深圳市雷賽智能控制股份有限公司（以下簡稱“雷賽智能”）主要從事運(yùn)動(dòng)控制核心部件控制器、驅(qū)動(dòng)器、電機(jī)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，以及相關(guān)行業(yè)應(yīng)用系統(tǒng)的研究與開發(fā)，為客戶提供完整運(yùn)動(dòng)控制系列產(chǎn)品及解決方案。目前，公司沖刺中小板IPO已過會(huì)。

實(shí)際上4年前，雷賽智能曾沖刺創(chuàng)業(yè)板，并一度成功過會(huì)，但卻遲遲沒有拿到批文，最終公司撤掉申請材料，未能登陸A股。如今，雷賽智能雖再次過會(huì)，但是否能順利拿到批文呢？

《股市動(dòng)態(tài)分析周刊》記者仔細(xì)閱讀招股書并查閱相關(guān)資料發(fā)現(xiàn)，雷賽智能上一次IPO時(shí)被發(fā)審委質(zhì)疑的“與前員工的糾葛”、“稅收優(yōu)惠占利潤比例高”等老毛病在此次IPO中仍然存在。同時(shí)雷賽智能還出現(xiàn)了增收不增利、毛利率下滑、盈利能力下降、存貨堆積、現(xiàn)金流質(zhì)量惡化等一系列財(cái)務(wù)問題。

4年前過會(huì)未上市 “老毛病”仍未根治

雷賽智能最早于2014年4月報(bào)送第一次IPO的申報(bào)稿，并在2015年4月17日成功過會(huì)。但奇怪的是，此后雷賽智能一直沒有拿到發(fā)行批文，并于2017年12月29日主動(dòng)撤回申請材料終止了IPO，最終未能登陸A股。2018年11月，雷賽智能變更保薦機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)戰(zhàn)中小板重啟IPO，并已于日前成功過會(huì)。但上次IPO時(shí)發(fā)審委重點(diǎn)關(guān)注的“公司重要經(jīng)銷商為前員工創(chuàng)立”這一問題在本次IPO中依然存在。

上次IPO的招股書顯示，雷賽智能的經(jīng)銷商客戶只有七家，其中重慶雷亞機(jī)電有限公司、中山市雷立機(jī)電有限公司（以下簡稱“中山雷立”）及福州賽控機(jī)電科技有限公司（以下簡稱“福州雷賽”）分別是公司3名前員工離職之后成立的，這為公司后續(xù)經(jīng)營埋下了一些隱患。

2015年4月，雷賽智能與福州賽控產(chǎn)生貨款糾紛，福州賽控拖欠雷賽智能貨款114.75萬以及逾期付款利息35.96萬元，雷賽智能一紙?jiān)V狀將福州賽控告上法庭。雷賽智能2015年上會(huì)時(shí)，發(fā)審委也曾要求保薦代表人說明公司與這三大客戶之間的關(guān)聯(lián)交易關(guān)系及糾紛。

然而重啟IPO后提交的招股書中，雷賽智能對此事未有說明。公司前員工成立的企業(yè)，依舊出現(xiàn)在雷賽智能報(bào)告期內(nèi)的前五大客戶名單中。

根據(jù)招股書，中山雷立一直為雷賽智能的重要客戶。2016年至2018年，中山雷立分別為雷賽智能的第三大客戶、第二大客戶、第二大客戶，對應(yīng)銷售金額分別為731.21萬元、1130.90萬元、1223.11萬元。

上次IPO時(shí)，公司與前員工的糾葛就是發(fā)審委關(guān)注的焦點(diǎn)問題。如今，雷賽智能不僅未能優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)，中山雷立在公司的收入占比反而進(jìn)一步提高，公司此次的批文能否順利拿到呢？

毛利率下滑 盈利能力不足

優(yōu)惠補(bǔ)貼占凈利潤比例高是雷賽智能上一次IPO時(shí)被市場廣為詬病的另一個(gè)主要問題，這反映出公司盈利能力的不足。

在此前一版招股書中，2011-2013年，雷賽智能獲得的稅收優(yōu)惠和政府補(bǔ)助合計(jì)分別為1758.32萬元，2597.12萬元、3246.90萬元，占當(dāng)期凈利潤的比重分別達(dá)到了36.52%、49.74%、52.55%。在最新一版招股書中，2015年-2018年，雷賽智能稅收優(yōu)惠和政府補(bǔ)助合計(jì)為2327.85萬元、2315.25萬元、3110.35萬元、1586.18萬元，占凈利潤比例為32.54%、28.71%、33.27%、20.01%。

雖然在最近三年中雷賽智能凈利潤對于稅收優(yōu)惠和補(bǔ)貼的依賴程度有所降低。但依然能占到30%的比例。這說明公司自身的盈利造血能力仍存在很大的不足。

2015-2018年中期，雷賽智能的綜合毛利率分別為47.30%、45.10%、44.45%和41.72%，在報(bào)告期內(nèi)有明顯下降。招股書中解釋公司綜合毛利率變動(dòng)主要由于公司加大了步進(jìn)電機(jī)與步進(jìn)驅(qū)動(dòng)器的配套銷售，毛利率較低的電機(jī)業(yè)務(wù)銷售占比不斷上升，而毛利率較高的控制器和驅(qū)動(dòng)器銷售占比有所下降，導(dǎo)致公司報(bào)告期內(nèi)綜合毛利率有所下降。

那么，雷賽智能為何不加大毛利率高的控制器和驅(qū)動(dòng)器銷售而是加大毛利率較低的電機(jī)業(yè)務(wù)銷售呢？是否由于公司控制器和驅(qū)動(dòng)器在下游不具競爭優(yōu)勢？對于筆者在采訪提綱中的疑問，雷賽智能未有回復(fù)。

此外，從凈資產(chǎn)收益率來看，第一次IPO未獲得批文后的幾年內(nèi)，雷賽智能盈利能力不僅沒有增長反而下降，ROE大幅度下滑，為股東創(chuàng)造的收益連年減少。2011-2013年公司凈資產(chǎn)收益率為49.54%、38.02%、35.26%，2015-2018年中期分別為27.71%、25.1%、22.89%、21.25%，與三年前相比幾乎腰斬。

存貨開始堆積 現(xiàn)金質(zhì)量惡化

雖然雷賽智能沒有回復(fù)筆者的采訪提綱，但其近年來銷售費(fèi)用率和存貨周轉(zhuǎn)率的變動(dòng)情況，也為公司毛利率下降、盈利能力下滑提供了側(cè)面依據(jù)。

根據(jù)招股書信息，2015-2018年，雷賽智能的銷售費(fèi)用率顯著高于同行業(yè)其他上市公司以及行業(yè)平均值。2015-2018年公司銷售費(fèi)用率分別為10.89%、10.68%、10.65%和10.44%，而同期行業(yè)均值為9.02%、8.59%、8.39%和8.30%。招股書中公司解釋為公司銷售人員數(shù)量較多，銷售人員工資獎(jiǎng)金及福利費(fèi)占營業(yè)收入的比例高。這很可能是由于公司產(chǎn)品在下游競爭力弱、銷售困難，才導(dǎo)致公司需要大量的銷售人員，從而使得銷售費(fèi)用支出較同業(yè)較多。

從存貨周轉(zhuǎn)率看，公司已經(jīng)開始出現(xiàn)存貨積壓情況，這也從側(cè)面印證公司產(chǎn)品銷售面臨困難的問題。2011-2013年雷賽智能存貨周轉(zhuǎn)率為3.27、3.02、3.03，而2015-2018年中期公司存貨周轉(zhuǎn)率分別為2.87、3.01、2.94和2.85。

伴隨存貨周轉(zhuǎn)的變差，雷賽智能現(xiàn)金流的質(zhì)量也連續(xù)惡化。雖然同上一次披露招股書時(shí)相比，2015-2018年雷賽智能業(yè)績增長明顯。2011年至2013年，公司營收維持在2億至3億之間，歸母凈利潤在4500萬至6500萬。最新招股書顯示，2018年全年公司實(shí)現(xiàn)營收5.97億、歸母凈利9215.64萬，與2011年相比均實(shí)現(xiàn)了翻倍增長。然而，公司的盈利增長并未很好的反映在現(xiàn)金流量上，除2015年外，多年來公司凈利潤的現(xiàn)金含量均不足100%，自2015年開始逐年降低，到2018年凈現(xiàn)比只有52.41%，為最近7年來最低。

表：雷賽智能凈利潤的現(xiàn)金含量

數(shù)據(jù)來源：招股說明書