鐘偉

改善實(shí)體經(jīng)濟(jì)和壓降金融杠桿本質(zhì)上都屬“政府出清”，與此相對(duì)應(yīng)的則是“市場(chǎng)出清”，宏觀調(diào)控的“不可能三角”可以簡(jiǎn)化為穩(wěn)定增長(zhǎng)和市場(chǎng)出清之間無法兼顧的“二元悖論”。

在國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)當(dāng)中，有一個(gè)著名的“不可能三角”，即政府不太可能同時(shí)兼顧貨幣政策獨(dú)立性、資本管制和固定匯率制這三個(gè)目標(biāo)，只能三者取其二，這通常被稱為“蒙代爾三角”或“克魯格曼三角”，或者說，從政策可置信和可持續(xù)角度觀察，我們只能選擇角端解，難以選擇中間解。

新近有研究者指出，考慮到國(guó)際金融周期，傳統(tǒng)的“不可能三角”將被“二元悖論”所取代，即無論選擇怎樣的匯率制度，一國(guó)央行不可能兼顧貨幣政策獨(dú)立性和有效的資本管制。

盡管如此，在真實(shí)的金融世界中，新興國(guó)家的央行總是試圖在“不可能三角”中選擇一些中間地帶，例如一定程度的匯率彈性和資本管制，以換取相當(dāng)程度的貨幣政策獨(dú)立性。這種“中間解”在危機(jī)來襲時(shí)往往會(huì)迅速滑向“角端解”，新近新興市場(chǎng)的貨幣動(dòng)蕩顯示，幾乎所有危機(jī)中的央行最終都選擇了貨幣政策獨(dú)立性和資本管制，而不得不放棄匯率。當(dāng)然，根據(jù)“二元悖論”，在開放經(jīng)濟(jì)下，央行同時(shí)選擇這兩項(xiàng)也是不太可能的，最終一國(guó)會(huì)被迫考慮，它是暫時(shí)和國(guó)際經(jīng)濟(jì)脫鉤以自保，還是在貨幣政策獨(dú)立性和資本管制中再被迫二選一。

同樣地，在宏觀經(jīng)濟(jì)中，我們觀察到類似現(xiàn)象，也許中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨著其獨(dú)特的“不可能三角”，在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，改善實(shí)體經(jīng)濟(jì)和壓降金融杠桿這三個(gè)目標(biāo)中，有可能難以完全兼顧，而只能三選其二。這局限了可行的政策搭配，大約有三種搭配。

搭配一：如果選擇穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和改善實(shí)體經(jīng)濟(jì)，那么相對(duì)寬松的貨幣政策、不過分嚴(yán)厲的監(jiān)管政策也許是必要的。此時(shí)金融機(jī)構(gòu)需要補(bǔ)充資本、提高風(fēng)險(xiǎn)容忍度，降低盈利預(yù)期，以多種手段收納實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成的不良資產(chǎn)，增強(qiáng)對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)實(shí)體的服務(wù)能力。金融體系將守住不爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線，等待穿越經(jīng)濟(jì)周期的未來可能性。

搭配二：如果選擇穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和壓降金融杠桿，那么實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能面臨更嚴(yán)峻的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革壓力。小散亂污企業(yè)的加速退出和行業(yè)集中度的提高會(huì)顯得明朗，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的下沉?xí)惹械匦枰陆?jīng)濟(jì)來填補(bǔ)空白，第二產(chǎn)業(yè)的困頓也會(huì)給第三產(chǎn)業(yè)帶來機(jī)會(huì)。但無論如何，隨著生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)的規(guī)模擴(kuò)張和利潤(rùn)率縮減，制造業(yè)向上游的創(chuàng)新研發(fā)和下游的終端銷售網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張可能是難免的；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型也勢(shì)所難免。

搭配三：如果選擇改善實(shí)體經(jīng)濟(jì)和壓降金融杠桿，那么將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)維持在穩(wěn)定區(qū)間的困難會(huì)加大。改善實(shí)體意味著艱難的結(jié)構(gòu)升級(jí)，壓降杠桿意味著金融順周期出清，而不是逆周期承托。

在真實(shí)的宏觀調(diào)控中，和央行總是試圖突破“不可能三角”制約一樣，宏觀調(diào)控也會(huì)嘗試尋找一些“中間解”，從而導(dǎo)致調(diào)控走走停停，甚至有所反復(fù)?；蛘哒f，穩(wěn)增長(zhǎng)將被界定為一個(gè)較寬的區(qū)間值，保實(shí)體可能會(huì)兼顧轉(zhuǎn)型升級(jí)，去杠桿也階段性地不排斥穩(wěn)杠桿，并強(qiáng)調(diào)貨幣松緊有度地精確滴灌。盡管如此，中間解仍然會(huì)受“不可能三角”的制約而有明顯倚重。例如在過去的12個(gè)季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定在6.7%-6.9%這個(gè)平臺(tái)，國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)盈利有所改善，這是政策重點(diǎn)。而金融體系則以確保守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)為底線，金融系統(tǒng)會(huì)經(jīng)歷穿越周期的漫長(zhǎng)煎熬。

我們預(yù)計(jì)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“不可能三角”盡管意味著宏觀調(diào)控可能會(huì)選擇中間解，以時(shí)間換取空間，而不走激烈的市場(chǎng)出清之路。但如果遇到外部危機(jī)沖擊時(shí)，中間解也會(huì)被角端解迅速取代。

觀察1998年?yáng)|亞危機(jī)、2008年次貸危機(jī)時(shí)中國(guó)的危機(jī)應(yīng)對(duì)之策，實(shí)際上是在“不可能三角”中，究竟選擇了哪兩項(xiàng)？毫無疑問地，是穩(wěn)增長(zhǎng)和保實(shí)體，金融體系將暫時(shí)承接巨大風(fēng)險(xiǎn)。

東亞危機(jī)時(shí)，中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)的區(qū)間是7%-8%，而后有國(guó)企“三年脫困”的努力，期間金融體系付出了沉重代價(jià)，始于2003年的、長(zhǎng)達(dá)10年的經(jīng)濟(jì)景氣周期，給“銀行股改”帶來了機(jī)遇。次貸危機(jī)時(shí)，穩(wěn)增長(zhǎng)和保實(shí)體的標(biāo)志是巨大的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，金融體系在此后迅速膨脹，影子銀行和互聯(lián)網(wǎng)金融泡沫至今未完全撇清，導(dǎo)致了所謂“三期疊加”。

厘清現(xiàn)實(shí)，目前五大國(guó)有銀行給出了上半年的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，盈利有4%-6%的增長(zhǎng)，不良資產(chǎn)率均呈下降之勢(shì)，這和“不可能三角”給出的預(yù)判存在偏差。在不可能三角的約束下，政府輔助甚至替代市場(chǎng)出清，會(huì)導(dǎo)致人們對(duì)相關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)存疑，較好的數(shù)據(jù)總是和強(qiáng)化的干預(yù)相互自我增強(qiáng)的。

前瞻未來，國(guó)際經(jīng)濟(jì)和金融的不確定性，在隨后兩年有增無減，“不可能三角”給出的政策前瞻也很明朗：如果遭遇外部嚴(yán)峻沖擊，那么，宏觀調(diào)控仍將選擇穩(wěn)增長(zhǎng)、保實(shí)體，金融體系可以做什么？去杠桿必先穩(wěn)杠桿，為金融體系補(bǔ)充資本、降低盈利預(yù)期，提高風(fēng)險(xiǎn)容忍度，貨幣松緊有度和逆周期監(jiān)管是必須的標(biāo)配，而底線則是以國(guó)家信用堅(jiān)守不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

推演一下，中國(guó)宏觀調(diào)控的“不可能三角”是否有可能進(jìn)一步簡(jiǎn)化為“二元悖論”？

確實(shí)存在這種可能性。改善實(shí)體經(jīng)濟(jì)和壓降金融杠桿本質(zhì)上都屬“政府出清”，與此相對(duì)應(yīng)的則是“市場(chǎng)出清”，宏觀調(diào)控的“不可能三角”可以簡(jiǎn)化為穩(wěn)定增長(zhǎng)和市場(chǎng)出清之間無法兼顧的“二元悖論”。如果一國(guó)對(duì)政府干預(yù)和產(chǎn)業(yè)政策持有強(qiáng)烈信心，那么它會(huì)認(rèn)為穩(wěn)增長(zhǎng)中的“政府出清”痛苦更小，社會(huì)經(jīng)濟(jì)振蕩更可控，成功幾率更高。如果一國(guó)清楚它面對(duì)穩(wěn)定增長(zhǎng)和市場(chǎng)出清的“二元悖論”時(shí)別無選擇，那么市場(chǎng)出清是遲早將遭遇的結(jié)局，政府熨平經(jīng)濟(jì)周期的努力很可能是昂貴的。