文/管濤 編輯/靖立坤

1994年初，人民幣官方匯率與外匯調(diào)劑市場(chǎng)匯率并軌，確立了以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動(dòng)匯率制度。匯率“中間解”的中國(guó)實(shí)踐與探索，讓要么完全固定、要么自由浮動(dòng)（即匯率“兩極解”或“角點(diǎn)解”）的匯率“中空理論”黯然失色。梳理二十多年來(lái)有管理浮動(dòng)框架下的人民幣匯率機(jī)制改革，市場(chǎng)化是既定方向，匯率政策操作則無(wú)時(shí)無(wú)刻不是在做有舍才有得的選擇題。

世上不存在無(wú)痛的匯率選擇

關(guān)于最優(yōu)的匯率選擇（包括匯率制度和匯率政策），一直是國(guó)際金融領(lǐng)域最有爭(zhēng)議的話題?；竟沧R(shí)是，無(wú)論匯率固定、浮動(dòng)還是有管理浮動(dòng)，各有利弊，沒(méi)有一種匯率選擇是適合所有國(guó)家以及一個(gè)國(guó)家所有時(shí)期的。對(duì)于政府來(lái)講，匯率選擇是排他的，選擇了有管理浮動(dòng)，就意味著放棄了匯率固定和自由浮動(dòng)可能帶來(lái)的好處。后者就是有管理浮動(dòng)的成本，成為政府被批評(píng)的原因。

過(guò)去二十多年來(lái)，在有管理浮動(dòng)的匯率制度框架下，中國(guó)就是在爭(zhēng)論聲中進(jìn)行匯率政策選擇和匯率機(jī)制改革。比如亞洲金融危機(jī)期間，亞洲貨幣大幅貶值，人民幣也面臨較強(qiáng)的貶值壓力。當(dāng)時(shí)，西方禍水東引，將危機(jī)歸咎為1994年初人民幣匯率的率先調(diào)整。為反擊西方的詆毀并體現(xiàn)大國(guó)的擔(dān)當(dāng)，也為國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定計(jì)，中國(guó)選擇了“人民幣不貶值”，將人民幣兌美元匯率基本穩(wěn)定在8.28左右的水平。這避免了競(jìng)爭(zhēng)性貶值，阻止了信心危機(jī)傳染，為維護(hù)亞洲乃至全球金融穩(wěn)定做出了重要貢獻(xiàn)。然而，期間，人民幣隨美元對(duì)其他主要貿(mào)易伙伴貨幣升值，則增加了中國(guó)出口企業(yè)的困難，加劇了國(guó)內(nèi)通貨緊縮趨勢(shì)。顯然，“人民幣不貶值”并非唯一解，也不是無(wú)痛解。但最終取得成功，使得之前的一切付出都是值得的——“人民幣不貶值”就是正確的政策。

2015年“8·11”匯改后，中國(guó)再次面臨資本外流、人民幣貶值的壓力。這次，中國(guó)選擇了堅(jiān)持有管理的浮動(dòng)，讓人民幣參考籃子貨幣匯率走勢(shì)上下波動(dòng)。這在一定程度上釋放了前期隨美元被動(dòng)升值造成的人民幣幣值高估的壓力，促進(jìn)了人民幣匯率水平趨向均衡合理。但此舉也帶來(lái)了一定的挑戰(zhàn)：由于境外美元持續(xù)走強(qiáng)，境內(nèi)人民幣兌美元匯率不斷下跌，造成了市場(chǎng)恐慌，加速了資本外流。到2016年底，當(dāng)人民幣匯率距“破七”、外匯儲(chǔ)備離三萬(wàn)億僅一步之遙時(shí)，國(guó)內(nèi)掀起了保匯率還是保儲(chǔ)備之爭(zhēng)。

誠(chéng)然，這次堅(jiān)持有管理的浮動(dòng)確實(shí)暴露了一系列問(wèn)題，但其他匯率選擇又何嘗沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)？如果前期選擇匯率一浮到底，人民幣過(guò)度貶值將會(huì)是大概率事件，且在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)之前，人民幣匯率難言底部。而且，人民幣貶值可能還會(huì)引起國(guó)際上的競(jìng)爭(zhēng)性貶值，招致更多的對(duì)華貿(mào)易保護(hù)主義，并可能會(huì)觸發(fā)國(guó)內(nèi)恐慌性購(gòu)匯，威脅銀行體系安全，以及其他不可預(yù)見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。

結(jié)論：匯率選擇沒(méi)有一勞永逸的最優(yōu)解，關(guān)鍵是目標(biāo)要盡早確定，確定以后，手段和工具要與目標(biāo)相匹配。無(wú)論選擇何種匯率制度或政策，都不要輕言利大于弊、風(fēng)險(xiǎn)可控，而是針對(duì)每種選擇可能引致的風(fēng)險(xiǎn)，在情景分析、壓力測(cè)試的基礎(chǔ)上做好應(yīng)對(duì)預(yù)案，有備無(wú)患。

應(yīng)對(duì)資本流動(dòng)沖擊不可能三者兼得

當(dāng)外匯供求失衡時(shí)，在外匯政策方面，要么是價(jià)格出清，讓匯率升值或者貶值；要么是數(shù)量出清，動(dòng)用外匯儲(chǔ)備干預(yù)或者加強(qiáng)資本流動(dòng)管理。現(xiàn)實(shí)中，不可能既要保匯率，又要保儲(chǔ)備，還要跨境資本繼續(xù)自由流動(dòng)。筆者稱(chēng)之為外匯政策的“不可能三角”。

亞洲金融危機(jī)期間，中國(guó)選擇了人民幣不貶值，同時(shí)又不想消耗外匯儲(chǔ)備來(lái)維持匯率穩(wěn)定，所以，主要是通過(guò)加強(qiáng)和改進(jìn)外匯管理來(lái)應(yīng)對(duì)資本流出，包括打擊出口逃匯和進(jìn)口騙匯，限制資本項(xiàng)目用匯等。

2005年“7·21”匯改，人民幣匯率重歸有管理的浮動(dòng)后，中國(guó)采取了以下措施應(yīng)對(duì)資本流入沖擊：一是保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，最終人民幣兌美元匯率漸進(jìn)升值；二是按照“池子理論”積累外匯儲(chǔ)備，吸收過(guò)度流入的資本，在2006年底明確不追求外匯儲(chǔ)備越多越好以后，依然增持了近3萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備；三是按照“控流入、擴(kuò)流出”的思路，加強(qiáng)和改進(jìn)資本流動(dòng)管理。

2014年二季度起，特別是“8·11”匯改以后，中國(guó)遭遇了一波持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)的資本集中流出。這一次，中國(guó)也是“三管齊下”。因?yàn)樵缫雅袛嗤鈪R儲(chǔ)備比較充裕，起初主要是用儲(chǔ)備干預(yù)的方式來(lái)平抑外匯供求缺口?！?·11”匯改后，開(kāi)始發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)的作用，讓人民幣匯率參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)，隨美元指數(shù)變化而對(duì)美元反向波動(dòng)。當(dāng)儲(chǔ)備干預(yù)和匯率調(diào)節(jié)均不足以出清市場(chǎng)后，則開(kāi)始調(diào)整資本流動(dòng)管理政策。尤其是2016年底，階段性地加強(qiáng)資本流出管理，為改革和調(diào)整爭(zhēng)取了時(shí)間。2017年，企業(yè)對(duì)外投資回歸理性，經(jīng)常項(xiàng)目與直接投資順差合計(jì)（即基礎(chǔ)國(guó)際收支順差）重新大于短期資本外流規(guī)模；剔除估值影響后的外匯儲(chǔ)備也止跌回升，化解了資本流動(dòng)沖擊的風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)了國(guó)家金融安全。

結(jié)論：匯率調(diào)節(jié)、儲(chǔ)備干預(yù)和資本管理三個(gè)工具沒(méi)有絕對(duì)的好壞，關(guān)鍵是要排出政策目標(biāo)的優(yōu)先次序，做出政策工具的取舍。當(dāng)然，資本流動(dòng)管理要講求藝術(shù)和技巧，遵守國(guó)際規(guī)則和義務(wù)。同時(shí)，管理只是爭(zhēng)取時(shí)間，不能替代必要的改革和調(diào)整，有些管理應(yīng)該是臨時(shí)性措施，形勢(shì)好轉(zhuǎn)后宜適時(shí)撤出，回歸政策中性。

可信度是匯率政策成功的關(guān)鍵

理論上，有管理的浮動(dòng)這種匯率“中間解”，存在市場(chǎng)透明度和政策公信力的問(wèn)題。在資本集中流入或者流出的情況下，多重均衡容易出現(xiàn)壞的結(jié)果，要么過(guò)度升值，要么過(guò)度貶值。

“8·11”匯改后，人民幣匯率堅(jiān)持有管理的浮動(dòng)。為解決透明度問(wèn)題，外匯市場(chǎng)自律機(jī)制秘書(shū)處披露了匯率中間價(jià)的報(bào)價(jià)機(jī)制。此舉改善了央行與市場(chǎng)之間的溝通。2016年下半年，當(dāng)人民幣兌美元震蕩下跌時(shí)，并沒(méi)有像前兩次那樣產(chǎn)生負(fù)面沖擊。因?yàn)槭袌?chǎng)理解，人民幣貶值是因?yàn)槊涝珡?qiáng)，而非貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)。但因境內(nèi)近90%的跨境外幣收付都是美元，人民幣兌美元匯率較大幅度的下跌也觸及了“中間解”的公信力問(wèn)題，引發(fā)了當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上較強(qiáng)的人民幣看空情緒。

2017年人民幣匯率維穩(wěn)取得超預(yù)期成功，關(guān)鍵在于重塑了政府市場(chǎng)信譽(yù)。5月底，在中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制中引入“逆周期因子”，以對(duì)沖外匯市場(chǎng)的順周期行為和更好地反映國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面，拿回了匯率調(diào)控的主動(dòng)權(quán)。全年在市場(chǎng)總體看空人民幣、外匯依然供不應(yīng)求的情況下，借著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、美元意外走弱，人民幣兌美元升值6%以上，完爆了看空、做空人民幣的勢(shì)力。同期，企業(yè)結(jié)匯大幅增加、購(gòu)匯基本持平，外匯供求趨于平衡。與此同時(shí)，保儲(chǔ)備目標(biāo)也順利達(dá)成。因?yàn)椴徽摫R率還是保儲(chǔ)備，都不是保具體水平或規(guī)模，而是保信心。信心問(wèn)題解決了，匯率就穩(wěn)住了，儲(chǔ)備也就保住了。

結(jié)論：可信度對(duì)于匯率政策的成功至關(guān)重要。穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期和信心，不僅要靠市場(chǎng)溝通，還要靠市場(chǎng)操作，并輔之以可信的價(jià)格信號(hào)，資本流動(dòng)管理的有效性才會(huì)有保障。

匯率改革無(wú)所謂最佳時(shí)機(jī)

理論上，形勢(shì)好的時(shí)候，匯率改革的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小；形勢(shì)差的時(shí)候，改革的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大。但從過(guò)去二十多年的中國(guó)實(shí)踐看，所謂最佳時(shí)機(jī)可能是個(gè)值得商榷的話題。

比如說(shuō)，1994年匯率并軌的改革，就是在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、貿(mào)易赤字較大、貶值預(yù)期較強(qiáng)的不利情況下啟動(dòng)的。當(dāng)時(shí)，基本認(rèn)為“匯率穩(wěn)定、儲(chǔ)備增加”是不可能完成的任務(wù)。然而，由于宏觀調(diào)控到位、改革設(shè)計(jì)周全，全年超預(yù)期地實(shí)現(xiàn)了改革目標(biāo)，人民幣從此由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)，外匯儲(chǔ)備節(jié)節(jié)攀升。

再比如說(shuō)，2011年底受歐美主權(quán)債務(wù)危機(jī)沖擊的影響，中國(guó)出現(xiàn)了少有的資本凈流出局面。當(dāng)年12月份，境內(nèi)銀行間外匯市場(chǎng)上人民幣兌美元交易價(jià)一度連續(xù)跌停，香港市場(chǎng)的人民幣購(gòu)售額度首次告罄。但是，中國(guó)抓住經(jīng)常項(xiàng)目順差、資本項(xiàng)目逆差，國(guó)際收支趨于基本平衡，市場(chǎng)預(yù)期分化的時(shí)機(jī)，于2012年4月順勢(shì)擴(kuò)大了人民幣匯率日浮動(dòng)區(qū)間，引入了銀行結(jié)售匯綜合頭寸正負(fù)區(qū)間管理。當(dāng)年，央行基本退出了外匯市場(chǎng)常態(tài)干預(yù)，人民幣匯率實(shí)現(xiàn)了雙向波動(dòng)，外匯供求趨向基本平衡。

對(duì)于2015年“8·11”匯改的時(shí)機(jī)則充滿爭(zhēng)議。有一派觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)時(shí)中國(guó)剛剛遭遇股市異動(dòng)，外匯市場(chǎng)再現(xiàn)動(dòng)蕩，加劇了市場(chǎng)恐慌。但鑒于當(dāng)時(shí)并不知道促成資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行和外部美元走強(qiáng)等因素會(huì)持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間，且國(guó)內(nèi)股市異動(dòng)和美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期還有可能使上述利空人民幣的因素不斷強(qiáng)化，所以，當(dāng)局考慮進(jìn)行匯率機(jī)制調(diào)整并非是一時(shí)沖動(dòng)。如果不動(dòng)匯率的話，一方面要繼續(xù)大幅消耗外匯儲(chǔ)備，進(jìn)一步打擊市場(chǎng)信心；另一方面，交易價(jià)繼續(xù)相對(duì)中間價(jià)較大的偏離，還會(huì)影響到中間價(jià)的基準(zhǔn)地位。屆時(shí)，政府同樣需要處理一系列棘手的問(wèn)題。

結(jié)論：改革的最佳時(shí)機(jī)只是理想中的概念。改革就是改變，改變就是不確定，不確定就是風(fēng)險(xiǎn)。所以，任何改革都要從最壞處打算爭(zhēng)取最好的結(jié)果。另外，機(jī)會(huì)總是留給有準(zhǔn)備的人?！?·21”匯改實(shí)際從2001年起就開(kāi)始醞釀，只是由于各種因素而被一再延遲。但期間，中國(guó)實(shí)施了國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行的股份制改革，加上宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境好轉(zhuǎn)，“7·21”匯改雖然出其不意卻也是水到渠成。

客觀認(rèn)識(shí)匯率調(diào)節(jié)國(guó)際收支的作用

經(jīng)常項(xiàng)目收支失衡和人民幣匯率問(wèn)題曾經(jīng)是中美貿(mào)易爭(zhēng)端的焦點(diǎn)。但是，2005年匯改以來(lái)，人民幣雙邊和多邊匯率大幅升值，促進(jìn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)再平衡，經(jīng)常項(xiàng)目順差與GDP之比大幅收斂。2012年起，國(guó)際貨幣基金組織不再認(rèn)為人民幣匯率存在顯著低估。近年來(lái)，美國(guó)財(cái)政部也不再威脅給中國(guó)貼上“貨幣操縱”的標(biāo)簽，施壓人民幣匯率重估。

人民幣匯率彈性增加還有助于平滑跨境資本流動(dòng)。過(guò)去二十多年來(lái)，每當(dāng)人民幣匯率呈現(xiàn)單邊走勢(shì)時(shí)，都會(huì)加速資本流入或者流出，使資本流動(dòng)管理政策不斷收緊。每當(dāng)人民幣匯率轉(zhuǎn)為雙向波動(dòng)以后，如2012年、2014年和2017年，則會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期分化，形成“經(jīng)常項(xiàng)目順差、資本項(xiàng)目逆差”的國(guó)際收支自主平衡格局。這時(shí)，資本流動(dòng)管理政策反而會(huì)趨于逐步放松。

當(dāng)然，對(duì)于匯率調(diào)節(jié)國(guó)際收支的作用也不能過(guò)高估計(jì)。“7·21”匯改之初，官方曾預(yù)測(cè)，如果人民幣一次性升值2%，將有助于貿(mào)易收支平衡；市場(chǎng)則判斷，如果人民幣升值5%以上，將對(duì)出口造成災(zāi)難性的后果。但改革以后，人民幣大幅升值，反而使外貿(mào)出口做成了全球數(shù)一數(shù)二，進(jìn)出口順差也越做越大，經(jīng)常項(xiàng)目盈余與GDP之比飆升。這既與匯率調(diào)節(jié)的滯后性有關(guān)，也反映了匯率調(diào)節(jié)的局限性。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的再平衡，從根本上說(shuō)還是取決于“擴(kuò)內(nèi)需、調(diào)結(jié)構(gòu)、減順差、促平衡”的一攬子改革與調(diào)整。近年來(lái)經(jīng)常項(xiàng)目收支趨于平衡與國(guó)內(nèi)服務(wù)業(yè)和最終消費(fèi)拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)趨于同步，就是最好的例證。美國(guó)則因?yàn)闆](méi)有觸及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性的調(diào)整，一味打貿(mào)易戰(zhàn)、貨幣戰(zhàn)，結(jié)果只產(chǎn)生了貿(mào)易差額轉(zhuǎn)移的效果，貿(mào)易失衡卻是愈演愈烈。

結(jié)論：促進(jìn)國(guó)際收支平衡，必須發(fā)揮匯率杠桿的調(diào)節(jié)作用。但是，經(jīng)濟(jì)對(duì)外失衡是對(duì)內(nèi)失衡的表現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)對(duì)外再平衡，根本上還是要解決國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)失衡的問(wèn)題。

適應(yīng)人民幣匯率彈性增加的新常態(tài)

十九大明確提出，要完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，推動(dòng)形成全面開(kāi)放的新格局，建設(shè)開(kāi)放型世界經(jīng)濟(jì)。匯率是兩個(gè)貨幣的比價(jià)關(guān)系，連接著國(guó)內(nèi)國(guó)際兩個(gè)市場(chǎng)。推進(jìn)匯率形成市場(chǎng)化是深化改革、擴(kuò)大開(kāi)放的題中應(yīng)有之意。近日，中國(guó)在博鰲論壇上宣布了一系列對(duì)外開(kāi)放，特別是金融開(kāi)放的新舉措。央行行長(zhǎng)易綱明確指出，金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放必須與匯率形成機(jī)制改革相匹配。

“8·11”匯改，優(yōu)化了中間價(jià)形成機(jī)制，在人民幣匯率市場(chǎng)化道路上邁出了重要一步。雖然因?yàn)槭袌?chǎng)環(huán)境惡化，改革受到困擾，但隨著外匯形勢(shì)趨穩(wěn)，央行已撤回了包括“逆周期因子”在內(nèi)的臨時(shí)性措施，回歸政策中性。

所謂政策中性，在匯率政策方面表現(xiàn)為，匯率調(diào)控主要是為防止匯率過(guò)度或異常波動(dòng)，而不是替市場(chǎng)選擇匯率水平。這才有了2018年以來(lái)人民幣匯率波動(dòng)性的進(jìn)一步增加。然而，一些人似乎尚未適應(yīng)這種變化，還在糾結(jié)于人民幣匯率漲跌，揣摩匯率政策意圖，期待著有形之手施加影響。他們卻忽視了，在市場(chǎng)預(yù)期分化、外匯供求平衡、出口快速成長(zhǎng)的情況下，匯率調(diào)控缺乏必要性。

人民幣匯率波動(dòng)性增加將成為一種新常態(tài)。企業(yè)與其猜測(cè)匯率的方向，還不如樹(shù)立風(fēng)險(xiǎn)中性意識(shí)，立足主業(yè)，做好匯率風(fēng)險(xiǎn)的管理工作。2017年9月，央行將遠(yuǎn)期購(gòu)匯的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金比率降至零，實(shí)際已釋放了這方面的信號(hào)。也正是從那時(shí)起，銀行遠(yuǎn)期結(jié)售匯由順差轉(zhuǎn)為逆差。

結(jié)論：深化匯率市場(chǎng)化改革是擴(kuò)大開(kāi)放必須邁過(guò)去的坎兒。無(wú)論政府還是市場(chǎng)，都要逐漸增加對(duì)匯率波動(dòng)的容忍度和適應(yīng)性。