■ 劉明輝 龐永悅

一、引言

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)陸續(xù)出臺(tái)了一系列支持文化產(chǎn)業(yè)改革發(fā)展的政策，并提出了文化強(qiáng)國(guó)的戰(zhàn)略目標(biāo)。這使得國(guó)內(nèi)影視行業(yè)的收購(gòu)成為熱點(diǎn)議題。與其他行業(yè)不同的是，影視行業(yè)從最開始的編劇創(chuàng)作、影片拍攝再到通過電視、網(wǎng)絡(luò)、院線等進(jìn)行上映，具有十分清晰、成熟、高效的產(chǎn)業(yè)鏈。清晰明確的產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)沟糜耙曅袠I(yè)內(nèi)的收購(gòu)具有很強(qiáng)的可操作性，這也是近些年來我國(guó)影視行業(yè)收購(gòu)活動(dòng)持續(xù)活躍的重要原因。

華誼兄弟憑借國(guó)內(nèi)影視界第一的地位，也進(jìn)行了一系列資本收購(gòu)。尤其是在2015年，華誼兄弟耗資37.36億元，收購(gòu)了東陽美拉、東陽浩瀚和英雄互娛，還開創(chuàng)了收購(gòu)明星空殼公司的先例，因此對(duì)華誼兄弟傳媒公司的收購(gòu)行為進(jìn)行研究具有典型的代表意義。華誼兄弟在收購(gòu)這三家傳媒公司時(shí)，與收購(gòu)公司的股東簽訂了對(duì)賭協(xié)議并做出了業(yè)績(jī)承諾，引起了界內(nèi)外人士的廣泛討論和關(guān)注。傅穹（2011）指出業(yè)績(jī)承諾雖然帶有賭博的特點(diǎn)，但其本質(zhì)上與零和博弈還是存在區(qū)別的，是私法上財(cái)產(chǎn)自我估值機(jī)制的一種形式，是私募股權(quán)投資中常用的估值調(diào)整機(jī)制。王競(jìng)達(dá)和范慶泉（2017）認(rèn)為我國(guó)并購(gòu)重組中存在高業(yè)績(jī)承諾現(xiàn)象，高業(yè)績(jī)承諾使其獲得了“高估值”，同時(shí)在資產(chǎn)交易時(shí)產(chǎn)生了“高溢價(jià)”。萬德（wind）數(shù)據(jù)庫顯示，2013年深滬兩市共發(fā)生65起文化傳媒類收購(gòu)事件，涉及金額341億元；2014年的收購(gòu)事件成倍增長(zhǎng)，共發(fā)生125起文化傳媒行業(yè)收購(gòu)事件，涉及資本約1008億元；2015年收購(gòu)事件的次數(shù)和金額均達(dá)到了頂峰，共發(fā)生178起文化傳媒行業(yè)收購(gòu)事件，涉及資本高達(dá)1204億元；2016年與2017年雖比2015年的收購(gòu)發(fā)生次數(shù)略有下降，但文化傳媒類收購(gòu)仍有良好勢(shì)頭。同時(shí)2014年至2016年國(guó)內(nèi)上市公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)合計(jì)803單，至2016年512樁收購(gòu)交易需要履行業(yè)績(jī)承諾。雖然2016年證監(jiān)會(huì)對(duì)第三方市場(chǎng)化并購(gòu)交易放松了業(yè)績(jī)承諾監(jiān)管，不再?gòu)?qiáng)制要求第三方交易對(duì)方進(jìn)行業(yè)績(jī)承諾，但從2013年以來的并購(gòu)重組項(xiàng)目中看，絕大多數(shù)上市公司都遵循市場(chǎng)化原則，自行選擇業(yè)績(jī)承諾。然而，2013年以來出現(xiàn)了業(yè)績(jī)承諾夸大的情況，出現(xiàn)了很多有違常理的業(yè)績(jī)承諾，使企業(yè)產(chǎn)生了巨額補(bǔ)償并擾亂了市場(chǎng)。這種不合理的承諾現(xiàn)象受到了證監(jiān)會(huì)的關(guān)注，在2016年重新公布了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，修改了業(yè)績(jī)承諾的有關(guān)規(guī)定。

因此本文主要研究華誼兄弟對(duì)東陽美拉、東陽浩瀚和英雄互娛這三個(gè)傳媒公司收購(gòu)及其業(yè)績(jī)承諾所帶來的影響。

二、收購(gòu)各方企業(yè)簡(jiǎn)介及收購(gòu)過程

影視行業(yè)作為典型的輕資產(chǎn)行業(yè)，明星和IP資源在影視行業(yè)中占重要地位，高投資高收益的行業(yè)特點(diǎn)吸引了眾多投資者包括明星的投資，并且發(fā)生了很多起明星空殼公司以及游戲類公司收購(gòu)。華誼兄弟收購(gòu)的企業(yè)正是具有如此特點(diǎn)。

（一）案例企業(yè)概況

1.華誼兄弟概況

華誼兄弟傳媒集團(tuán)是中國(guó)內(nèi)陸一家著名的綜合性民營(yíng)娛樂集團(tuán)，由王中軍、王中磊兄弟二人在1994年創(chuàng)立。華誼兄弟公司因?yàn)槊磕晖顿Y馮小剛的賀歲片而名聲鵲起，隨后全面進(jìn)入傳媒產(chǎn)業(yè)，投資及運(yùn)營(yíng)電影、電視劇、藝人經(jīng)紀(jì)、唱片、娛樂營(yíng)銷等領(lǐng)域，并且在這些領(lǐng)域都獲得了矚目的成績(jī)。在2005年，華誼兄弟傳媒集團(tuán)成立。2009年9月27日，證監(jiān)會(huì)創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核委員會(huì)公告，華誼兄弟傳媒股份有限公司獲得通過，成為了首家獲準(zhǔn)公開發(fā)行股票的娛樂公司。華誼兄弟在過去24年間（1994年至2018年）創(chuàng)造了很多票房奇跡，總票房約150億，是國(guó)內(nèi)成績(jī)最好的民營(yíng)影視公司。2015年華誼兄弟資本運(yùn)作頻繁，收購(gòu)了多家影視傳媒公司和游戲網(wǎng)絡(luò)公司，其中具有代表性的有收購(gòu)東陽美拉、東陽浩瀚和英雄互娛。2015年以來，華誼兄弟出品的綜藝和電影在大眾市場(chǎng)上得到了良好的響應(yīng)。例如，東陽浩瀚原股東（李晨、馮紹峰、Angelababy、鄭愷、杜淳、陳赫）參與制作的《奔跑吧》第二季、《王牌對(duì)王牌》第三季、《約吧大明星》第三季、《年味有FUN》第三季等綜藝節(jié)目；東陽美拉原股東（馮小剛）導(dǎo)演的《我不是潘金蓮》、《芳華》等電影。

2.東陽美拉概況

浙江東陽美拉傳媒公司于2015年09月02日在東陽市工商行政管理局登記成立，注冊(cè)資本僅500萬，著名導(dǎo)演馮小剛占99%的股權(quán)，陸國(guó)強(qiáng)只占1%。截止到相關(guān)收購(gòu)公告發(fā)布之前，總資產(chǎn)1.36萬元，總負(fù)債1.91萬元，相關(guān)所有者權(quán)益-0.55萬元，幾乎是一個(gè)空殼公司。東陽美拉公司經(jīng)營(yíng)范圍包括一般經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目：制作、復(fù)制、發(fā)行專題等。除此之外，東陽美拉公司已經(jīng)制定并且實(shí)施新人導(dǎo)演計(jì)劃培養(yǎng)一代導(dǎo)演。目前已經(jīng)儲(chǔ)備和開發(fā)的項(xiàng)目包括電影《手機(jī)2》、《念念不忘》、《非誠(chéng)勿擾3》等。

3.東陽浩瀚概況

浙江東陽浩瀚影視娛樂公司于2015年10月21日在東陽市工商行政管理局登記成立，注冊(cè)資本1000萬人民幣，其明星股東包括李晨、馮紹峰、Angelababy、鄭愷、杜淳、陳赫。收購(gòu)前，東陽浩瀚的股權(quán)結(jié)構(gòu)為睿德星際（天津）文化信息咨詢合伙企業(yè)持有15%的股權(quán)，明星股東持有85%的股權(quán)。截止到2015年10月22日，目標(biāo)公司未經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為：資產(chǎn)總額為人民幣1000萬元，負(fù)債總額為人民幣0元，所有者權(quán)益為人民幣1000萬元，公司注冊(cè)資本1000萬元。公司經(jīng)營(yíng)范圍包括一般經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目：制作、復(fù)制、發(fā)行專題專欄等。

4.英雄互娛概況

北京英雄互娛科技股份有限公司成立于2001年9月26日，注冊(cè)資本10萬元。目前公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)為：控股股東天津迪諾投資管理有限公司持有目標(biāo)公司44.028%的股權(quán)，前10大股東持有目標(biāo)公司98.180%的股權(quán)，其他股東合計(jì)持有目標(biāo)公司1.820%。截止到2015年6月30日，英雄互娛的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為總資產(chǎn)1.0381億元，負(fù)債總額0.9188億元，所有者權(quán)益總額為0.1193萬元。主營(yíng)業(yè)務(wù)為：手機(jī)游戲研發(fā)、手機(jī)游戲發(fā)行、移動(dòng)電競(jìng)賽事組織。英雄互娛擁有全品類移動(dòng)移動(dòng)電競(jìng)游戲，且第一個(gè)開打移動(dòng)電競(jìng)線上賽、線下賽、職業(yè)聯(lián)賽。

（二）收購(gòu)過程簡(jiǎn)介

2015年華誼兄弟先后收購(gòu)了東陽浩瀚、東陽美拉和英雄互娛一系列影視傳媒公司及游戲網(wǎng)絡(luò)公司，涉及并購(gòu)資金達(dá)到了37.06億元。東陽美拉和東陽浩瀚的原股東都是在影視行業(yè)有一定地位的導(dǎo)演和演員，兩家公司在收購(gòu)之前的資產(chǎn)分別是1.36萬元和1000萬元，均與華誼兄弟收購(gòu)這兩家公司所支付的對(duì)價(jià)差距很大。英雄互娛作為網(wǎng)絡(luò)游戲公司的成功代表，華誼兄弟支付了19億元收購(gòu)其20%的股權(quán)。表1對(duì)于華誼兄弟的三次股權(quán)收購(gòu)的目標(biāo)公司的基本情況進(jìn)行了簡(jiǎn)要說明。

表1 華誼兄弟2015年系列收購(gòu)基本概況（萬元）

在這三次的收購(gòu)中，華誼兄弟均采用高額的溢價(jià)收購(gòu)，并且要求被收購(gòu)公司均作了業(yè)績(jī)承諾。華誼兄弟分別支付10.5億元、7.56億元和19億元收購(gòu)了東陽美拉70%、東陽浩瀚70%和英雄互娛20%的股份。東陽美拉和與東陽浩瀚做出了類似的業(yè)績(jī)承諾與補(bǔ)償方式：在業(yè)績(jī)承諾方面，東陽美拉和東陽浩瀚所做出的業(yè)績(jī)承諾年限均為5年，前者是業(yè)績(jī)承諾首年完成1億元凈利潤(rùn)，往后年度需完成凈利潤(rùn)均上浮15%；后者是業(yè)績(jī)承諾首年完成0.9億元，往后年度需完成凈利潤(rùn)均上浮15%。在業(yè)績(jī)補(bǔ)償方面，都是在當(dāng)年年報(bào)公布的30日內(nèi)以現(xiàn)金方式補(bǔ)齊差額。英雄互娛的業(yè)績(jī)承諾期限為3年，承諾2016年凈利潤(rùn)不得低于5億元，每年凈利潤(rùn)上浮20%，其業(yè)績(jī)補(bǔ)償方式與前兩家影視傳媒公司的補(bǔ)償方式相同。圖1展示了2015年華誼兄弟收購(gòu)三家影視傳媒公司及游戲網(wǎng)絡(luò)公司業(yè)績(jī)承諾概況。

圖1 華誼兄弟2015年系列收購(gòu)簡(jiǎn)介

在東陽美拉、東陽浩瀚和英雄互娛的收購(gòu)案例中，均設(shè)置了目標(biāo)公司的未完成業(yè)績(jī)承諾的業(yè)績(jī)補(bǔ)償辦法，即原股東在發(fā)布公告的30日內(nèi)，以現(xiàn)金方式補(bǔ)齊業(yè)績(jī)差額。如若這三家公司完全沒有產(chǎn)生利潤(rùn)，則共需要分別補(bǔ)償華誼兄弟6.74億元、6.06億元和18.2億元，相比較于華誼兄弟收購(gòu)時(shí)支付的10.5億元、7.56億元和19億元，原股東穩(wěn)賺不賠。由此可知，業(yè)績(jī)承諾存在著一定問題。

三、華誼兄弟系列收購(gòu)及業(yè)績(jī)承諾產(chǎn)生的影響分析

（一）系列收購(gòu)對(duì)華誼兄弟的影響

1. 系列收購(gòu)對(duì)華誼兄弟的積極影響

（1）完善產(chǎn)業(yè)布局，增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力

對(duì)于影視公司而言，IP是很重要的競(jìng)爭(zhēng)資源。華誼兄弟作為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的影視行業(yè)公司，IP是其提高核心競(jìng)爭(zhēng)力的首要資源。華誼兄弟通過系列收購(gòu)，力圖打造一個(gè)影視、游戲、文學(xué)等協(xié)同發(fā)展的泛娛樂模式布局，在延伸產(chǎn)業(yè)鏈的同時(shí)又強(qiáng)大了基礎(chǔ)的影視產(chǎn)業(yè)鏈，增強(qiáng)了華誼兄弟的競(jìng)爭(zhēng)力。

（2）實(shí)現(xiàn)獲得多渠道收益

華誼兄弟通過收購(gòu)東陽美拉、東陽浩瀚和英雄互娛這幾家影視傳媒公司和網(wǎng)絡(luò)游戲公司，實(shí)現(xiàn)了泛娛樂的模式布局，比如華誼兄弟在與影視公司合作影視作品之后，還可以借用火熱的影視人物開發(fā)到網(wǎng)絡(luò)游戲之中，繼續(xù)開發(fā)其剩余價(jià)值，實(shí)現(xiàn)收益渠道的多元化。

2.系列收購(gòu)對(duì)華誼兄弟的消極影響

（1）現(xiàn)金支付方式使公司財(cái)務(wù)狀況下降

在這三次的股權(quán)收購(gòu)中，均是以現(xiàn)金方式來支付，并且收購(gòu)英雄互娛時(shí)所支付的19億元選擇一次性支付的方式，這使得華誼兄弟在收購(gòu)?fù)瓿珊蟮呢?fù)債大幅增高，出現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)惡化，財(cái)務(wù)管理費(fèi)用上升的情況。并且華誼兄弟現(xiàn)金流并不充裕，在2013年以來華誼兄弟一直靠發(fā)行債券和銀行貸款進(jìn)行收購(gòu)，因此2015年系列收購(gòu)之后，華誼兄弟債務(wù)壓力很重。

（2）收購(gòu)空殼公司增加公司運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

東陽美拉、東陽浩瀚和英雄互娛在收購(gòu)之前的運(yùn)營(yíng)狀況很差，甚至東陽浩瀚在成立一天后就被華誼兄弟收購(gòu)，這導(dǎo)致華誼兄弟在高溢價(jià)收購(gòu)后不僅增加了債務(wù)壓力而且增加了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）業(yè)績(jī)承諾對(duì)華誼兄弟的影響

1. 業(yè)績(jī)承諾存在產(chǎn)生的積極影響

（1） 鎖定明星股東，達(dá)成協(xié)同效應(yīng)

影視行業(yè)發(fā)展迅速但競(jìng)爭(zhēng)也日趨激烈，明星成為影視公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力資源。熟悉影視行業(yè)的分析人士稱，藝人是影視公司的重要資源，藝人的離開可能會(huì)導(dǎo)致業(yè)績(jī)大幅度下滑，甚至行業(yè)地位落后。高額業(yè)績(jī)承諾的設(shè)置，使明星股東自愿與收購(gòu)影視公司合作，這樣就達(dá)到了綁定明星的效應(yīng)。華誼兄弟對(duì)明星空殼公司的收購(gòu)，主要目的就在于綁定明星空殼公司的明星股東。由于空殼公司被收購(gòu)時(shí)作出的承諾業(yè)績(jī)較高，在同等條件下，明星股東會(huì)更傾向于參與并購(gòu)方主導(dǎo)的影視作品，以此提升雙方合作關(guān)系的密切程度。有實(shí)力的明星和出品方的合作，能夠達(dá)成“1+1＞2”的協(xié)同效應(yīng)。

（2）業(yè)績(jī)承諾可以為目標(biāo)企業(yè)帶來“激勵(lì)效應(yīng)”，實(shí)現(xiàn)雙贏的財(cái)富效應(yīng)

為避免支付承諾對(duì)價(jià)，業(yè)績(jī)承諾使原股東有效參與到目標(biāo)公司的運(yùn)營(yíng)中，盡可能地為目標(biāo)公司創(chuàng)造目標(biāo)凈利潤(rùn)。設(shè)置對(duì)賭協(xié)議的條款進(jìn)行業(yè)績(jī)承諾，其最重要的目的是對(duì)原股東進(jìn)行有效激勵(lì)，為目標(biāo)企業(yè)帶來“激勵(lì)效應(yīng)”。雖然進(jìn)行業(yè)績(jī)對(duì)賭來收購(gòu)是一種特殊的收購(gòu)行為，但其目的也如普通收購(gòu)一樣，就是使得雙方實(shí)現(xiàn)各自訴求，達(dá)到比之前更理想的業(yè)績(jī)目標(biāo)。通過此類收購(gòu)，華誼兄弟相當(dāng)于一次性買斷了相關(guān)明星在業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)近乎全部的商業(yè)價(jià)值，也使得游戲網(wǎng)絡(luò)公司盡可能產(chǎn)生有價(jià)值的IP投入到運(yùn)營(yíng)中。通過承諾期內(nèi)高額且持續(xù)上浮的業(yè)績(jī)對(duì)賭條款，相關(guān)原股東將努力把自己的商業(yè)價(jià)值輸入到目標(biāo)公司中。比如華誼兄弟收購(gòu)東陽美拉，為了完成業(yè)績(jī)承諾，避免支付承諾對(duì)價(jià)，馮小剛在同等條件下肯定會(huì)傾向于參與華誼兄弟出品的電影作品，最終實(shí)現(xiàn)雙贏的財(cái)富效應(yīng)。

2.業(yè)績(jī)承諾存在產(chǎn)生的消極影響

（1）激進(jìn)的業(yè)績(jī)承諾導(dǎo)致文化創(chuàng)意商業(yè)化嚴(yán)重

為了實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾、避免支付承諾對(duì)價(jià)，原股東定會(huì)全力以赴實(shí)現(xiàn)激進(jìn)的業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)。對(duì)于以文化創(chuàng)業(yè)為核心的影視行業(yè)和游戲網(wǎng)絡(luò)業(yè)，主要演職人員和創(chuàng)作團(tuán)隊(duì)對(duì)創(chuàng)作作品的藝術(shù)價(jià)值追求是整個(gè)行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的動(dòng)力。然而，在巨大對(duì)賭金額的壓力之下，原股東將更多從商業(yè)利益出發(fā)，關(guān)注于將更多利益輸入到目標(biāo)公司，而不是對(duì)藝術(shù)作品和創(chuàng)意的仔細(xì)打磨和斟酌，并且會(huì)為了迎合大多數(shù)觀眾的需求而去放棄一些創(chuàng)作者應(yīng)該堅(jiān)持的藝術(shù)追求。這種現(xiàn)象對(duì)于影視行業(yè)和游戲網(wǎng)絡(luò)業(yè)無疑是一種損失。

（2）高額的業(yè)績(jī)承諾難以兌現(xiàn)從而導(dǎo)致上市公司的商譽(yù)及減值損失較大

從會(huì)計(jì)角度看，商譽(yù)是非同一控制下企業(yè)合并成本大于被合并企業(yè)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的差額。商譽(yù)與企業(yè)的收購(gòu)活動(dòng)密切相關(guān)。高溢價(jià)收購(gòu)使收購(gòu)企業(yè)確認(rèn)了高額的商譽(yù)。以東陽美拉為例，華誼兄弟支付10.5億元收購(gòu)東陽美拉以后，10.5億元就會(huì)形成華誼兄弟賬戶上的商譽(yù)。由于被收購(gòu)企業(yè)創(chuàng)造力會(huì)隨著時(shí)間的推移枯竭，公司在未來的商譽(yù)會(huì)存在減值風(fēng)險(xiǎn)。一旦商譽(yù)形成巨額減值，將會(huì)給企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)帶來巨大的沖擊。

（3）業(yè)績(jī)承諾期限的結(jié)束使上市公司盈利能力及估值水平大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加劇

東陽美拉和東陽浩瀚的業(yè)績(jī)承諾期限均為5年，英雄互娛的業(yè)績(jī)承諾期限則更短為3年。在業(yè)績(jī)承諾期限結(jié)束后，目標(biāo)公司的原股東沒有義務(wù)也沒有動(dòng)力將大量的商業(yè)利益輸入到目標(biāo)公司中。對(duì)于收購(gòu)東陽美拉和東陽浩瀚來說，由于被收購(gòu)公司本身就是空殼公司，沒有單獨(dú)進(jìn)行過運(yùn)營(yíng)，其運(yùn)營(yíng)能力很差，在業(yè)績(jī)承諾到期后，若明星空殼公司的業(yè)務(wù)能力沒有得到質(zhì)的提升，其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)必然會(huì)有大浮動(dòng)下降。若業(yè)績(jī)承諾到期時(shí)，收購(gòu)項(xiàng)目無法實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾，則變成了上市公司的 “不良資產(chǎn)”，造成中小投資者損失的同時(shí)嚴(yán)重打擊了市場(chǎng)投資信心，使得上市公司的盈利能力及估值水平大浮動(dòng)波動(dòng)。

四、收購(gòu)績(jī)效分析

本文首先對(duì)華誼兄弟系列并購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行了分析。研究過程中的相關(guān)數(shù)據(jù)均來源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。其次本文參照劉瑩和呂鑫（2017）的研究，選取了以下指標(biāo)可以來進(jìn)行財(cái)務(wù)績(jī)效分析：流動(dòng)比率和速動(dòng)比率代表償債能力；資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)收益率和銷售期間費(fèi)用代表盈利能力；每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率代表發(fā)展能力；存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率代表運(yùn)營(yíng)能力。

（一）市場(chǎng)反應(yīng)分析

參照李湛和唐晉榮（2017）、Huang & Li（2018）的研究，本文選擇收購(gòu)事件發(fā)生窗口期內(nèi)的累積異常收益率（CAR）來反映收購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)。若CAR為正數(shù)，表示會(huì)產(chǎn)生正向的市場(chǎng)反應(yīng)；若CAR為負(fù)數(shù)，表示會(huì)產(chǎn)生負(fù)向的市場(chǎng)反應(yīng)。表2顯示了并購(gòu)前后的異常收益率（AR）和累計(jì)異常收益率（CAR）的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，從表中可以看出，除了事件發(fā)生前的第3天，其余事件日的異常收益率（AR）均不顯著，且事件窗口期（-5，5）內(nèi)的CAR均值為-4.07%，統(tǒng)計(jì)并不顯著，說明總體來看，收購(gòu)在短期內(nèi)對(duì)華誼兄弟沒有產(chǎn)生顯著影響。

表2 收購(gòu)前后AR/CAR統(tǒng)計(jì)表

（二）財(cái)務(wù)指標(biāo)和BHAR對(duì)比分析

1. 收購(gòu)前后兩個(gè)季度的對(duì)比分析

（1）財(cái)務(wù)分析

圖2顯示了收購(gòu)前2個(gè)季度與收購(gòu)后2個(gè)季度的財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比情況，由圖2可知，除銷售期間費(fèi)用率之外，其余指標(biāo)均呈下降趨勢(shì)，說明并購(gòu)使得華誼兄弟的償債能力、盈利能力、發(fā)展能力和營(yíng)運(yùn)能力均出現(xiàn)了下降。

表3是收購(gòu)前2個(gè)季度和后2個(gè)季度財(cái)務(wù)指標(biāo)顯著性的分析結(jié)果，從表3可以看出，除盈利能力外，收購(gòu)前后企業(yè)的償債能力、發(fā)展能力和營(yíng)運(yùn)能力都沒有產(chǎn)生顯著差異。資產(chǎn)報(bào)酬率收購(gòu)前為6.79，收購(gòu)后降為2.24，凈資產(chǎn)收益率收購(gòu)前均值為9.765，收購(gòu)后降為3.045，銷售期間費(fèi)用率收購(gòu)前均值為39.89，收購(gòu)后上升為50.79，可能是由于收購(gòu)后支付了大量的債券和銀行借款利息所致。

（2）BHAR分析

圖2 收購(gòu)前2季度和收購(gòu)后2季度財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比圖

表3 收購(gòu)前2個(gè)季度和后2個(gè)季度財(cái)務(wù)指標(biāo)顯著性分析結(jié)果

借鑒王艷和李善民（2017）、劉娥平和關(guān)靜怡（2018）的研究，本文運(yùn)用購(gòu)買并持有超常收益率（BHAR）法對(duì)華誼兄弟收購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)也進(jìn)行檢驗(yàn)。

購(gòu)買并持有超常收益率的計(jì)算公式為：

其中：Rit表示公司i在t月的股票收益率，Rpt為各企業(yè)對(duì)應(yīng)的股票市場(chǎng)月度收益率。由表4可以看出，收購(gòu)前2個(gè)季度的BHAR均值為16.3%，收購(gòu)后2個(gè)季度的BHAR為-15.3%，呈下降趨勢(shì)，且BHAR均值差異是顯著的，說明收購(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響是負(fù)面的。

表4 收購(gòu)前2個(gè)季度和后2個(gè)季度BHAR分析結(jié)果

2. 收購(gòu)前3個(gè)季度和收購(gòu)后3個(gè)季度分析

（1）財(cái)務(wù)分析

圖3是并購(gòu)前3個(gè)季度和后3個(gè)季度的財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比分析圖，與收購(gòu)前2個(gè)季度和收購(gòu)后2個(gè)季度的變化趨勢(shì)一致，華誼兄弟的償債能力、盈利能力和發(fā)展能力均出現(xiàn)下降趨勢(shì)，營(yíng)運(yùn)能力變化不明顯。

如表5所示，收購(gòu)前3個(gè)季度和后3個(gè)季度的償債能力和營(yíng)運(yùn)能力沒有產(chǎn)生顯著差異，而盈利能力中的銷售期間費(fèi)率和代表發(fā)展能力的每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率均值差異是顯著的，說明并購(gòu)對(duì)華誼兄弟的盈利能力和發(fā)展能力的影響均是負(fù)面的。

（2）BHAR分析

圖3 收購(gòu)前3季度和收購(gòu)后3季度財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比圖

表5 收購(gòu)前3個(gè)季度和后3個(gè)季度財(cái)務(wù)指標(biāo)顯著性分析結(jié)果

由表6可以看出，收購(gòu)前3個(gè)季度的BHAR均值為-0.4%，收購(gòu)后的為-17.4%，呈下降趨勢(shì)，但BHAR的均值差異并不顯著。由此可見，收購(gòu)對(duì)華誼兄弟前后三個(gè)季度的BHAR的影響是不顯著的。

3. 收購(gòu)前4個(gè)季度和收購(gòu)后4個(gè)季度分析

表6 收購(gòu)前3個(gè)季度和后3個(gè)季度BHAR分析結(jié)果

（1）財(cái)務(wù)分析

根據(jù)圖4可以得出，收購(gòu)前4個(gè)季度和收購(gòu)后4個(gè)季度跟之前研究的變化趨同，華誼兄弟的償債能力、盈利能力和發(fā)展能力均出現(xiàn)下降趨勢(shì)，營(yíng)運(yùn)能力變化不明顯。

如表7所示，收購(gòu)前4個(gè)季度和收購(gòu)后4個(gè)季度的營(yíng)運(yùn)能力沒有產(chǎn)生顯著差異。償債能力中的流動(dòng)比率在收購(gòu)前4個(gè)季度的均值為2.10，收購(gòu)后為1.444，在10%的水平下統(tǒng)計(jì)顯著，說明收購(gòu)后華誼兄弟的償債能力顯著下降。盈利能力中的銷售期間費(fèi)用率在收購(gòu)后也增加了。另外，發(fā)展能力也產(chǎn)生了顯著差異。

圖4 收購(gòu)前4季度和收購(gòu)后4季度財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比圖

表7 收購(gòu)前4個(gè)季度和后4個(gè)季度財(cái)務(wù)指標(biāo)顯著性分析結(jié)果

續(xù)表

（2）BHAR分析

由表8可知，收購(gòu)前4個(gè)季度的BHAR均值為-1.6%，收購(gòu)后為-18.3%，呈下降趨勢(shì)，但BHAR均值差異并不顯著，說明收購(gòu)對(duì)BHAR的影響是不顯著的。

表8 收購(gòu)前4個(gè)季度和后4個(gè)季度BHAR分析結(jié)果

4. 小結(jié)

（1）財(cái)務(wù)指標(biāo)分析結(jié)果

可以看到2015年的系列收購(gòu)沒有產(chǎn)生預(yù)期的財(cái)務(wù)效應(yīng)，公司財(cái)務(wù)狀況并不盡如人意。首先，在這三次的股權(quán)收購(gòu)中，均是以現(xiàn)金方式來支付，這使得華誼兄弟在收購(gòu)?fù)瓿珊蟮呢?fù)債大幅增高，出現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)惡化，財(cái)務(wù)管理費(fèi)用上升的情況，從而導(dǎo)致華誼兄弟償債能力降低；其次，財(cái)務(wù)費(fèi)用的增加又使得凈利潤(rùn)及每股收益出現(xiàn)降低，成本費(fèi)用比例的大幅提升使得公司總體的盈利能力出現(xiàn)了較為明顯的下降；并且，收購(gòu)后華誼兄弟的運(yùn)營(yíng)能力得到了小幅度提升，營(yíng)運(yùn)能力的小幅度提升與業(yè)績(jī)承諾有著密切聯(lián)系，為了完成業(yè)績(jī)承諾，原股東盡可能地將產(chǎn)生的利潤(rùn)注入到目標(biāo)公司中，從而增加了華誼兄弟的營(yíng)運(yùn)能力；但夸大的業(yè)績(jī)承諾又使得目標(biāo)公司很難完成預(yù)定的業(yè)績(jī)目標(biāo)，最終還是導(dǎo)致華誼兄弟的盈利能力和發(fā)展能力下降。由此分析可知經(jīng)歷這一系列收購(gòu)后，華誼兄弟財(cái)務(wù)狀況造成了負(fù)面影響。

（2）市場(chǎng)反應(yīng)結(jié)果

首先并購(gòu)事件（-5,5）的窗口期內(nèi)并不會(huì)發(fā)生顯著的市場(chǎng)反應(yīng)。其次，進(jìn)一步分析收購(gòu)前2個(gè)季度和后2個(gè)季度的BHAR會(huì)產(chǎn)生顯著差異，表明了收購(gòu)事件產(chǎn)生顯著負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)。最后，收購(gòu)前后3個(gè)季度和收購(gòu)前后4個(gè)季度的BHAR沒有產(chǎn)生顯著差異，未發(fā)生顯著市場(chǎng)反應(yīng)。這說明此次系列并購(gòu)只會(huì)在一定窗口期范圍內(nèi)在市場(chǎng)上產(chǎn)生一定負(fù)面影響。

五、結(jié)論和建議

（一）結(jié)論

2015年，華誼兄弟收購(gòu)了東陽美拉、東陽浩瀚和英雄互娛，支付的高對(duì)價(jià)和目標(biāo)公司做出的業(yè)績(jī)承諾引起了業(yè)內(nèi)外人士的廣泛關(guān)注。本文以華誼兄弟系列收購(gòu)中的業(yè)績(jī)承諾為視角，分析了華誼兄弟系列收購(gòu)及業(yè)績(jī)承諾產(chǎn)生的影響。

2015年的系列收購(gòu)使得華誼兄弟圍繞影視產(chǎn)業(yè)進(jìn)行全產(chǎn)業(yè)鏈布局、搶占核心IP以及實(shí)現(xiàn)收益渠道多元化等，但同時(shí)還造成了華誼兄弟出現(xiàn)負(fù)債壓力嚴(yán)重和運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增大的消極影響。其標(biāo)的公司的業(yè)績(jī)承諾雖然可以鎖定明星股東并帶來“激勵(lì)效應(yīng)”，但由業(yè)績(jī)承諾所帶來的文化創(chuàng)意商業(yè)化嚴(yán)重、公司商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)增大以及盈利能力大幅度波動(dòng)的影響不可忽視。

通過對(duì)華誼兄弟收購(gòu)前后進(jìn)行一系列財(cái)務(wù)指標(biāo)以及市場(chǎng)反應(yīng)的分析，可以看出該系列收購(gòu)對(duì)華誼兄弟的財(cái)務(wù)績(jī)效主要產(chǎn)生的是負(fù)面影響，雖然業(yè)績(jī)承諾的存在使華誼兄弟的營(yíng)運(yùn)能力有小幅度提升，但由于華誼兄弟支付高昂對(duì)價(jià)并選擇現(xiàn)金支付方式，從而造成了其償債能力、盈利能力和發(fā)展能力的下降；其中華誼兄弟在收購(gòu)前后2個(gè)月BHAR均值差異顯著，該期間收購(gòu)產(chǎn)生的市場(chǎng)效應(yīng)是負(fù)向的。因此，2015年華誼兄弟系列收購(gòu)并沒有達(dá)到預(yù)期理想的財(cái)務(wù)效果。

（二）建議

本文就收購(gòu)中業(yè)績(jī)承諾出現(xiàn)的問題以及華誼兄弟系列收購(gòu)出現(xiàn)的問題給出了幾點(diǎn)建議。

1. 影視公司要理性收購(gòu)IP資源

影視行業(yè)雖然近些年發(fā)展迅速，但我國(guó)影視行業(yè)增速已經(jīng)放緩，被收購(gòu)方完成業(yè)績(jī)承諾的難度進(jìn)一步加大。影視公司在選擇并購(gòu)支付方式時(shí)，應(yīng)充分考慮自身的資本結(jié)構(gòu)、負(fù)債狀況，以防范收購(gòu)全部支付現(xiàn)金所帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2. 完善對(duì)目標(biāo)公司的資產(chǎn)評(píng)估披露

資產(chǎn)評(píng)估師對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行評(píng)估時(shí)，應(yīng)該使出具的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告部分向大眾開放。評(píng)估機(jī)構(gòu)應(yīng)該對(duì)目標(biāo)公司的業(yè)績(jī)償債能力進(jìn)行衡量證明，并在資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告中給予顯示。

3. 避免過于激進(jìn)的業(yè)績(jī)承諾

在2015年華誼兄弟的系列收購(gòu)中，收購(gòu)前三家公司的運(yùn)營(yíng)基礎(chǔ)都很薄弱，但均做出了激進(jìn)的業(yè)績(jī)承諾。雖然一定數(shù)額的業(yè)績(jī)承諾會(huì)激勵(lì)原股東對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行努力營(yíng)運(yùn)，但過分的激勵(lì)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)變得非理性甚至走入歧途。在“對(duì)賭協(xié)議”中一定要主動(dòng)調(diào)低雙方的預(yù)期，盡可能給雙方留出足夠的靈活性來實(shí)現(xiàn)進(jìn)退。設(shè)置業(yè)績(jī)補(bǔ)償方式時(shí)，應(yīng)該加大業(yè)績(jī)補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)，用更高的代價(jià)來補(bǔ)償業(yè)績(jī)差額。

4. 強(qiáng)化披露業(yè)績(jī)承諾的風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制

由于市場(chǎng)已將業(yè)績(jī)承諾作為并購(gòu)項(xiàng)目資本優(yōu)良與否的重要指標(biāo)，因此，應(yīng)完善業(yè)績(jī)承諾披露的風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制，提供并購(gòu)項(xiàng)目的業(yè)績(jī)承諾與其以往經(jīng)營(yíng)狀況的關(guān)系及其差異充分解釋的相關(guān)報(bào)告，將并購(gòu)重組系統(tǒng)過程中的風(fēng)險(xiǎn)有效釋放給相關(guān)的各市場(chǎng)利益主體，使各主體能夠清楚地認(rèn)識(shí)到其所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，真正實(shí)現(xiàn)自主決策、自負(fù)盈虧。