中國礦業(yè)大學財務(wù)資產(chǎn)部 張 斌

一、問題提出

創(chuàng)新是推動經(jīng)濟發(fā)展和社會進步的關(guān)鍵力量?，F(xiàn)有研究普遍證明：研發(fā)投入能夠增加企業(yè)創(chuàng)新的能力，是企業(yè)提高競爭力和成功的基本要素。與此同時，由于研發(fā)投入與不確定的未來收益有關(guān)[1]，因此兼具重要性和風險性兩大特征。研發(fā)投入作為企業(yè)的一項戰(zhàn)略決策，其影響因素一直是學術(shù)界研究的熱點問題。國外相關(guān)研究主要從政府支持、融資約束、公司治理等方面展開。近年來，從股權(quán)特征角度解釋企業(yè)研發(fā)投入行為成為新的研究方向。

在企業(yè)研發(fā)投入決策中，代理問題表現(xiàn)得尤為突出。Hill&Snell[2]研究發(fā)現(xiàn)股東和經(jīng)營者分別會選擇能夠最大化自身效用的決策，當股東處于支配地位時，企業(yè)傾向于采取創(chuàng)新戰(zhàn)略；但當經(jīng)營者更加強勢時，企業(yè)更偏好多元化戰(zhàn)略。此后，學者們將研究視角拓展到股權(quán)特征的不同維度，并不斷延伸和深化，嘗試揭示股權(quán)特征對企業(yè)研發(fā)投入的作用機制。相較而言，當前我國正在大力推動企業(yè)創(chuàng)新，但相關(guān)研究較為欠缺。本文系統(tǒng)回顧了股權(quán)特征對企業(yè)研發(fā)投入影響的國外研究最新進展，重點綜述控股股東性質(zhì)、股權(quán)集中度、機構(gòu)投資者持股與管理層持股等對企業(yè)研發(fā)投入影響的相關(guān)文獻，并對未來研究方向進行展望。本研究綜述有助于學者們把握股權(quán)特征與企業(yè)研發(fā)投入關(guān)系研究的發(fā)展脈絡(luò)，以期對該領(lǐng)域的深入發(fā)展有所幫助。

二、控股股東性質(zhì)與研發(fā)投入

控股股東性質(zhì)是企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的主要內(nèi)容，在企業(yè)投資決策特別是研發(fā)投入決策方面，是一個重要的影響因素。控股股東根據(jù)性質(zhì)不同，大致分為國家控股、家族控股、個人控股和外資控股。

（1）國家控股。建立國有企業(yè)或?qū)⑵髽I(yè)國有化并不僅僅是為了簡單的利潤最大化，更可能的目標在于獲得不對稱的市場競爭優(yōu)勢。國家控股的企業(yè)普遍以國家目標為導向，研發(fā)活動相對來說有利于加強國家的科技實力和整個社會福利，這與國家的整體目標具有一致性，因此從理論上而言國家控股對企業(yè)研發(fā)投入有正向影響。但是在實證研究中，卻得出與此相反的結(jié)論。Gugler[3]針對澳大利亞公司的研究發(fā)現(xiàn)，國家控股的公司在分紅方面更加慷慨，而分紅導致企業(yè)現(xiàn)金流減少，不利于研發(fā)投入，據(jù)此可以認為國家控股對研發(fā)投入有負向影響。

（2）家族控股。傳統(tǒng)觀念認為，家族控股與研發(fā)投入之間有顯著的負相關(guān)關(guān)系，原因是家族股東更加厭惡風險，其所控股的公司也傾向于降低風險。但近期的一些研究指出，家族控股與企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)系并不是確定不變的，會受到其他因素的影響。Patel&Chrisman[4]發(fā)現(xiàn)業(yè)績會調(diào)節(jié)家族控股企業(yè)的研發(fā)投入，基于風險規(guī)避模型的研究表明，當業(yè)績超過預期時，家族企業(yè)將減少研發(fā)投入，這能夠帶來可靠的和低風險的銷售水平；但是當業(yè)績低于預期時，家族企業(yè)會增加研發(fā)投入以求帶來潛在的但是可靠度比較低的銷售水平。Choi et al.[5]利用韓國上市公司1998—2007年的數(shù)據(jù)進行研究，結(jié)果表明家族控股對于研發(fā)投入有負向的影響，但是當出現(xiàn)增長機會時，二者關(guān)系又會變成正向，這是由于家族股東在潛在增長機會有可能導致其喪失公司控制權(quán)和公司生存威脅二者之間權(quán)衡的結(jié)果。

（3）個人控股。傳統(tǒng)觀點認為，個人控股和研發(fā)投入的關(guān)系并不是確定的，原因是：一方面，個人控股能夠增強對經(jīng)營者的監(jiān)督，這有利于增加研發(fā)投入；另一方面，個人投資者很難達到行為完全一致，在決策方面存在差異化，正反兩方面的相互作用造成了不確定的結(jié)果。不過，在特定情形下個人控股有可能發(fā)揮積極作用，例如單個創(chuàng)始人公司。單個創(chuàng)始人公司是指公司的創(chuàng)始人既是公司的執(zhí)行者又是大股東，并且不包含其他相關(guān)創(chuàng)始人。相較而言，其他類型的公司如果要做決策需要至少兩個成員進行決定，將會減少像研發(fā)這種高風險、不確定收益項目的投資，而單個創(chuàng)始人公司則不存在這種問題。因此，對于單個創(chuàng)始人公司，個人控股對研發(fā)投入有正面的影響。

（4）外資控股。Beeker&Pail[6]利用英國制造業(yè)1993—2000年的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，外國投資者重視對創(chuàng)新的承諾，表現(xiàn)為外資控股公司的研發(fā)投入不斷增加。同時，歐洲一些公司數(shù)據(jù)的研究也得出類似結(jié)論。Lee[7]基于韓國制造業(yè)企業(yè)的研究進一步指出，外資股東更愿意充當活躍的管理監(jiān)督者，有利于增加研發(fā)投入。但也有研究得出相反的結(jié)論，部分研究發(fā)現(xiàn)不斷增加的外國投資者（比如，共同基金）可能會給企業(yè)經(jīng)營者造成強烈的短期業(yè)績壓力，降低了企業(yè)研發(fā)投入的水平。

三、股權(quán)集中度與研發(fā)投入

股權(quán)集中度被認為是公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)的核心。Tribo et al.[8]利用1996—2000年西班牙企業(yè)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與研發(fā)投入正相關(guān)。他們給出的解釋為：一方面，股東數(shù)量較多時，不同的股東可能有差異化的偏好選擇，在制定研發(fā)決策時很難達成統(tǒng)一的意見，造成研發(fā)投入減少；另一方面，由于股東所有權(quán)越分散，經(jīng)營者自主權(quán)越多，存在風險規(guī)避偏好的經(jīng)營者會舍棄風險性項目投資，導致研發(fā)投入不足。類似的，Lee[7]運用韓國1999—2008年制造業(yè)企業(yè)的面板數(shù)據(jù)，同樣發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度對研發(fā)投入有顯著正向影響，原因在于韓國公司的大股東往往是長期導向型的，而且大股東有能力影響公司的決策，盡管大股東的風險規(guī)避傾向可能會降低研發(fā)投入，但韓國企業(yè)大股東的長期導向效應(yīng)要大于風險規(guī)避效應(yīng)，因此股權(quán)集中度對研發(fā)投入有正向影響。

但是，也有個別學者的研究認為股權(quán)集中度與研發(fā)投入呈負相關(guān)關(guān)系。Ortega-Argiles et al.[9]利用西班牙制造企業(yè)的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中對研發(fā)投入有不利影響，他們指出，股權(quán)集中度較低的公司更愿意進行研發(fā)投資并獲取專利，因為分散的所有權(quán)提高了經(jīng)營者決策的靈活性。

四、機構(gòu)投資者持股與研發(fā)投入

機構(gòu)投資者是一種特殊的市場主體，他們通過集中投資者的資金，在特定時間內(nèi)，在可接受的風險條件下努力實現(xiàn)投資收益的最大化。

近年來，學者們進一步細化機構(gòu)投資者，研究不同類型機構(gòu)投資者的作用。機構(gòu)投資者可以分為壓力敏感型、抗壓型和壓力不確定型。研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者承受財務(wù)壓力的能力越強，越傾向于實施長期投資如研發(fā)投資，其中抗壓能力較強的機構(gòu)投資者主要是公共養(yǎng)老基金、共同基金等。Eng&Shagkell[10]區(qū)分了兩類機構(gòu)投資者的異質(zhì)性：一類是銀行、保險公司、投資公司和獨立投資顧問，這類機構(gòu)投資者具有較大的流動性，所持股份變更的較為頻繁，更愿意從短期交易中獲得利潤，其持股對研發(fā)投入有負向影響；另一類是大學、私人基金和養(yǎng)老基金，其對研發(fā)投入有正向影響，因為這些機構(gòu)更偏好獲得穩(wěn)定可持續(xù)的回報，促使企業(yè)投資時考慮長期發(fā)展。Lee[7]研究表明，銀行、保險公司、投資公司和投資顧問所持股份的季度變換率比大學、私人基金和養(yǎng)老基金要顯著得多。公共基金投資者（比如養(yǎng)老基金）希望企業(yè)加大研發(fā)投入，他們更愿意等待長期回報，而不是通過頻繁的買進和賣出獲得短期投機利益。但是對于銀行投資者，研究結(jié)論差異較大，對于實證結(jié)論存在的矛盾，有研究深入到投資者與研發(fā)投入關(guān)系的作用機理，探究背后的原因。Gillan&Starks[11]指出，機構(gòu)投資者的積極主義還可以作為緩解上市公司股東與經(jīng)理人代理沖突的一種反應(yīng)機制，機構(gòu)投資者積極地監(jiān)督公司主要目的就是提高他們投資的價值，這對研發(fā)投入可能是一種利好。

五、管理層持股與企業(yè)研發(fā)投入

現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離，由于信息不對稱等因素使得規(guī)避風險的代理人即經(jīng)營者擁有了投機取巧、自利的可能性。Tribo et al.[8]對此做了較為全面的總結(jié)，指出主要有三個原因造成代理問題在企業(yè)研發(fā)投入決策中顯得特別重要：（1）公司投入研發(fā)資金的目的是要獲取更大的利潤，但是研發(fā)產(chǎn)出具有很大的不確定性和失敗概率，盡管經(jīng)營者可能已經(jīng)盡了最大努力，研發(fā)活動仍存在不可避免的風險性；（2）研發(fā)活動需要長期持續(xù)性的投資，這會給短期的財務(wù)業(yè)績帶來不利影響，且隨著經(jīng)營者的流動性不斷增加，導致其對于研發(fā)投入的動力不足，因為研發(fā)投資帶來的長期正向影響可能在他們離開公司之后才能顯現(xiàn)出來；（3）研發(fā)活動往往需要經(jīng)營者較高的管理自主權(quán)，因為經(jīng)營者在實踐中要面對許多不同的復雜戰(zhàn)略選擇，但與之矛盾的是，若具有風險規(guī)避偏好的經(jīng)營者有較大的自行裁量能力，就有可能會利用他們的權(quán)力去追求低風險的投資項目，這反過來又會抑制研發(fā)投入。

而且，企業(yè)研發(fā)投入顯然會受到管理層激勵的影響。雖然Honoré et al.[12]認為，以經(jīng)濟效益為基礎(chǔ)的管理者薪酬體系會導致長期研發(fā)投入的減少，但是不同的管理者激勵方式有不同的作用。隨著股票市場的發(fā)展，管理層持股成為管理層激勵的一個重要部分。理論上說，管理層股票所有權(quán)能夠引導其趨向于長期導向，但是管理層持股與研發(fā)投入有可能是倒U關(guān)系，即，較低的管理者持股水平能夠激勵風險性投資，但是較高的管理層所有權(quán)卻導致風險規(guī)避。這是因為管理層持股包含管理層財富的下跌風險，隨著管理層持股數(shù)量增加，管理層關(guān)注的焦點就會逐漸從股票上漲潛力轉(zhuǎn)移到下跌風險中去，最后導致大量持股的管理層更偏愛投資那些能夠減少公司業(yè)績波動、能夠保護他們自身利益的項目，最終使投資更保守同時風險也更小。

六、未來研究展望

在創(chuàng)新成為全世界共同追求的大環(huán)境下，研究企業(yè)研發(fā)投入的驅(qū)動因素具有很強的現(xiàn)實意義。綜合已有股權(quán)特征對企業(yè)研發(fā)投入影響的最新文獻可以看出，相關(guān)成果較為豐富，但尚未形成一致性的研究結(jié)論，有些甚至存在矛盾。究其原因，一方面可能是研究樣本所處的情境不同，各個國家或行業(yè)的宏觀制度背景和微觀治理機制等存在較大差異，樣本選擇顯然會影響最終的實證結(jié)論；另一方面，已有研究往往將研究重心集中于股權(quán)特征與研發(fā)投入的相關(guān)性，而對其內(nèi)在的傳導機制和作用機理分析還有所欠缺，而且從大樣本數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)的結(jié)論可能并不適用于某些個體企業(yè)，制約了研究的實踐指導作用。

通過借鑒國外相關(guān)研究，本文認為，未來國內(nèi)研究可以重點關(guān)注以下方面：（1）結(jié)合我國制度背景，著眼于新的股權(quán)特征維度?？煽紤]的其他股權(quán)特征要素包括內(nèi)部股東持股、終極股東持股等。內(nèi)部股東對公司信息掌握的更加準確，而且可以更有效監(jiān)督管理者，有利于降低信息不對稱和代理成本，這對企業(yè)研發(fā)投入是否為一個有利因素還有待數(shù)據(jù)檢驗。終極所有者是公司的實際控制人，其持股比例、兩權(quán)分離度、股權(quán)制衡度等也有可能影響企業(yè)研發(fā)投入。（2）研究股權(quán)特征對企業(yè)研發(fā)投入的作用機制。對于已有研究得出的不同結(jié)論，學者們嘗試從財務(wù)業(yè)績或代理等角度進行解釋，但并未形成系統(tǒng)性的分析。未來可從整體架構(gòu)股權(quán)特征影響企業(yè)研發(fā)投入的路徑，明確相關(guān)的中介變量和調(diào)節(jié)變量，將政策因素、戰(zhàn)略因素、組織因素與股權(quán)特征等因素納入到實證檢驗框架，深入剖析各變量間的個體作用和綜合作用。（3）將大樣本研究與個案研究相結(jié)合，發(fā)揮兩種分析范式的優(yōu)勢。我國的國有企業(yè)、民營企業(yè)和混合所有制企業(yè)等存在顯著的個體差異，為案例研究提供了很好的素材。本文認為可以選擇在該研究領(lǐng)域具有典型性的案例企業(yè)，通過實地調(diào)研、訪談、問卷等方式獲取一手資料，從對個案的深入分析中提煉一般規(guī)律或發(fā)現(xiàn)需要解決的問題?！?/p>