第六次全球并購浪潮已然來臨。與前五次浪潮發(fā)生在西方國家不同的是，這次浪潮由中國資本掀起，且中國企業(yè)已然成為主力軍，并購交易數(shù)量和交易金額位居全球第二。在這場并購盛宴里國有企業(yè)無疑扮演最主要角色，兼并重組活躍度和交易規(guī)模都呈爆炸式增長。值得注意的是，近年國內企業(yè)的并購活動表現(xiàn)出與以往經驗相悖的特征，其中最令人費解的問題之一就是多元化并購的發(fā)生率高達45%，且無關多元化并購約占其中半壁江山，這與國外企業(yè)“歸核化”風潮大相徑庭。諸多經驗證據(jù)表明多元化并購極易導致主并企業(yè)價值減損，尤其無關多元化并購因為成功率較低而被普遍否定，由此西方企業(yè)自上世紀90年代起就紛紛從多元化轉向歸核化。既然如此，國有企業(yè)當前異常熱衷于多元化并購，尤其是無關多元化并購的現(xiàn)象，究竟是何原因？

誠然，井噴一方面源于企業(yè)自身轉型需要和供給側改革的雙輪驅動，但不可否認管理者作為企業(yè)決策的最終制定者，在并購活動中會發(fā)揮至關重要作用。已有大量文獻表明管理者會基于個人利益最大化動機，實施多元化并購。遺憾的是，這些文獻對管理者個人利益的界定還相當籠統(tǒng)和模糊。而近幾年興起的管理防御研究，作為對代理理論的深化，拓展了企業(yè)財務行為選擇的分析框架，進一步將管理者個人利益加以明確，提出管理者固守職位和個人效用最大化的動機會影響企業(yè)經營決策，由此為我們進一步深入研究企業(yè)多元化并購動因提供了新視角。

管理防御指管理者在企業(yè)內、外部控制機制下，選擇有利于維護自身職位并追求自身效用最大化的行為(Berger等，1997)。為調整國有經濟布局和促進產業(yè)升級，近年來政府密集出臺政策鼓勵國有企業(yè)做大做強，甚至提出規(guī)模和盈利不進行業(yè)前三就要被強制重組的硬性指標。在此空前緊迫形勢下，國企管理者出于固守或晉升職位、增加個人收益的考量，會首選通過并購迅速壯大企業(yè)規(guī)模，至于協(xié)同效應能否實現(xiàn)往往不是關注的重點。而轉軌經濟背景下，國有股權主體缺位導致對管理者行為監(jiān)督和控制乏力，又為管理者謀求私利創(chuàng)造了空間。由此不難理解管理防御成為當前并購活動的一個重要推力。

因此，為在一定程度上打開管理者對企業(yè)多元化影響的“黑箱”，文章將管理者防御納入企業(yè)多元化并購的分析框架，對相關文獻加以系統(tǒng)梳理，最后對未來研究加以展望，以期能夠為國內外相關研究提供借鑒。

一、管理防御相關研究

管理防御作為假說起源于有關內部人所有權與公司業(yè)績之間關系的研究，最早由Morck等(1988)提出。Zweibel(1996)將管理防御引入公司財務研究，認為有防御行為的管理者會基于自身利益決定公司財務政策。國內外對管理防御研究主要圍繞三方面：(1)管理防御動機及影響因素。自利性作為引發(fā)管理防御行為最根本的動機最早被提出。Nagarajan(1995)指出為避免離職導致的專用性人力資本價值減損和較高的工作轉換成本是管理者防御內在動機。管理者個人特征(Alderfer，，1986)、管理者控制權(Morck，1988)、外部人才市場成熟性、接管風險(Vetsuypens，1997)、產品市場競爭度(Baggs，2007)、機構投資者監(jiān)督力度(李艷麗、孫劍非，2012)、國家法律體系完善程度、行業(yè)特征、企業(yè)文化(Chang，2009)等因素都會影響管理者防御強度。(2)管理防御測度。Stulze(1988)最早用管理者持股比例測量管理防御水平，Nejla(2006)在測度管理防御水平時將管理者持股與其人口學特征加以結合，強調人力資本特征對管理防御的影響。此后對管理防御的測量逐漸由單一指標拓展到多維指標，除管理者個人特質變量外，公司內外部治理機制變量如經理人市場、控制權市場、董事會監(jiān)督等也陸續(xù)被引入，從多角度衡量管理防御程度或構建綜合評價指數(shù)。(3)管理防御與財務政策選擇。①籌資政策。研究發(fā)現(xiàn)，在信息不對稱、契約不完備的環(huán)境中，防御型管理者為避免舉債所帶來的接管或破產威脅，會努力避免負債(Zwiebel，1996)。②投資政策。在沒有良好投資機會時，為加強防御壁壘、掌控更多資源管理者傾向于將現(xiàn)金流投資于凈現(xiàn)值為負的項目上，而非將其分配給股東，由此導致過度投資(Jensen，1986)。袁春生(2006)認為管理者這種防御動機是導致中國企業(yè)投資短視的主要原因。為提高股東對其人力資本的依賴，進而達到固守職位以及提高股東對其顯性報酬的支付，管理者還會傾向于多元化投資。③股利政策。從管理防御角度，股利政策并非單一緩解代理問題的替代機制或管理者對公司利益的侵占，而被認為是管理者與股東間利益的博弈：為迎合股東的股利偏好、穩(wěn)固職位，管理者傾向于主動向股東支付現(xiàn)金股利；他們也可能為擴大控制資源的規(guī)模進而穩(wěn)固職位，選擇用現(xiàn)金流投資而減少股利發(fā)放。

二、多元化并購研究

多元化并購研究主要圍繞兩條主線：(1)多元化并購動因。Penrose(1959)最早提出企業(yè)多元化是為了有效利用剩余資源。內部資本市場理論認為多元化企業(yè)所產生的現(xiàn)金流更穩(wěn)定，可以有效為該企業(yè)的內部資本市場提供資金，從而提高企業(yè)價值。Lewellen(1971)提到企業(yè)進行多元化并購目的是為了分散企業(yè)資產，規(guī)避市場風險。代理理論認為，由于公司治理機制的不完備，多元化擴張會成為管理者或控股股東為牟取私利的手段(Jensen等，1990)。此外，企業(yè)還可能出于提高總體負債能力、節(jié)約稅收或收購比自身市盈率低的企業(yè)而提高每股盈利(Whited，2001)等目的實施多元化。(2)多元化并購經濟后果。顯然，資源利用理論、市場勢力理論、內部資本市場理論、負債能力理論和稅收節(jié)約觀點都認為多元化有利于實現(xiàn)企業(yè)利潤最大化的目標，可以改善經營績效。從每股盈利和資產組合觀點的分析，企業(yè)多元化應該不會對經營績效產生影響。但委托代理理論認為多元化是由經理人追求私人利益的道德風險行為引起的，因此，必然損害企業(yè)價值和投資者的利益。但從實證檢驗的結果來看，大部分學者發(fā)現(xiàn)，多元化并購從短期來看有一定的并購效益，長期績效為負(Aggarwal等，2003；李善民等，2006)，被稱為“多元化折價”。

三、管理者對多元化并購的影響研究

大量文獻表明多元化并購是管理者以犧牲所有者利益為代價而追逐個人利益最大化的結果。管理者對多元化并購影響的研究原先主要沿著代理理論和自大假說兩條脈絡，分別從理性管理者的道德風險行為視角及非理性管理者的過度自信心理偏差探討公司并購的動因。90年代管理防御理論產生后又誕生“塹壕效應”假說：當管理者認為自己的職位受威脅時，常常會利用多元化并購方式取得更多的專有投資技能，以便大幅度抬高個人被替換的成本(Shleifer、Vishny，1990)，和增加對未來職業(yè)生涯的預期(Gibbons、Murphy，1992)。國內學者對公司并購行為學解釋的研究起步較晚，僅有郝穎和劉星(2005)、張敏和陸正飛等(2009)曾實證檢驗內部人過度自信與并購之間關系，得出的結論也尚不統(tǒng)一。

四、研究述評與展望

綜上，學者們分別對管理防御和企業(yè)多元化并購進行了較為深入的探索，取得富有理論和實踐價值的成果，但由于研究問題的復雜性，還存在以下幾不足：

(1)研究框架有待拓展。除代理理論外，其他傳統(tǒng)多元化動因理論難以解釋普遍出現(xiàn)的“多元化折價”現(xiàn)象，這被稱為“多元化之謎”。代理理論雖然可一定程度解釋，但它對管理者異質性考慮不足，尤其忽略了管理者防御特征。所以破解“多元化之謎”可重點考慮從管理防御視角出發(fā)。國內目前只有1篇這方面文獻(杜曉霞，2013)，研究內容也過于簡單。因此，需要結合現(xiàn)實背景建立有中國特色的管理者防御視角下多元化經營的分析框架，在此方面開展系統(tǒng)研究。

(2)研究內容有待深化。雖然已有國內學者證實管理防御與投資短視、非效率投資顯著正相關(袁春生、楊淑娥，2006)，但投資涵蓋范圍較廣，還有必要進一步將研究深化到并購層面，得出更準確和更有說服力的結論。尤其2015年以來國企正經歷一場前所未有的“并購重組大潮”的時代背景下，充分研究管理防御對多元化并購的影響，為抑制企業(yè)盲目多元化提供有效依據(jù)，成為擺在理論和實務界面前一個緊迫的問題。目前這方面研究仍處于空白。

(3)研究結論有待補充、完善。對于如何消除管理防御帶來的負面影響，現(xiàn)有國內文獻給出的結論多是文字描述，而且屬于泛泛借鑒于西方的研究成果。這些在西方有效的約束機制在中國特殊的經濟環(huán)境中是否適用和約束效果如何，還缺乏經驗證據(jù)加以驗證。加強這方面研究，找到約束機制的理論與現(xiàn)實依據(jù)，進一步補充相關研究結論，有助于形成有針對性對策著力點。