文/丁燁麗

創(chuàng)業(yè)投資退出環(huán)節(jié)研究

文/丁燁麗

上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

近幾年，在國(guó)家的倡導(dǎo)下，我國(guó)爆發(fā)了新一代的創(chuàng)業(yè)浪潮，很多優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)企業(yè)如雨后春筍般蓬勃成長(zhǎng)起來(lái)，這其中少不了那些創(chuàng)業(yè)投機(jī)機(jī)構(gòu)、投資者在背后的默默支持。但是，當(dāng)前這些創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)也面臨著較大的瓶頸，創(chuàng)投業(yè)正處于一個(gè)寒冬期，一方面存在資金過(guò)剩的問(wèn)題，另一方面又找不到合適的好項(xiàng)目。特別地，我國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資的退出環(huán)節(jié)方面仍存在較多障礙，導(dǎo)致這些創(chuàng)業(yè)投資公司在退出環(huán)節(jié)上也會(huì)面臨很高的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而采取較為保持的投資策略，極大地阻礙了整個(gè)國(guó)家的創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新動(dòng)力。所以，本文針對(duì)創(chuàng)業(yè)投資退出環(huán)節(jié)進(jìn)行了一個(gè)粗略的探討，首次對(duì)退出方式及其現(xiàn)狀進(jìn)行了相關(guān)闡述，然后分析了我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資的退出環(huán)境問(wèn)題，最后探討了退出環(huán)節(jié)的決策過(guò)程。由于對(duì)該行業(yè)的了解有限，研究深度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，對(duì)于論文中出現(xiàn)的不足之處歡迎老師進(jìn)行批評(píng)指摘。

創(chuàng)業(yè)投資；退出環(huán)節(jié)；退出環(huán)境，退出決策

如果把國(guó)家看成一個(gè)集團(tuán)公司，以平衡計(jì)分卡的視角來(lái)分析這個(gè)集團(tuán)（即國(guó)家）戰(zhàn)略的話，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)就屬于學(xué)習(xí)與成長(zhǎng)層面的目標(biāo)，而供給側(cè)改革則屬于內(nèi)部流程層面的目標(biāo)，需求側(cè)拉動(dòng)可看作為客戶層面，經(jīng)濟(jì)或GDP的持續(xù)增長(zhǎng)屬于財(cái)務(wù)層面的目標(biāo)。其中創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新負(fù)責(zé)為整個(gè)國(guó)家戰(zhàn)略提供了核心動(dòng)力，驅(qū)動(dòng)供給側(cè)改革和需求側(cè)調(diào)整，推動(dòng)我國(guó)GDP的增長(zhǎng)，最終實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)健康發(fā)展的愿景。縱觀我國(guó)的宏觀大勢(shì)，創(chuàng)業(yè)投資在經(jīng)濟(jì)中占據(jù)著重要地位。特別是近年來(lái)，“滴滴打車”、“餓了么”等互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)的成功，將我們的目光慢慢轉(zhuǎn)向其背后的創(chuàng)業(yè)投資。2016年9月20日，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》，要求進(jìn)一步完善創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制，拓寬創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)化退出渠道。充分發(fā)揮主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板以及區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)功能，暢通創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)化退出渠道。

1 創(chuàng)業(yè)投資的退出方式及其現(xiàn)狀概述

1）創(chuàng)業(yè)投資的退出方式。目前，國(guó)際上常見的創(chuàng)業(yè)投資退出方式主要有以下五種:1)IP0即首次公開發(fā)行，可分為主板上市和二板上市；2)股權(quán)回購(gòu)，是由創(chuàng)業(yè)企業(yè)出資將創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)持有創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股份購(gòu)回的一種方式，包括公司回購(gòu)和管理層回購(gòu)；3)兼并收購(gòu)，具備手續(xù)簡(jiǎn)單，花費(fèi)時(shí)間少等優(yōu)點(diǎn)，但退出收益遠(yuǎn)不及IPO退出，另外對(duì)收購(gòu)方的要求較高；4)破產(chǎn)清算，是創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)被迫使用的一種退出方式；5）新三板掛牌，上市門檻較低，對(duì)企業(yè)的盈利和增長(zhǎng)未做明確要求，可作為進(jìn)入主板或創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的過(guò)渡。2016年 1月20日，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，2015年以來(lái)創(chuàng)業(yè)投資3000個(gè)退出項(xiàng)目中有46%通過(guò)新三板實(shí)現(xiàn)。但目前我國(guó)新三板上市仍具有流動(dòng)性較低，估值不高，退出回報(bào)不理想的缺陷。

2）創(chuàng)業(yè)投資退出現(xiàn)狀。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，近年來(lái)IPO、并購(gòu)?fù)顺霾⒉焕硐?，新三板掛牌“一枝?dú)秀”。2016年第一季度中國(guó)中外創(chuàng)投共發(fā)生573筆退出交易，比2015年同期上升87.35。從退出方式上來(lái)看，2016年第一季度共發(fā)生495筆新三板掛牌退出，占比接近9成，為當(dāng)期的主要退出方式；IPO退出緊隨其后，實(shí)現(xiàn)39筆退出，占比6.8%；排名第三的是并購(gòu)?fù)顺龇绞?，共涉?9筆退出，占比5.1%。2016年第一季度退出市場(chǎng)并不理想，IPO退出僅是2015年同期六成不到，并購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出市場(chǎng)也并不樂觀，在世界經(jīng)濟(jì)低迷的情況下，新三板市場(chǎng)表現(xiàn)出強(qiáng)大的生命力，仍然有大量VC/PE支持的企業(yè)在新三板掛牌，以期獲得退出。

2 國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資退出環(huán)境問(wèn)題分析

1）權(quán)益資本市場(chǎng)定位模糊。目前我國(guó)形成多層次權(quán)益資本市場(chǎng)，然而在股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中，仍存在市場(chǎng)層次間定位不清的問(wèn)題。以滬深主板為例，自2009年10月創(chuàng)業(yè)板塊啟動(dòng)以來(lái)，滬市主板新上市公司遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于深市，與創(chuàng)業(yè)板設(shè)立之初“兩高六新”的標(biāo)準(zhǔn)相悖；2）資本市場(chǎng)入市制度存在過(guò)多制約。與發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)IPO條件相比，我國(guó)《首次發(fā)行股票并上市管理辦法》要求明顯較為嚴(yán)苛，使國(guó)內(nèi)眾多企業(yè)望而卻步，難以通過(guò)資本市場(chǎng)直接融通所需資金。此外，我國(guó)股權(quán)資本市場(chǎng)經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，形成倒置的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，權(quán)益基層市場(chǎng)缺乏鋼，增大創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)遴選項(xiàng)目的難度，影響創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展；3）升板機(jī)制綠色通道閉塞。新三板近年來(lái)雖受到普遍關(guān)注，但是因其流動(dòng)性差、缺乏升版機(jī)制等令人詬病，很多創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為新三板上市起不到退出作用。部分投資者在進(jìn)行新三板投資的時(shí)候希望后期能夠?qū)崿F(xiàn)轉(zhuǎn)板上市，但數(shù)據(jù)表明轉(zhuǎn)板概率仍然很低，而且耗時(shí)過(guò)長(zhǎng)；4）現(xiàn)行制度的限制頗多。我國(guó)《公司法》、《合伙企業(yè)法》等現(xiàn)有的法律體系中，尚未充分考慮到創(chuàng)業(yè)投資高風(fēng)險(xiǎn)性、收益不確定性的特征，欠缺股份流通和轉(zhuǎn)讓法條，極大地限制我國(guó)創(chuàng)投股權(quán)的轉(zhuǎn)讓交易；5）社會(huì)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)環(huán)境發(fā)展滯后。創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展，需要配套的各類社會(huì)中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)。與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資配套社會(huì)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的發(fā)展?fàn)顩r遠(yuǎn)沒有達(dá)到實(shí)際需求，社會(huì)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)發(fā)展滯后、配套服務(wù)不完善。另外，配套中介服務(wù)機(jī)構(gòu)獨(dú)立性、執(zhí)業(yè)操守函待提升，預(yù)防IPO市場(chǎng)上出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象。

3 我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出決策過(guò)程

3.1 創(chuàng)業(yè)投資退出決策的一般原則

無(wú)論影響創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目退出時(shí)機(jī)選擇的因素怎樣錯(cuò)綜復(fù)雜，創(chuàng)業(yè)資本機(jī)構(gòu)在

進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目退出時(shí)機(jī)選擇時(shí)，一般都遵循以下基本原則：1）動(dòng)態(tài)選擇原則。在創(chuàng)業(yè)資本家投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)時(shí)，他們就對(duì)創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的退出時(shí)機(jī)與退出方式有一個(gè)初步的規(guī)劃，一般也會(huì)在創(chuàng)業(yè)投資協(xié)議中體現(xiàn)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)充滿了不確定性，創(chuàng)業(yè)資本家不可能對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的中長(zhǎng)期發(fā)展有一個(gè)確定的把握，因此退出時(shí)機(jī)與退出方式必須依據(jù)企業(yè)的成長(zhǎng)狀況適時(shí)而定，依據(jù)其在運(yùn)營(yíng)監(jiān)控中所獲取的企業(yè)成長(zhǎng)信息，適時(shí)調(diào)整創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的退出規(guī)劃，在操作上遵循動(dòng)態(tài)選擇的原則。2）資本增值最大化原則。對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目退出決策來(lái)說(shuō)，往往會(huì)涉及持有期的成本和預(yù)期的持有期收益的問(wèn)題。創(chuàng)業(yè)投資要實(shí)現(xiàn)資本增值的最大化，就必然要求持有期的成本小于預(yù)期持有期的創(chuàng)業(yè)資本增值。另外，IRR（內(nèi)部收益率）和NPV（凈現(xiàn)值）是評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目盈利能力的常用指標(biāo)，也被用來(lái)評(píng)價(jià)創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的盈利水平，創(chuàng)業(yè)資本增值最大化可以通過(guò)IRR或NPV的方式度量。

3.2 創(chuàng)業(yè)投資退出時(shí)機(jī)的判斷

一般來(lái)說(shuō)，在創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的前期，創(chuàng)業(yè)企業(yè)不能夠盈利，相應(yīng)地其價(jià)值也得不到增值，那么創(chuàng)業(yè)資本退出收益不會(huì)很高。因此，理論上能使創(chuàng)業(yè)資本收益最大化的時(shí)間點(diǎn)一般應(yīng)在創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的后期。而從現(xiàn)實(shí)的角度來(lái)看，最佳退出時(shí)機(jī)是不可能得到的，因?yàn)槿藗儫o(wú)法在事前得到一項(xiàng)投資的投資收益與時(shí)間之間的曲線關(guān)系，而只能在投資后的某一時(shí)點(diǎn)，通過(guò)該項(xiàng)投資的預(yù)期收益與當(dāng)時(shí)創(chuàng)業(yè)企業(yè)所能提供的收益對(duì)比權(quán)衡來(lái)決定是否退出某項(xiàng)投資的。實(shí)踐中，創(chuàng)業(yè)投資家在判斷合適的退出時(shí)機(jī)時(shí)，通常會(huì)從技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的現(xiàn)金流要求、管理團(tuán)隊(duì)的素質(zhì)、定期對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行評(píng)估等方面進(jìn)行綜合考慮，具體判斷邏輯如下：如果創(chuàng)投項(xiàng)目出現(xiàn)了當(dāng)前無(wú)法解決的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，則應(yīng)該選擇退出投資；若未出現(xiàn)上述情況，但創(chuàng)投機(jī)構(gòu)出現(xiàn)現(xiàn)金流斷風(fēng)險(xiǎn)，也應(yīng)該退出投資；另外，假若管理團(tuán)隊(duì)素質(zhì)較低，也可以考慮退出投資。

4 結(jié)束語(yǔ)

通過(guò)本文的分析可知，退出環(huán)節(jié)作為創(chuàng)業(yè)投資循環(huán)的最后一步，占據(jù)著至關(guān)重要的地位。然而，當(dāng)前我國(guó)的退出環(huán)境對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的成功退出仍然存在較多制約，其后續(xù)改進(jìn)完善還是有待于政策的持續(xù)發(fā)力。最后，關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資退出決策方面，相關(guān)投資機(jī)構(gòu)還是需要堅(jiān)持退出原則，掌握好退出時(shí)機(jī)，對(duì)項(xiàng)目的退出進(jìn)行一個(gè)科學(xué)綜合的評(píng)估，才能做出準(zhǔn)確的判斷。在這個(gè)大眾創(chuàng)新，萬(wàn)眾創(chuàng)業(yè)的高速發(fā)展時(shí)代，我還是希望創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)能夠發(fā)揮其自身價(jià)值，最大力度地扶持更多有前景、高成長(zhǎng)、能夠滿足社會(huì)需求的優(yōu)秀企業(yè)，同時(shí)獲得較高的收益，形成行業(yè)內(nèi)部的良性循環(huán)。

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