文/孫文韜

淺談融資融券

文/孫文韜

上海大學(xué)

我國于2010年3月31日正式引入了融資融券交易，該制度的推出改變了我國證券市場只能“單邊交易”的格局，融資融券對中國證券市場的影響越來越大。本文從理論和實證兩個部分探討融資融券對股票市場波動性的影響。在理論方面，介紹前人關(guān)于該制度的理論，從理論上分析融資融券如何對證券市場波動性造成影響。在實證研究部分，第一，本文使用雙重差分模型對第四次和第五次融資融券擴容交易進(jìn)行雙重差分分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)融資融券業(yè)務(wù)開通后，標(biāo)的股的波動性在開通融資融券交易后顯著下降；第二，根據(jù)BB轉(zhuǎn)折法劃分市場牛熊市階段，為了數(shù)據(jù)的時效性，選取最近一輪的牛熊市數(shù)據(jù)建立了VAR模型，研究兩融業(yè)務(wù)對不同市場的波動性的影響。研究發(fā)現(xiàn)兩融業(yè)務(wù)對市場的波動性、向上波動性、向下波動性皆起到了抑制性作用。在向上波動率指標(biāo)上，融券業(yè)務(wù)的作用較大；在下波動率指標(biāo)上，融券業(yè)務(wù)的作用更大。且在牛市階段，融券業(yè)務(wù)的影響力超過融資業(yè)務(wù)；在熊市階段，融資業(yè)務(wù)的抑制波動性作用更大。綜上說明，融資業(yè)務(wù)具有抑跌作用，融券業(yè)務(wù)具有抑漲作用。

融資融券；雙重差分模型；VAR模型；波動性

我國相關(guān)監(jiān)管條例規(guī)定，融資融券是指在證券交易所或者是國務(wù)院批準(zhǔn)的其他的證券交易場所進(jìn)行的相關(guān)證券交易中，券商向客戶借出資金供其買入證券或出借讓其賣出，并由客戶繳存相應(yīng)擔(dān)保物的經(jīng)營活動。

融資融券交易，又叫保證金交易或證券信用交易，是指投資者向具有在證券交易所具有會員資格，且具有融資融券業(yè)務(wù)資格的券商借入資金購買證券或者借入證券再賣出的行為，投資者必須向證券公司提供該公司規(guī)定比例的擔(dān)保金，投資者利用該制度對股票做多或者做空，賺取價差獲利。

融資融券業(yè)務(wù)主要有如下特征：

（1）資金流通性：融資融券初始的交易規(guī)模并不是很大，2012年之后證券會開啟了轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)，將證券公司作為中介，把保險公司、基金、銀行、信托等機構(gòu)與證券市場的資金和證券連接起來，將貨幣市場和證券市場打通。第一，該業(yè)務(wù)的推行提高了資金的使用效率，增加了資金和證券的供應(yīng)量，有利于提升兩融業(yè)務(wù)的活躍度。第二，該業(yè)務(wù)通過中國證券金融股份有限公司作為中介，從某種程度上增加了交易成本，可能使得流動效率下降。

（2）杠桿效應(yīng)：兩融交易的杠桿效應(yīng)一方面增加了股票的供求量與市場流動性，另一方面加大了市場波動性。

（3）風(fēng)險連帶：在融資融券交易過程中，由于存在杠桿效應(yīng)，假如投資人不能及時償還融資融券借入的資金或證券，則證券公司會連帶承擔(dān)剩余風(fēng)險。

（4）準(zhǔn)入門檻高：由于兩融業(yè)務(wù)的杠桿效應(yīng)和巨大風(fēng)險，證監(jiān)會會從專業(yè)人員數(shù)量、風(fēng)控指標(biāo)、財務(wù)經(jīng)營情況等方面篩選能夠進(jìn)行融資融券業(yè)務(wù)的券商。對投資者的財務(wù)收入、個人信用、風(fēng)險承受能力也有一定的條件限制。

1 融資融券交易對股市波動性的影響

從攻擊與需求理論來看，假設(shè)商品的供給數(shù)量有限，而需求卻很大，則商品的價格很有可能會迅速上升甚至超過內(nèi)在價值，但價格過高時，價格會用需求的減少而迅速降低。同理可類比在融資融券業(yè)務(wù)受到約束或者不存在融資融券業(yè)務(wù)的市場中，在一定的交易期間內(nèi)，證券的供給量是有限的，因此證券的價格會有較大波動。從廣大市場參與者的心理角度看，若股票市場不存在融資融券業(yè)務(wù)機制時，投資者掙錢渠道無外乎做多，所以必須推動股票價格高漲，有可能使得股票價格大大超出內(nèi)在價值，造成一定的系統(tǒng)性風(fēng)險。萬一市場上資金緊張的情況出現(xiàn)，股市崩盤在劫難逃。引入了兩融交易，當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)股價高于內(nèi)在價值時，就會融券賣出該股票，這會直接增加股票的供給，而且還會向市場傳遞信號：這是股票被高估應(yīng)當(dāng)賣出，股票供給量的增加會使得股價下降，回到其內(nèi)在價值附近，降低股價的波動。所以，從理論分析中可以發(fā)現(xiàn)兩融業(yè)務(wù)能降低股票市場波動性，起到平穩(wěn)股價的作用。因此，本文提出假設(shè)：融資融券業(yè)務(wù)能夠降低股票市場的波動性。

2 融資融券交易對股市流動性的影響

流動性是指資產(chǎn)能夠迅速變現(xiàn)而本金受較少損失的情形。當(dāng)市場上的流動性處于一個比較好的水平時，市場參與者可以用較為低廉的成本完成股票交易。通過增加了證券的供給與需求量，融資融券業(yè)務(wù)能夠有效提高股市的流動性，使得投資者以低成本快速變現(xiàn)，且對股價影響較小。由于投資人只要交存一定比例的保證金就可以完成數(shù)倍于本金的交易，這就大幅度增加了股市的供求量，使得證券市場流動性提升。不僅增加了標(biāo)的股票的供給而且增加了股票的需求，賣空交易能夠提升流動性，當(dāng)投資人發(fā)現(xiàn)某一股票的市場價格高于內(nèi)在價值時，投資人會賣出該股票，其他參與者也因此跟隨，這樣能顯著增加股票供給，提高流動性；在約定期限內(nèi)歸還證券的時候，證券持有者可以買入高證券，這樣證券的需求就隨之增加，提升了證券流動性。基于以上分析，本文提出如下研究假設(shè)：融資融券業(yè)務(wù)能提升股市流動性。

中國的融資融券業(yè)務(wù)的推進(jìn)迅速，從2006年國家頒布《證券公司融資融券試點管理辦法》開始，證監(jiān)會于2006年又公布了《融資融券實施細(xì)則》，經(jīng)過反復(fù)改進(jìn)與發(fā)展完善，在2010年3月底，我國正式推行了融資融券業(yè)務(wù)，結(jié)束了多年來中國證券市場的“單邊市”格局，自此融資融券業(yè)務(wù)不斷深化，七年時間標(biāo)的股票從2010年的90只擴容到2016年底的950只，各證券公司不斷擴展融資融券的投資者。隨著股市行情的上漲，許多無法到達(dá)融資融券業(yè)務(wù)準(zhǔn)入門檻的投資人在交易場外尋求配資渠道，于是融資融券余額水漲船高，但與此同時，融資融券業(yè)務(wù)也存在著反作用力。2015年6月12日，“股災(zāi)”發(fā)生，部分人認(rèn)為證券監(jiān)管者對融資配資的低要求導(dǎo)致了股市在高位去杠桿是此次“股災(zāi)”的成因之一。之后滬深交易所發(fā)布通知，為了促進(jìn)兩融業(yè)務(wù)的健康長期平穩(wěn)發(fā)展，經(jīng)證監(jiān)會批準(zhǔn)，從2015年11月23日開始，融資業(yè)務(wù)保證金比例不得低于100%。

我國融資融券交易特點

（1）融資融券交易規(guī)模迅速上升。從2010年開始開通融資融券業(yè)務(wù)以來，我國融資規(guī)模不斷爆發(fā)式增長，于2015年底到達(dá)頂峰，股災(zāi)后有所下跌。截止2017年底，融資余額達(dá)到了10217.5769億元。在2010年試點期間，融券余額僅有0.1101億元，隨后由于轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)的推出，融券余額于2013年達(dá)到30.5673億元，由于2014年底的股災(zāi)，融券余額增長到了82.8334元達(dá)到巔峰，2015年隨著股災(zāi)的收場，融券余額下跌到了29.6001億元。近幾年融券余額穩(wěn)定上升。

（2）融券交易與融資交易發(fā)展十分不平衡。融券交易的規(guī)模對比融資交易規(guī)模較小，占融資融券總額的比例很小。與同時期的發(fā)達(dá)國家證券市場相比，我國融資交易與融券交易的差距巨大。融資業(yè)務(wù)和融券業(yè)務(wù)的失衡很有可能會限制該業(yè)務(wù)本身對市場應(yīng)有的作用。

（3）國內(nèi)融資融券交易占A股交易總額的占比不斷上升，但跟其他國家成熟證券市場比存在較大差距。滬深市場融資買入額占A股成交總額的比率在2015年牛市期間達(dá)到了頂峰，超出了20%，隨后“股災(zāi)”到來使其回落到了10%的水平。而發(fā)達(dá)國家的證券市場該指標(biāo)平均保持在20%。

（4）我國融資融券標(biāo)的股票數(shù)量少且狹窄。融資融券標(biāo)的股票雖然從2010年的90只上漲到了目前的950只，但相較于我國國內(nèi)A股市場上的2800多只流通股，融資融券標(biāo)的股數(shù)量顯然不足，而且標(biāo)的股票以藍(lán)籌股等優(yōu)質(zhì)股票為主，無法滿足各式各樣的投資者的需求。

（5）投資者結(jié)構(gòu)失衡。由于國內(nèi)融資融券業(yè)務(wù)準(zhǔn)入政策的約束，此業(yè)務(wù)的參與者多數(shù)是個人高凈值投資者。據(jù)統(tǒng)計，2011年-2016年的信用賬戶期末余額中，機構(gòu)賬戶僅僅占0.2%-0.35%，個人賬戶占比在99.5%以上。

（6）交易成本較高。我國融資融券業(yè)務(wù)費用較高，成為了職位該業(yè)務(wù)發(fā)展的重要因素。當(dāng)前階段我國絕大部分券商的融資費率超過8.3%，而融券業(yè)務(wù)費率平均在10%左右，而在日本和美國等發(fā)達(dá)國家，融資融券業(yè)務(wù)費率普遍在2%左右，過高的融資融券費率帶來了較高成本，有可能會抑制投資者的積極性。

總之與國外發(fā)達(dá)的資本市場比，我國兩融業(yè)務(wù)尚處于發(fā)展階段，融資融券業(yè)務(wù)會對股票市場的流動性與波動性產(chǎn)生什么樣的影響，仍需經(jīng)過對兩融業(yè)務(wù)與股市流動性與波動性的內(nèi)在機理分析后才能得出結(jié)論。

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[2]S.Brana.Microcredit:ananswertothegenderprobleminfundingSmallBusinessEconomics.January2013，Volume40，Issue，1：87-100.