困資金部分公司的幸運(yùn)相比，還有部分出現(xiàn)資金危機(jī)的公司，處境水深火熱，甚至將出現(xiàn)退市風(fēng)險(xiǎn)。

沒有國(guó)資接盤的*ST凱迪（000939. SZ），在債務(wù)違約后，銀行賬戶被凍結(jié)、重大訴訟、新增債務(wù)違約等問題接踵而至。

已連續(xù)兩年虧損且被出具無法表示意見的審計(jì)報(bào)告，讓公司面臨被終止上市的風(fēng)險(xiǎn)。

已在今年5月13日起被暫停上市的*ST凱迪，目前正試圖推進(jìn)司法重整工作等措施，解決債務(wù)危機(jī)問題，尋找恢復(fù)上市的機(jī)會(huì)。

同樣，*ST康得債務(wù)違約后，面臨各路債權(quán)人討債?！秷?zhí)行裁定書》、《執(zhí)行通知書》、《仲裁通知》等各類文件紛至沓來，新增資產(chǎn)查封、凍結(jié)公告頻頻發(fā)布，仍處于煎熬之中。

“實(shí)體經(jīng)濟(jì)不好，多數(shù)行業(yè)會(huì)受影響較大。”侯大瑋對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，這輪清洗只是企業(yè)的自然淘汰，扎實(shí)做實(shí)業(yè)的，會(huì)進(jìn)化為行業(yè)龍頭，做假賬搞資本運(yùn)作的，就會(huì)不斷爆雷。

在劉鋒看來，上市公司流動(dòng)性危機(jī)，中長(zhǎng)期要靠資本市場(chǎng)化解，短期要靠債務(wù)重組和紓困基金疏解。

此輪資金危機(jī)，讓深陷漩渦的公司開始反思，主動(dòng)調(diào)整戰(zhàn)略、回歸主業(yè)。

華儀集團(tuán)表示，為降低自身負(fù)債，其將逐步回歸電氣、電子、低壓電器等產(chǎn)業(yè)，逐步退出商業(yè)、金融、化工、地產(chǎn)等領(lǐng)域。

曾在港股風(fēng)光無限的東北企業(yè)，輝山乳業(yè)在重組后，業(yè)務(wù)線有所收縮，已不再提全國(guó)戰(zhàn)略，把重心放在了液態(tài)奶上。

同樣，在2018年巨虧的嘉凱城（000918.SZ）為集中精力發(fā)展第二主業(yè)，公司加大了對(duì)房地產(chǎn)資產(chǎn)的處置力度，繼續(xù)收縮房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。

在沈萌看來，企業(yè)債券大規(guī)模違約，說明前期企業(yè)蓬勃發(fā)展在一定程度是建立在信貸泡沫上的假象，企業(yè)回歸主業(yè)、收縮過冬是冷靜的選擇。

裸泳后的警示，讓其他上市公司也倍感“寒冷”。

一位液晶顯示公司高管向《財(cái)經(jīng)》記者坦言，宏觀環(huán)境在去杠桿的趨勢(shì)下，企業(yè)流動(dòng)性管理面臨更多挑戰(zhàn)，未來公司還是要做好流動(dòng)性管理，并逐步降低杠桿率。

“目前很多上市公司存在重復(fù)投資的情況，紅海的競(jìng)爭(zhēng)必然激烈，沒有核心競(jìng)爭(zhēng)力是出事企業(yè)的共性?！备＝ㄒ晃桓呖萍籍a(chǎn)業(yè)上市公司董秘對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，核心技術(shù)是公司發(fā)展的基石，在國(guó)產(chǎn)化替代進(jìn)口化和政府鼓勵(lì)發(fā)展高科技行業(yè)的大背景下，擁有核心技術(shù)是高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的方向，產(chǎn)業(yè)延伸應(yīng)走向高端，而不是布局沒有技術(shù)含量的低端產(chǎn)業(yè)。

“所以多數(shù)行業(yè)的龍頭公司，將會(huì)艱難度日，但行業(yè)集中度會(huì)提高。傳統(tǒng)行業(yè)還是在寒冬中度日，不會(huì)死掉，也不會(huì)有好日子?！焙畲蟋|對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者感慨，看好的只有兩種企業(yè)：華為、格力之類真正大白馬;新技術(shù)催生的具有核心技術(shù)的公司，5G、芯片等領(lǐng)域。