文/繆斯斯 鄭宇佳 張曉斐 編輯/李茜

我國(guó)交易所將“互聯(lián)互通”和“一帶一路”合作作為國(guó)際化的兩大支點(diǎn)，形成了“亞洲地區(qū)參股投資、歐洲地區(qū)平臺(tái)建設(shè)、北美地區(qū)戰(zhàn)略合作、非洲地區(qū)對(duì)話交流”的國(guó)際布局。

7月5日，我國(guó)上交所參與投資建設(shè)的哈薩克斯坦阿斯塔納國(guó)際交易所正式開業(yè)，上交所持有阿斯塔納國(guó)際交易所25.1%的股份，并為其提供技術(shù)咨詢、業(yè)務(wù)規(guī)劃、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、市場(chǎng)推廣等全方位支持。這是我國(guó)交易所繼收購(gòu)巴基斯坦證券交易所與孟加拉國(guó)達(dá)卡證券交易所、聯(lián)合成立中歐國(guó)際交易所等之后的又一國(guó)際化動(dòng)作。隨著“一帶一路”倡議的深入推進(jìn)，我國(guó)證券交易所迎來(lái)了國(guó)際化發(fā)展的重要戰(zhàn)略機(jī)遇。

境外交易所的國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)

全球主要交易所國(guó)際化的路徑大致有三種模式：無(wú)限制直接開放、有限制直接開放以及間接開放。無(wú)限制直接開放模式以美國(guó)的證券交易所為代表，金融自由化程度最高，外國(guó)發(fā)行人與投資者享有完全的國(guó)民待遇。該模式要求本土證券市場(chǎng)具有較大規(guī)模且功能健全，能夠承受外界沖擊。有限制直接開放是較為普遍也更為現(xiàn)實(shí)的證券市場(chǎng)開放模式，一般采取設(shè)立內(nèi)外資股兩個(gè)市場(chǎng)，或?qū)?guó)外投資者的投資加以限制兩種方式來(lái)控制證券市場(chǎng)的自由化程度。新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體在推進(jìn)證券市場(chǎng)與交易所國(guó)際化時(shí)，通常會(huì)對(duì)外國(guó)投資者采取一定的限制措施，以避免國(guó)際資本控制其敏感性行業(yè)和公司。例如，韓國(guó)證券交易所的國(guó)際化戰(zhàn)略雖然自1981年韓國(guó)政府頒布《推進(jìn)證券市場(chǎng)自由化計(jì)劃》就開始了，但直到1992年2月，韓國(guó)證券市場(chǎng)才向直接投資的外國(guó)人開放，到2000年才廢除了對(duì)境外投資者的持股限制，實(shí)現(xiàn)了全面對(duì)外開放。間接開放則屬于較為保守的證券市場(chǎng)開放模式，也是多數(shù)國(guó)家和地區(qū)在證券市場(chǎng)開放初期所采取的模式。其最大的特點(diǎn)是通過(guò)組建共同基金的方式引入外國(guó)投資者。如印度證券交易委員會(huì)（SEBI）于1995年頒布《境外機(jī)構(gòu)投資法》，推出境外機(jī)構(gòu)投資者（Foreign Institutional Investor，F(xiàn)II）制度，允許合格的FII投資者投資印度股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)。

為提升交易所國(guó)際化程度，全球證券交易所通常采取股權(quán)合作、產(chǎn)品互掛、市場(chǎng)互聯(lián)或是技術(shù)合作與輸出相結(jié)合的方式，實(shí)現(xiàn)不同類型交易所跨區(qū)與跨界的合作，布局海外市場(chǎng)與業(yè)務(wù)。歐美等成熟交易所股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰、業(yè)務(wù)收入穩(wěn)定、技術(shù)系統(tǒng)先進(jìn)，通常會(huì)采取股權(quán)收購(gòu)或者技術(shù)輸出的方式，建立合作聯(lián)盟，獲取行業(yè)壟斷。例如：2007年納斯達(dá)克以37億美元并購(gòu)北歐證券交易商瑞典OMX集團(tuán)并成立了NASDAQ-OMX集團(tuán)，形成北美、歐洲兩大核心市場(chǎng)板塊；倫交所則通過(guò)收購(gòu)技術(shù)公司Millennium，向約翰內(nèi)斯堡交易所、蒙古交易所、新加坡交易所、香港交易所以及阿根廷中央證券登記公司等多地交易所市場(chǎng)提供技術(shù)服務(wù)，實(shí)現(xiàn)技術(shù)壟斷。新興交易所由于治理結(jié)構(gòu)不完善、產(chǎn)品技術(shù)不成熟，以及政策監(jiān)管阻礙大等原因，較少采取對(duì)外收購(gòu)的方式布局海外業(yè)務(wù)，而是通過(guò)與境外交易所建立戰(zhàn)略聯(lián)盟、產(chǎn)品互掛等形式，提高市場(chǎng)流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)互惠共贏。例如，港交所通過(guò)滬港通、深港通、互認(rèn)基金和債券通，搭建與內(nèi)地資本市場(chǎng)互聯(lián)互通的橋梁，成為全球資本進(jìn)入中國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)的門戶。

“一帶一路”下的金融合作機(jī)遇

大多數(shù)“一帶一路”沿線國(guó)家的金融基礎(chǔ)設(shè)施匱乏，資本市場(chǎng)極不發(fā)達(dá)。因此，通過(guò)建設(shè)和發(fā)展“一帶一路”沿線交易所市場(chǎng)，在“一帶一路”沿線建立有效的金融服務(wù)體系和功能完備的資本市場(chǎng)，對(duì)我國(guó)與“一帶一路”沿線國(guó)家的經(jīng)濟(jì)合作至關(guān)重要。

2017年，“一帶一路”沿線有66個(gè)國(guó)家，共設(shè)有63家證券交易所，主要集中在亞太地區(qū)。從組織形式來(lái)看，“一帶一路”沿線交易所以公司制為主，達(dá)39家，其中約10家為上市公司；非公司制交易所有24家，以國(guó)有企業(yè)和會(huì)員自律組織為主。從市場(chǎng)運(yùn)行來(lái)看，“一帶一路”沿線交易所市場(chǎng)規(guī)模較小，產(chǎn)品交易不活躍。根據(jù)世界交易所聯(lián)合會(huì)（WFE）的數(shù)據(jù)，截至2017年年底，上述沿線37家會(huì)員交易所的股票市場(chǎng)總市值約為12.8萬(wàn)億美元，占全球股票市場(chǎng)總市值的16%；當(dāng)年IPO公司數(shù)達(dá)512家，占全球總IPO公司數(shù)的27%；當(dāng)年IPO籌資額合計(jì)467億美元，占全球交易所IPO籌資額的23%；當(dāng)年股票成交4.7萬(wàn)億美元，占全球交易所股票總成交額的4%；當(dāng)年債券成交4.5萬(wàn)億美元，占全球交易所債券總成交額的20%；當(dāng)年ETF成交304億美元，全球占比不足1%；當(dāng)年結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品成交663億美元，全球占比為9%；當(dāng)年衍生品成交28.3億張合約，全球占比約12%。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，沿線交易所的證券產(chǎn)品大多以股票、債券等現(xiàn)貨產(chǎn)品為主，目前僅有7家交易所擁有股票、債券、基金、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和衍生品的綜合性產(chǎn)品業(yè)務(wù)鏈。

總體來(lái)看，“一帶一路”沿線國(guó)家由于經(jīng)濟(jì)體量小、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一，資本市場(chǎng)普遍處于新興發(fā)展階段，存在規(guī)模較小、產(chǎn)品業(yè)務(wù)不完備、投資者參與度不高、技術(shù)系統(tǒng)相對(duì)落后等突出問(wèn)題。中國(guó)證券市場(chǎng)作為全球最大的新興資本市場(chǎng)，上市公司涵蓋了國(guó)民經(jīng)濟(jì)各個(gè)重要行業(yè)，股票市值規(guī)模、成交量等指標(biāo)均處于全球前列。這些良好的條件為中國(guó)的證券交易所與“一帶一路”沿線交易所開展合作奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

我國(guó)交易所的國(guó)際化路徑

我國(guó)證券交易所可借鑒境外交易所的國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)，把握“一帶一路”倡議的重要戰(zhàn)略機(jī)遇，穩(wěn)步擴(kuò)大開放發(fā)展步伐，逐步提升交易所的全球影響力和輻射力。

目前，我國(guó)交易所將“互聯(lián)互通”和“一帶一路”合作作為國(guó)際化的兩大支點(diǎn)，形成了“亞洲地區(qū)參股投資、歐洲地區(qū)平臺(tái)建設(shè)、北美地區(qū)戰(zhàn)略合作、非洲地區(qū)對(duì)話交流”的國(guó)際布局。合作對(duì)象既包括成熟市場(chǎng)交易所，也包括新興市場(chǎng)交易所和欠發(fā)達(dá)市場(chǎng)交易所；合作形式既包括信息交流、產(chǎn)品合作，也包括參股收購(gòu)、技術(shù)輸出等。在跨境資本市場(chǎng)互聯(lián)互通方面，2014年10月，上交所與深交所成功推出了滬港通、深港通，開創(chuàng)了操作便利、風(fēng)險(xiǎn)可控、穩(wěn)妥有序的跨境證券投資新模式。目前，“滬倫通”也正在有序推進(jìn)之中，有望于2018年年內(nèi)開通。在交易所股權(quán)合作方面，2015年3月，上交所與中國(guó)金融期貨交易所（下稱“中金所”）聯(lián)合德意志交易所集團(tuán)在法蘭克福成功建立了中歐國(guó)際交易所；2016年12月，上交所、中金所與深交所等共同收購(gòu)了巴基斯坦證券交易所40%的股份；2018年5月，上交所、深交所聯(lián)合收購(gòu)了達(dá)卡交易所25%股權(quán)；2018年7月，由上交所持有25.1%股份的阿斯塔納國(guó)際交易所正式開業(yè)。在債券市場(chǎng)對(duì)外開放方面，2018年3月，上交所與深交所正式開啟了“一帶一路”債券試點(diǎn)，為“一帶一路”沿線國(guó)家政府和企業(yè)提供直接融資渠道。在資本市場(chǎng)的合作交流方面，上交所先后與沿線國(guó)家交易所等機(jī)構(gòu)合辦了“中國(guó)-俄羅斯”“中國(guó)-中亞”“中國(guó)-愛爾蘭”等資本市場(chǎng)合作論壇，探討合作機(jī)遇。

未來(lái)，我國(guó)交易所可針對(duì)市場(chǎng)環(huán)境變化和市場(chǎng)發(fā)展的不同階段特點(diǎn)，依托“一帶一路”和世界交易所聯(lián)合會(huì)的成員網(wǎng)絡(luò)，基于形式多樣、層次鮮明的國(guó)際合作策略，選擇帶動(dòng)性強(qiáng)、影響廣的國(guó)際項(xiàng)目作為國(guó)際化戰(zhàn)略實(shí)施的重點(diǎn)，在全球搭建多層次交易所網(wǎng)絡(luò)。

一是借鑒“滬深港通”的成功經(jīng)驗(yàn)，實(shí)現(xiàn)與全球重要市場(chǎng)的互聯(lián)互通。股票互聯(lián)互通機(jī)制與股權(quán)收購(gòu)相比，投資風(fēng)險(xiǎn)低、交易安排靈活，可以憑借較低成本實(shí)現(xiàn)多市場(chǎng)聯(lián)通，促進(jìn)雙方市場(chǎng)的資本流動(dòng)、規(guī)模擴(kuò)大，方便兩地投資者的資產(chǎn)配置、對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。可以說(shuō)，這種非股權(quán)收購(gòu)形式的市場(chǎng)聯(lián)通，有助于國(guó)內(nèi)交易所快速且低風(fēng)險(xiǎn)地進(jìn)行全球市場(chǎng)布局。因此，我國(guó)交易所可以參照“滬深港通”的成功范例，繼續(xù)深化股票互聯(lián)互通模式：一方面，擴(kuò)大市場(chǎng)聯(lián)通的產(chǎn)品范圍，提供股票、債券、基金等多元化的交易產(chǎn)品；另一方面，擴(kuò)大與境外市場(chǎng)的互聯(lián)互通，特別是加強(qiáng)與歐美主要交易所市場(chǎng)的聯(lián)通，提升國(guó)內(nèi)交易所的全球影響力，推動(dòng)中國(guó)交易所成為全球資產(chǎn)交易、配置的中心。

二是深化與“一帶一路”沿線交易所的合作，做好“一帶一路”金融建設(shè)。其一，在總結(jié)前期經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，我國(guó)交易所可采取合資入股、業(yè)務(wù)合作、戰(zhàn)略聯(lián)盟等形式，與“一帶一路”沿線地區(qū)有較大影響力的交易所開展深度合作，形成區(qū)域內(nèi)的示范效應(yīng)；其二，設(shè)立“一帶一路”沿線交易所聯(lián)合會(huì)，加強(qiáng)與沿線交易所和市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的交流聯(lián)系，以擴(kuò)大合作范圍，形成覆蓋整個(gè)“一帶一路”區(qū)域的合作網(wǎng)絡(luò)；其三，探索建立“一帶一路”股權(quán)融資和債券融資機(jī)制，搭建專門服務(wù)于“一帶一路”建設(shè)的融資平臺(tái)，為境內(nèi)和沿線國(guó)家或地區(qū)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供多元化的金融服務(wù)。

三是以產(chǎn)品為依托，形成種類多樣的國(guó)際交易品種。其一，在“滬倫通”實(shí)現(xiàn)后，進(jìn)一步推動(dòng)中英兩國(guó)符合條件的上市公司以存托憑證的方式到對(duì)方市場(chǎng)掛牌上市，深化兩地市場(chǎng)的互聯(lián)互通機(jī)制。其二，加快與境外指數(shù)供應(yīng)機(jī)構(gòu)簽約，形成覆蓋全球、布局完整的指數(shù)授權(quán)格局。其三，積極探索與境內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)的合作，研究開發(fā)以境外指數(shù)、證券為基礎(chǔ)的ETF和衍生產(chǎn)品。其四，支持外國(guó)政府和符合條件的境外企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)等在我國(guó)交易所市場(chǎng)發(fā)行綠色債券，積極參與綠色金融國(guó)際合作。其五，加強(qiáng)與境外交易所的合作，以產(chǎn)品互掛等形式提升雙方市場(chǎng)的流動(dòng)性和競(jìng)爭(zhēng)力。