唐郡

在房地產(chǎn)的黃金時代，房企的發(fā)展速度幾乎就等于加杠桿的速度。

但那個時代畢竟已經(jīng)過去，“成都地產(chǎn)一哥”藍光發(fā)展下一步怎么走？

內 地房企都有個“千億情結”。

2010年，萬科率先實現(xiàn)年銷售額過千億，把內地房企領進了“千億時代”?！扒|”逐漸成為龍頭房企的門檻，跨過去了，才算叫得上號。

2012年，藍光發(fā)展銷售額剛過百億，也提出了“9年1000億”的目標，開始加速擴張 。此時，跨過千億門檻的內地房企不過3家。

擴張需要資金支持，加杠桿無疑是首選。隨著銷售規(guī)模擴張，藍光發(fā)展的負債規(guī)模也迅速膨脹，資產(chǎn)負債率一度超過90%。2015年借殼上市后，其資產(chǎn)負債規(guī)模略有下降，但負債率仍居高不下。

2018年上半年，藍光發(fā)展房產(chǎn)銷售額為413.73億元，同比增加36.66%，距離千億銷售又近一步。但截至2018年6月30日，其總負債已經(jīng)高達980.98億元，千億負債或率先抵達。

地產(chǎn)業(yè)的黃金時代已過，去杠桿早已成為共識，此時背負千億負債追趕目標的藍光，或許又要多一分變數(shù)。

千億銷售近在眼前

藍光發(fā)展是成都本土成長起來的地產(chǎn)商。

2005年前后，乘著成都大規(guī)模舊城改造的“東風”，其業(yè)務規(guī)模迅速壯大，很快成為川派房企的領頭羊，號稱“成都地產(chǎn)一哥”。后來，萬科、保利等大型房企紛紛進入成都市場，沒有一家能干得過藍光。

2012年，藍光發(fā)展銷售額破百億，順勢提出了“9年內銷售額達到千億”的目標，并先后在北京、昆明、武漢、青島等一二線城市大手筆溢價拿地。

擴張需要資金支持，2015年以前，藍光發(fā)展還未上市，融資渠道較窄，擴張顯得有心無力。據(jù)新浪網(wǎng)統(tǒng)計，2012年至2014年，其銷售額分別為125億元、206億元和210.1億元，復合增長率不到30%。

2015年，藍光發(fā)展借殼迪康藥業(yè)登陸A股市場，獲得上市公司的融資渠道加持，每年籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額從不到10億元猛漲至數(shù)十億元，擴張步伐更趨迅猛。

2012年末至2018年上半年末，藍光發(fā)展資產(chǎn)規(guī)模從242.23億元一路膨脹到1183.52億元，增長了將近5倍。

另一方面，藍光發(fā)展也依靠高周轉推動增長，拿地“3個月開工，4個月開盤，當月去化率達到60%，一年內項目現(xiàn)金流回正”的“3461模式”為其業(yè)績增長保駕護航。

2015年至2018年上半年，其營業(yè)總收入分別為175.98億元、213.29億元、245.53億元和80.09億元;歸母凈利潤分別為8.05億元、8.96億元和13.66億元和6.20億元，兩項數(shù)據(jù)呈加速上升趨勢。

同期，其銷售金額分別為183億元、301.35億元、581.52億元和413.73億元，千億目標近在眼前。

另一方面，截至2018年6月30日，藍光發(fā)展總負債高達980.98億元，千億銷售還有一段距離，千億負債卻已近在咫尺。

千億負債近在咫尺

上市之前，藍光發(fā)展融資渠道完全依賴銀行、信托和基金，資產(chǎn)負債率一度超過90%，甚至影響到其上市進程。借殼完成后，公司靠著增發(fā)募資才把負債率降到80%左右。

上市后，融資渠道多種多樣，藍光發(fā)展自然鉚足了勁借錢。

成都房交會上的藍光地產(chǎn)項目

2016年，發(fā)行40億元公司債、40億元中期票據(jù);

2017年，發(fā)行30億元永續(xù)債;

2018年上半年，發(fā)行永續(xù)債10億元，購房尾款ABN11.4億元、購房尾款ABS8.2億元、私募債31.1億元。

藍光發(fā)展負債規(guī)模持續(xù)擴大，截至2018年6月30日，其負債合計為980.97億元，逼近1000億元。

有意思的是，上市以來，公司的資產(chǎn)負債率卻穩(wěn)定在80%上下，似乎完全不受負債規(guī)模的膨脹的影響。

實際上，資產(chǎn)負債率是總負債與總資產(chǎn)的比值，房企的總資產(chǎn)中包括了預售房產(chǎn)形成的預收賬款等資產(chǎn)，會影響該項指標的衡量效果。對房企而言，凈負債率才能更好地反映其負債狀況。

凈負債率=（有息負債-貨幣資金）/凈資產(chǎn)，根據(jù)上述公式計算藍光發(fā)展上市以來的凈負債率，結果與資產(chǎn)負債率大相徑庭。

數(shù)據(jù)顯示，2015年末至2018年6月末，藍光發(fā)展的凈負債率從109.16%上升至115.62%，整體處于上升狀態(tài)。而據(jù)克而瑞（CRIC）統(tǒng)計，2017年上市房企平均凈負債率僅91.09%。

此外，藍光發(fā)展在過去幾年發(fā)行了近50億元的永續(xù)債。永續(xù)債理論上是一種沒有期限的債券，但通常會設置一個回購期限（通常為3年），超過這一期限還未贖回，債券利率會飆升。此前，中國恒大1000多億元的永續(xù)債曾為其登上宇宙房企的寶座立下汗馬功勞。

不過，從會計處理上看，永續(xù)債被視為權益工具，不計入負債。因此，永續(xù)債通常會成為上市房企調節(jié)負債率的利器。如果我們將永續(xù)債視為有息負債，調整后的凈負債率計算公式如下：調整后凈負債率=（有息負債+永續(xù)債-貨幣資金）/（凈資產(chǎn)-永續(xù)債）

根據(jù)上述公式計算，考慮永續(xù)債影響后，藍光發(fā)展2018年6月末調整后的凈負債率高達186.19%。藍光發(fā)展的實際負債水平已然很高。

但其負債規(guī)模還在不斷擴大。據(jù)其最新公告，截至2018年9月30日，藍光發(fā)展合并口徑下的借款余額為523.48億元，較2017年末的347.81億元增加175.67億元。

彎道超車不易

在房地產(chǎn)的黃金時代，房企的發(fā)展速度幾乎就等于加杠桿的速度。

北京國際房地產(chǎn)與建筑科技展覽會上，藍光地產(chǎn)展臺

但那個時代畢竟已經(jīng)過去，如今萬達“斷臂”了，恒大不想當老大了，碧桂園都放棄高周轉了，去杠桿才是行業(yè)潮流。

藍光發(fā)展頂風加杠桿，緣由也不難理解。房地產(chǎn)行業(yè)強者愈強的馬太效應已經(jīng)越來越明顯，綜合排名還在20開外的藍光躋身頭部的機會已經(jīng)不多，自然只能拼一把。不過，這并不容易。

第一個攔路虎就是土地儲備。

土地儲備是房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展的基石，也是其高杠桿的源頭。

藍光發(fā)展一直存在土地儲備不足的問題，近幾年瘋狂發(fā)債就是為了拿地。在2017年度利潤分配投資者說明會上，公司曾表示2018年的土地投資計劃總額為650億元。

2018年1—7月，公司新增項目27個，總建筑面積約738萬平方米。據(jù)克而瑞（CRIC）統(tǒng)計，2018年上半年，藍光發(fā)展總土地儲備建筑面積為1581萬平方米，在內房企中排名第48位;總貨值僅1678億元，排名第61位。

要沖擊千億銷售，藍光發(fā)展的土地儲備還需跟上。

第二個問題是融資難且成本高。

一方面，藍光發(fā)展融資難度在加大。

截至2018年6月末，其受限資產(chǎn)金額高達417.87億元，由于抵押借款受限的資產(chǎn)約400億元。其中，存貨資產(chǎn)受限金額為364.52億元，占當期存貨余額的50%左右。也就是說，公司約一半的存貨被用于抵押借款，而2017年末，這一數(shù)據(jù)還不到40%。

另一方面，融資成本正在上升。今年上半年，藍光發(fā)展發(fā)債成本在7.2%—7.9%之間，高于2017年的平均融資成本7.19%。此外，隨著時間推移，永續(xù)債利率的上升會進一步抬高融資成本，從而侵蝕利潤。

最后一個問題是對成都市場的高度依賴。

2018年上半年，藍光發(fā)展全部銷售面積為384.22萬平方米，其中，成都區(qū)域銷售面積210.09萬平方米，占比54.68%;銷售金額為413.73億元，成都區(qū)域銷售182.63億元，占比44.14%;截至2017年年末，成都區(qū)域的土地儲備面積也占其總儲備面積的一半左右。

早在2008年，藍光發(fā)展已經(jīng)開始向成都區(qū)域外延伸，但直到2018年上半年，成都市場仍然貢獻了其將近一半的銷售額。藍光業(yè)績對成都區(qū)域市場或者說成都房價的依賴不言而喻。

實際上，成都房地產(chǎn)市場多年來都顯得相對冷清，一度被視為“房價洼地”，無數(shù)大型房企都在這里栽了跟頭。近幾年房價終于開始上漲，成都又遭遇了極其嚴格的限購限價政策。

對成都地產(chǎn)一哥來說，成都可能是福地，也可能是束縛。

千億焦慮：臨陣換帥

多家媒體曝出，8月28日，藍光發(fā)展內部曾發(fā)布一則任免通知。

通知顯示，藍光發(fā)展原首席運營官魏開忠被免去其首席運營官、四川藍光和駿實業(yè)有限公司（即藍光地產(chǎn)）總裁的職務，降職為四川藍光和駿實業(yè)有限公司高級副總裁。同時，首席運營官由藍光和駿常務副總裁余馳兼任，藍光和駿總裁職位由藍光發(fā)展CEO張巧龍兼任。

近日，又有媒體爆料稱，藍光發(fā)展已任命余馳為藍光和駿總裁，兼任藍光發(fā)展首席運營官。無法確認這一消息是否屬實，若這一消息屬實，這場歷時近兩個月的人事地震，以余馳和魏開忠職位互換結束。

余馳年僅35歲，或成為藍光和駿史上最年輕的總裁，據(jù)稱個人能力很強，是入職近10年的“老藍光”。魏開忠2016年入職藍光，但在房地產(chǎn)從業(yè)近20年，能力也不可小覷，曾主導了公司力推的雍錦系、公園系、黑鉆系、芙蓉系等改善系產(chǎn)品線。

今明兩年是藍光發(fā)展沖擊千億目標的關鍵時期，這時調整地產(chǎn)總裁，無異于臨陣換帥，怎么看都令人費解。外界多猜測，該項人事變動一個很重要的原因是，大老板楊鏗對上半年業(yè)績不滿，實際上也傳遞出了藍光發(fā)展在千億目標之下的焦慮。

截至目前，藍光發(fā)展的千億目標剛走了一多半，國內千億房企已經(jīng)增加到17家。克而瑞（CRIC）曾預測，2018年千億房企陣營可能擴大到30家。

從上半年銷售情況來看，藍光今年實現(xiàn)千億目標的難度不小。一旦目標無法實現(xiàn)，其在房企綜合排名上的位次很可能下跌，這將意味著更加艱難的融資環(huán)境和更加高昂的融資成本。

沖擊千億，某種程度上說已經(jīng)成了門檻邊緣房企的生死之戰(zhàn)，藍光發(fā)展的焦慮可想而知。?