1999年中國首次實行債轉股，為緩解國企與銀行虧損，政府提出債轉股政策，將收益形式從固定還本付息變?yōu)椴还潭ǚ旨t，有效緩解了雙方債務貸款壓力，為中國經濟發(fā)展帶來了新的轉機。近年，中國經濟面臨下行壓力，五大國商銀行不良貸款不斷累積，2015年農行不良貸款率達2.39%。中國經濟面臨產能過剩，企業(yè)高杠桿率成為經濟發(fā)展的重大阻力。博鰲亞洲論壇中李克強總理重申用債轉股方法降低企業(yè)杠桿率。

一、債轉股政策簡述

1.債轉股定義

債轉股是將還本付息債權轉換為按股分紅的股權關系。參與方包括商業(yè)銀行、企業(yè)及金融資產管理公司，債轉股包括銀行與企業(yè)的股權關系及企業(yè)與第三方機構的股權關系。

2.債轉股政策在我國的發(fā)展

我國實施的首輪政策性債轉股，屬封閉性債轉股，將商行與國企債權關系轉化為財政部建立的資管公司與國企間的股權關系。近期債轉股中，國家鼓勵資管公司、國資運營公司等實施機構參與開展市場化債轉股[1]，允許新機構開展市場化債轉股業(yè)務，鼓勵社會資金參與。

我國首次提出債轉股政策主要針對國企，國家擁有國企經營所有權，由國家財政直接向國企注資，企業(yè)普遍不重視經營管理，資金浪費嚴重。“企業(yè)辦社會”等現象為企業(yè)加重了額外負擔。企業(yè)管理人員更重視政治發(fā)展，國企盲目擴大規(guī)模，經營管理不善導致資金累積不足。1983年起，財政不向企業(yè)增撥，四大國有銀行為企業(yè)注資，國企經營管理未變，很快出現了過度借貸現象，貸款歸還困難。債轉股配合國企改革成為減輕企業(yè)債務負擔的最佳選擇。

近年我國面臨相似困境，企業(yè)總體經濟狀況低迷，銀行不良貸款率較高，五大國有商業(yè)銀行不良貸款率迅速增長。隨著我國金融行業(yè)開放，銀行需不斷改善經營，提高企業(yè)活力成為企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的首要任務。李克強總理在十二屆全國人大四次會議上表示要通過市場化債轉股方式逐步降低企業(yè)杠桿率。債轉股成為促進中國經濟結構調整的重要途徑。

3.債轉股風險

企業(yè)實行債轉股后，負債轉為所有權益，利息支出減少，原債務變?yōu)橥顿Y資本，賬面利潤增加，資產負債率降低。這些賬面的快速變化讓人擔心企業(yè)會利用債轉股修飾財務報表，對企業(yè)緩解資金壓力無實質性的幫助，甚至企業(yè)因此引發(fā)道德風險，導致債轉股無效。

企業(yè)可通過股權、債權融資獲得經營所需資金，債權融資企業(yè)需向債權人支付固定利息，股權融資股東有權分享企業(yè)收益，企業(yè)經營狀況較好，依托債轉股政策可積累較多可持續(xù)發(fā)展資金，企業(yè)經營狀況不良時，對生產經營不利，使企業(yè)財務形成壓力。企業(yè)應根據具體情況靈活利用，改善企業(yè)經營狀況。

債轉股中的道德風險主要體現在轉股前企業(yè)選擇與轉股后企業(yè)經營，無需進行債轉股的企業(yè)可能故意拖欠銀行債務，一些無發(fā)展前景的僵尸企業(yè)假報企業(yè)實際情況進行債轉股。債轉股市場化導向不能保證此類道德風險不會發(fā)生。實施債轉股企業(yè)認為自己面臨問題已得到解決，忽視了企業(yè)的經營改善發(fā)展，使債轉股實行效果背離初衷，危害社會穩(wěn)定。

債權關系下銀行可定期回收利息本金，債轉股后，企業(yè)難以在短期內取得足夠收益分紅，銀行會面臨經濟風險，原固定債權收益變?yōu)榉枪潭ü衫旨t，企業(yè)需根據實際財務狀況獲得相應回報，企業(yè)經營風險轉移到債權銀行，企業(yè)經營狀況未得到改善，銀行則無法獲益。

二、我國企業(yè)債轉股

自2016年國務院實行市場化債轉股政策，多家企業(yè)在積極探索市場化債轉股之路。截至2017年底，有36家央企有意向開展債轉股工作，17家央企與有關機構訂單5000億元債轉股協(xié)議。

1.中船公司債轉股

2018年1月中國船舶引入投資者對子公司以債權轉為股權方式增資54億元[2]。公司相關報告稱此次發(fā)行數量約2.46億股，增資發(fā)行價格為21.98元/股，占總股本17.8%，預計每年減息費約1.7億元。中國船舶公司此后復牌未得到二級市場認可，3月復牌后該股股價下挫至17.98元/股。此后該股再度連續(xù)跌停，5月收盤為13.42元/股，較債轉股方案發(fā)行價格下跌近40%。

目前本輪市場化債轉股簽約規(guī)模已愈萬億，但落地成功的規(guī)模占簽約規(guī)模的10%。民生證券表示對債轉股執(zhí)行細節(jié)政策不明確，供給側結構性改革后，周期性行業(yè)債務壓力下降，導致債轉股動力下降，短期內債轉股不會大量快速落地。

2.中鐵公司債轉股

中鐵公司是集基建建設、工程設備制造、鐵路公路投資運營等業(yè)務為一體的大型企業(yè)集團。2017年中鐵公司實現營業(yè)收入6933.7億元，凈利潤160.7億元。2018年一季報顯示公司實現營業(yè)收入1484.3億元，凈利潤31.97億元。2017年中鐵資產負債率為79.89，%，為近7年來最低水平。有輿論認為，此次債轉股能否得到市場認可尚未可知。

中鋁本次市場化轉股后，負債規(guī)模減少126億元。2017年中鋁凈利潤僅為13.78億元。

有市場分析人士認為中鐵盈利能力，財務狀況較中船、中鋁好，債轉股后中鐵將逐步實現輕裝上陣。市場分析人士認為債轉股帶來最直接的好處是上市公司總負債率降低，減少利息成本支出。

有業(yè)內人士認為債轉股落地機制上仍有完善空間。市場人士稱債轉股未從根本上改變企業(yè)經營狀況，僅暫緩企業(yè)還款壓力，A股投資人應選擇具有發(fā)展前景的企業(yè)，遠離產能過剩的上市公司。

三、中鐵公司債轉股分析

十八大以來，中鐵公司深入落實國家關于降低企業(yè)杠桿率的政策措施，降低企業(yè)財務成本。目前尚未出現鐵路企業(yè)債轉股成功案例，鐵路企業(yè)債轉股實施模式有待深入研究。

1.債轉股模式

增債還債是新債換舊債，不同于以往債務置換，可實現基金與企業(yè)并表，將對外負債轉為對內負債。以平煤為例，基金管理人與執(zhí)行合伙人是平煤子公司，興業(yè)信托與平煤股份項目中，債轉股基金通過銀行貸款提供平煤股份，以補償運營資金[3]。并表降低資產負債率。此筆投資為債務投資。

增股還債模式通過設立債轉股基金向企業(yè)進行股權投資。股東權益增加，總資產不變，負債減少。陜西能源與工行發(fā)起合伙制基金，增資用于歸還子公司現有存量銀行貸款，募資向符合條件子公司進行股權增資，有效降低負債。此模式包含回購條款，實質為股權投資+看跌期權的投資組合，不回購為股權投資，股東權益增加，降低資產負債率。回購為債務投資，資產負債不變。

鐵路企業(yè)在進行債轉股時應采用增股還債模式，通過改善經營績效，加入上市公司等方式，使金融機構降低回購率，真正發(fā)揮債轉股在企業(yè)去杠桿中的作用。

2.債轉股不確定性

近年來，鐵路企業(yè)總體負債率不斷上升。十二五末中鐵資產負債率達60%以上，新增債務呈不斷上升之勢，沉重的負債制約了鐵路企業(yè)的盈利能力管理與市場競爭力的提升。中鐵公司若對債務問題處理不當，則可能引發(fā)公司金融風險，急需采取有效措施加以防范。

金融機構與企業(yè)參與債轉股動機不同，金融機構參與債轉股主要是利用優(yōu)惠政策拓展業(yè)務，降低銀行不良資產率，支持實體經濟，降低債轉股項目風險。鐵路企業(yè)參與債轉股的目的是減輕債務壓力，響應政府號召去企業(yè)杠桿。

金融機構多選擇資金需求較小資產量較高的企業(yè)。這些企業(yè)未來前景向好，短期缺乏資金。多數合資鐵路企業(yè)符合此類情況，金融機構實行債轉股時需鐵路企業(yè)為其提供一定的風險緩釋措施。

合資鐵路企業(yè)是實行債轉股的重要目標，金融機構與企業(yè)實行債轉股出發(fā)點不同，中鐵企業(yè)選擇債轉股對象時應從多角度考慮。

多數合資企業(yè)虧損由于前期投資規(guī)模大，財務費用高所致。發(fā)達地區(qū)合資鐵路企業(yè)可得益于區(qū)域經濟發(fā)展，扭轉虧損指日可待。中西部鐵路企業(yè)受人口消費結構等因素制約導致長期虧損，難以扭轉不利局面。金融機構考慮風險因素不會選擇這些企業(yè)，因此，建議鐵路債轉股從東部發(fā)達地區(qū)合資鐵路企業(yè)先行試點。

對已進入成熟期的鐵路企業(yè)，可通過后期市場獲利實現前期負債資金抵償，新建的合資企過重的債負會延緩企業(yè)成長速度。通過實行債轉股措施可幫助企業(yè)順利度過發(fā)展艱難期。

2017年中國不良資產市場調查報告顯示，45%的金融機構表示退出機制不健全是影響債轉股實施的最大因素[4]。債轉股企業(yè)為上市公司可通過二級市場轉讓退出股權。非上市公司可通過并購，證券交易所上市等渠道實現轉讓退出。目前非上市公司無上市意圖的鮮有成功案例，選擇鐵路企業(yè)債轉股對象時應考慮有上市意圖企業(yè)。

社會募資可作為新增投資沖抵企業(yè)債務，改善企業(yè)經營狀況。中鐵公司通過實行技術改造投資，多元發(fā)展投資等措施能有效改善經營狀況。投資回報率較好不考慮債轉股，通過投資收益償還債務。若無好的投資渠道，可將此資金用于化解債務。

3.中鐵公司應對措施

通過債轉股短期內可降低鐵路企業(yè)杠桿率，實現企業(yè)輕裝上陣。金融機構幫企業(yè)脫困前提是實現共贏，多會增加固定回報率，期間資金成本可能高于其他渠道融資成本。因此中鐵公司應慎重考慮深入研究分析。

實行債轉股運作時由于涉及資金流轉環(huán)節(jié)較多，必然會增加企業(yè)稅費成本，中鐵公司建議政府出臺債轉股運作稅收優(yōu)惠政策，為企業(yè)實行債轉股措施提供良好政策條件。

鐵路債務問題主要因承擔政府出資職責，現有成功落地債轉股企業(yè)資金規(guī)模有限，債轉股難以解決公益性鐵路項目債務問題。中鐵公司債務問題不能全靠債轉股措施來解決，要從根本上解決鐵路日益膨脹的債務問題，只有從國家層面將鐵路部分債務直接化為資金成本。

中鐵公司通過債轉股改革雖取得一定進展，但在發(fā)展中仍存在一些突出的矛盾問題。公司內現代企業(yè)制度運行機制有待完善，對參與債轉股的鐵路企業(yè)應進一步健全企業(yè)法人治理結構，不斷提升企業(yè)盈利能力，完善企業(yè)內控制度，提高風險控制防范能力，促進企業(yè)市場競爭力的提升。

4.結語

中鐵參與債轉股處于探索階段，存在很多不確定因素，應從東部發(fā)達地區(qū)的合資鐵路企業(yè)開始。企業(yè)應制定具體上市計劃，保證退出渠道順暢，可通過募資方式抵債。發(fā)揮政府的宏觀調控作用，出臺相應優(yōu)惠政策。實現企業(yè)債務減輕，提升企業(yè)經濟效益。