苑澤明（博士生導師），宋雪梅，孫鈺鵬

一、引言

隨著證券市場的改革、基金市場的發(fā)展及QFII機制的實施，我國證券市場的規(guī)模不斷壯大。但我國資本市場制度尚不完善，中小投資者專有知識和甄別能力匱乏，其利益很容易被上市公司管理層侵占從而產(chǎn)生一系列金融風險。針對債券市場存在的一些不規(guī)范交易行為，人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會共同研究制定了《關(guān)于規(guī)范債券市場參與者債券交易業(yè)務的通知》（銀發(fā)［2017］302號），旨在規(guī)范債券交易行為。黨的十九大報告、第五次全國金融工作會議及中央經(jīng)濟工作會議等提出“守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險底線”的明確要求；此外，十九大報告也明確指出要“深化金融體制改革，增強金融服務實體經(jīng)濟的能力，促進多層次資本市場健康發(fā)展”。證券分析師作為證券市場的重要組成部分，其發(fā)布的報告已成為投資者進行決策的重要參考依據(jù)。東方財富也于2014年首次推出中國分析師指數(shù)，旨在利用指數(shù)評價體系為投資者甄別信息、判斷市場行情提供參考，國泰安也推出分析師預測數(shù)據(jù)庫來進一步方便學者對分析師行為的研究。分析師作為資本市場重要的信息媒介，可以使信息在資本市場中接受資本的公司與提供資本的投資者之間流動。那么分析師能否真正作用于企業(yè)，促進資本市場的發(fā)展，還值得進一步研究。

古典決策理論認為，經(jīng)濟人的絕對理性可以使得他們找到最優(yōu)的決策方案。而西蒙的有限理性理論則認為，管理者或決策者由于各種因素的限制，無法做到絕對理性，而是處于絕對理性和絕對非理性的中間狀態(tài)——有限理性狀態(tài)，正是這種有限理性的存在，使得他們不能滿足經(jīng)濟人絕對理性的假設(shè)條件而產(chǎn)生非最優(yōu)決策行為。行為金融學中的過度自信理論表明，人在判斷和決策中很容易產(chǎn)生過度自信，而高階理論也指出企業(yè)的各種經(jīng)濟決策都受到?jīng)Q策者認知水平的影響。因此，過度自信的管理者可能會因為自身的認知偏差，做出一些非理性的投資決策。

目前，大量的文獻從融資約束、貨幣政策、公司治理、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、會計穩(wěn)健性等方面對企業(yè)的投資效率進行了研究，但是考察分析師外部治理和管理層過度自信對企業(yè)投資效率的影響的文獻相對較少。綜上所述，本文從管理層非理性行為視角出發(fā)，研究管理層過度自信給企業(yè)投資效率帶來的影響，以及分析師跟蹤能否對管理層過度自信導致的非效率投資發(fā)揮有效的外部監(jiān)管作用進行探討。此外，本文也進一步基于最高管理層性別的差異，探討了分析師跟蹤的作用。本文可能的貢獻在于：①豐富了分析師跟蹤外部監(jiān)管作用的相關(guān)實證文獻；②對于充分認識分析師跟蹤的外部治理效應和投資效率的影響因素具有一定的指導意義，為相關(guān)機構(gòu)的決策提供一定的參考借鑒。

二、文獻綜述與假設(shè)提出

（一）管理層過度自信與投資效率

Jensen[1]認為，投資過度是指企業(yè)選擇實際支出大于最優(yōu)水平的投資項目，導致資本浪費；投資不足是指企業(yè)選擇放棄NPV大于等于零的投資項目，從而產(chǎn)生決策失誤。過度自信是影響行為人決策的重要心理因素[2]。行為金融學中的過度自信理論表明，過度自信是一種認知偏差，人在判斷和決策中很容易產(chǎn)生過度自信。Roll[3]最早研究了企業(yè)的并購行為與管理層過度自信的關(guān)系，并提出了“自負假說”。此后，其他學者也證實了管理層過度自信會影響企業(yè)的投資效率[4][5]。

西蒙的有限理性理論指出，由于各種因素的限制，管理者不能滿足經(jīng)濟人絕對理性的假設(shè)條件而產(chǎn)生非最優(yōu)決策行為。企業(yè)管理者由于自身性格的缺陷，往往不會嚴格按照傳統(tǒng)的財務決策原則行事，從而出現(xiàn)決策偏差。此外，傳統(tǒng)文化中根深蒂固的等級觀念也會進一步強化企業(yè)管理層的過度自信[6]。在我國，悠久的君臣文化的影響甚廣，公司的管理層一般擁有較高的話語權(quán)，人們往往容易忽視制度，習慣性地服從領(lǐng)導，因而公司高層管理者相比于一般人更容易產(chǎn)生高高在上的感覺，會表現(xiàn)出明顯的過度自信。

行為金融學理論也表明管理層的行為選擇并非完全理性，也存在非理性行為，如過度自信等。在企業(yè)日常決策中，過度自信的管理層有著更強烈的風險偏好[7]，往往會高估投資的回報，而低估風險和現(xiàn)金流的波動[8]，這可能會導致企業(yè)出現(xiàn)過度投資。同時，過度自信的管理層很可能為了個人利益而進行更多的投資[9][10][11]，以獲得更多的貨幣薪酬和在職消費。“壕溝效應”也表明管理層愿意投資一些NPV為負但可以增加其人力資本的項目，從而增加公司對他們的依賴程度[12]。Moore等[13]發(fā)現(xiàn)企業(yè)的管理層很容易產(chǎn)生過度自信，尤其是當他們擁有公司的控制權(quán)時，過度自信往往表現(xiàn)得更為明顯。企業(yè)管理層的過度自信會使企業(yè)決策偏離最佳方向，對企業(yè)價值造成損害。此外，過度自信的管理層也有可能認為這些NPV大于零的項目給自己帶來的收益比較低，從而放棄這些項目，導致公司的投資不足[14]。Ho等[15]也發(fā)現(xiàn)，管理層傾向投資于他們偏好和擅長的領(lǐng)域，往往會錯過一些NPV大于零的項目，加劇公司的投資不足?；谏鲜龇治?，本文提出以下假設(shè)：

H1：在其他條件不變的情況下，管理層過度自信會抑制企業(yè)的投資效率，加劇企業(yè)的過度投資和投資不足。

（二）管理層過度自信、分析師跟蹤與投資效率

Biddle等[16]將投資效率定義為在沒有逆向選擇和代理成本等市場摩擦的情況下，企業(yè)會選擇NPV為正的項目進行投資。在資源配置過程中，信息不對稱和代理問題是導致企業(yè)非效率投資的最重要因素[17]，只有解決信息不對稱問題和兩權(quán)分離導致的委托代理問題，才有可能提高企業(yè)的投資效率。

現(xiàn)有文獻表明，投資者的行為受到企業(yè)信息透明度的影響，信息透明度越高，企業(yè)吸引的投資者越多[18]。作為資本市場信息媒介的分析師，一般具有專業(yè)的學科背景[19]，他們通過對上市公司的信息進行搜集、加工、解讀和傳遞[20]，能夠提高公司的信息透明度，緩解資本市場的信息不對稱[21]。已有研究表明，跟蹤企業(yè)的分析師數(shù)量越多，企業(yè)就會有越多的非公開信息傳遞給外部投資者，信息傳播效率越高，投資者與企業(yè)的信息不對稱程度越低[22]。另外，分析師對企業(yè)的持續(xù)關(guān)注也可能減少企業(yè)投資過程中的代理問題[23]，降低管理者攫取私利的可能性，提高資金使用效率，使其進行高效率的投資[19]。而且，分析師跟蹤能夠使過度自信管理層的行為受到股東的獎懲，從而激發(fā)他們做出最優(yōu)決策的熱情[24]，提高企業(yè)的投資效率。

根據(jù)壓力理論，分析師的跟蹤以及其發(fā)布的研報信息也會給過度自信的管理層在心理認知上帶來較大的壓力，從而影響他們的決策行為。分析師跟蹤會使公司得到更多投資者的關(guān)注，并且這種關(guān)注會對公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生“放大”作用，從而影響股票價格[25]。當過度自信的管理層進行非效率投資時，他們的行為更容易被市場所感知，尤其是當非效率投資導致公司財務狀況不佳時，分析師的跟蹤會加重投資者的擔憂，從而拋售股票，這會給公司的管理層帶來較大的業(yè)績壓力，對過度自信的管理層的非效率投資行為起到一定作用。而且，對于存在過度投資的企業(yè)，分析師會向市場傳遞負面消息，在代理理論和信號傳遞理論下，公司管理層的能力可能會受到質(zhì)疑[26]，在自我救贖和規(guī)避處罰的動機下，過度自信的管理層的投資行為就會變得更為謹慎，從而將資金投資于獲利能力更高的項目。因此分析師跟蹤能夠負向調(diào)節(jié)管理層過度自信所導致的非效率投資。

此外，不同性別的管理層自信程度不同，對企業(yè)投資效率的影響也存在差異。組織行為學理論表明，相比于男性管理者，女性管理者考慮問題時更加深思熟慮，她們在做投資決策時也往往更為謹慎[27]；女性管理者往往以求穩(wěn)為主，變革意識較弱，風險防范和責任承擔意識相對較強，一般不容易出現(xiàn)過度投資，而男性管理者則有著更高的風險偏好，容易出現(xiàn)過度投資。Ibrahim等[28]從女性主義關(guān)懷倫理學角度，也認為性別差異會影響人們的倫理觀。女性管理者一般擁有較高的職業(yè)操守，更傾向于保持和諧穩(wěn)定的工作環(huán)境及公司業(yè)績的可持續(xù)發(fā)展，因此，她們不會趨向于過度投資。同時，女性管理者往往擁有更為親和的領(lǐng)導風格。當女性管理者采用獨裁的領(lǐng)導風格時，她將面臨更多的指責和質(zhì)疑；相反，當女性管理者采用更具親和力的領(lǐng)導風格時，將更容易獲得下屬的認可[29]。這也使得女性管理者獨裁的可能性較小，從而過度投資的可能性較小，分析師對其的關(guān)注程度可能較低。因此，在最高管理者為男性的上市公司，分析師跟蹤對管理層過度自信所導致過度投資的負向調(diào)節(jié)作用可能會更強?；谝陨戏治?，本文提出以下假設(shè)：

H2a：在其他條件不變的情況下，分析師跟蹤對管理層過度自信所導致的非效率投資具有一定的負向調(diào)節(jié)作用。

H2b：在其他條件不變的情況下，最高管理者為男性的上市公司，分析師跟蹤對管理層過度自信所導致過度投資的負向調(diào)節(jié)作用更顯著。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本確定

本文的初始樣本為2011～2016年滬深A股上市公司，管理層過度自信數(shù)據(jù)來自RESSET數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。根據(jù)研究目的，本文對初始樣本進行如下篩選：①剔除金融、保險業(yè)公司及ST、PT類公司；②剔除有缺漏值、異常值的變量數(shù)據(jù)；③對所有連續(xù)變量進行1%和99%分位的縮尾處理，以消除極端值的影響。完成上述處理后，本文最終得到了13369個觀察值，實證研究所采用的軟件為Stata 11.0。

（二）變量定義與模型設(shè)計

1.被解釋變量。投資效率（Inv）。本文借鑒Biddle等[16]、王克敏等[30]的研究，用模型1估計的殘差絕對值度量投資效率，該值越大，投資效率越低。本文根據(jù)殘差項的正負將投資效率分為過度投資（Over_inv）與投資不足（Under_inv）。為了計算方便，用負的殘差的絕對值衡量投資不足。

其中：Inv表示投資總額，為“購建固定資產(chǎn)+構(gòu)建子公司-處置固定資產(chǎn)-處置子公司-累計折舊”所支付的現(xiàn)金與總資產(chǎn)之比；Growth表示總資產(chǎn)增長率。

2.解釋變量。本文的解釋變量主要有兩個。一是管理層過度自信（Confb），參考姜付秀等[6]的研究將管理層相對薪酬定義為管理層過度自信，即前三位高管的薪酬之和/所有董監(jiān)高薪酬之和的值大于所在行業(yè)董監(jiān)高薪酬的中位數(shù)時取1，否則取0。

二是分析師跟蹤（Cov），參考李春濤等[31]、李琳等[32]的研究，將是否存在分析師跟蹤（Cov0）與分析師跟蹤人數(shù)（Cov1）定義為分析師跟蹤（Cov）。

3.控制變量。為了減少其他變量對企業(yè)投資效率的影響，本文參考胡元木等[33]、魏群[34]、何捷等[35]的研究，選取資產(chǎn)收益率（Roa）、公司規(guī)模（Size）、財務杠桿（Lev）、管理層持股比例（Yr）、第一大股東持股比例（Top1）、總資產(chǎn)增長率（Growth）、獨立董事比例（Indratio）、管理層性別（Gender）、管理層是否兩職合一（Duality）、管理層是否具有政治關(guān)聯(lián)（Political）、托賓Q（TobinQ）、企業(yè)性質(zhì)（State）、年份（Year）、行業(yè)（Ind）作為控制變量，具體定義見表1。

表1 變量的定義與度量

4.模型設(shè)計。為了考察管理層過度自信對投資效率的影響，構(gòu)建如下模型：

隨后，在模型2的基礎(chǔ)上加入分析師跟蹤與管理層過度自信的交乘項，以考察二者的交互作用對企業(yè)投資效率的影響，構(gòu)造如下模型：

根據(jù)本文的研究假設(shè)，模型2中Confb的系數(shù)預期為正；模型3中，交乘項的系數(shù)預期為負。

四、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

從表2中可以看出，樣本企業(yè)平均投資效率（Inv）的值為0.003，中位數(shù)為-0.008，最大值為0.260，最小值為-0.210，這說明企業(yè)之間投資效率的差異性較大。管理層過度自信（Confb）的均值為0.490，這說明樣本企業(yè)中有49%的企業(yè)的管理層存在著過度自信。在分析師跟蹤方面，是否存在分析師跟蹤（Cov0）的均值為0.790，說明我國大多數(shù)企業(yè)存在分析師跟蹤；分析師跟蹤人數(shù)（Cov1）的方差為1.200，這表明跟蹤上市公司的機構(gòu)數(shù)量的分布并不均勻，且存在較大的差異。在控制變量方面，企業(yè)資產(chǎn)收益率的均值為0.039，說明整體而言我國企業(yè)是盈利的；公司規(guī)模的均值為22，方差為1.300，說明我國各企業(yè)規(guī)模存在較大的差異；財務杠桿的均值為0.430，這說明我國企業(yè)整體而言有43%的資金來自負債融資；企業(yè)總資產(chǎn)增長率的均值為0.600，方差為2.500，說明我國企業(yè)的資產(chǎn)整體而言是不斷增長的，但各企業(yè)總資產(chǎn)的增長速度差異較大；托賓Q的均值為2.300，方差為2.400，說明我國各企業(yè)成長能力存在較大的差異。管理層平均持股比例為25%，表明我國企業(yè)管理層的權(quán)力較大；第一大股東平均持股比例為35%，說明我國企業(yè)的股權(quán)集中度較高；獨立董事比例的均值是37%，說明整體而言我國企業(yè)獨立董事占董事會人數(shù)的比例為37%；管理層性別的均值為0.830，說明整體而言有83%的最高管理者為男性；管理層是否兩職合一的均值為0.018和管理層是否具有政治關(guān)聯(lián)的均值為0.150，說明我國企業(yè)大多數(shù)管理者不存在兩職合一和政治關(guān)聯(lián)；企業(yè)性質(zhì)的均值為0.380，中位數(shù)為0，說明我國以民營企業(yè)居多。

（二）相關(guān)性分析

表3顯示了主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果，除管理層過度自信、第一大股東持股比例、總資產(chǎn)增長率、管理層是否具有政治關(guān)聯(lián)、托賓Q外，其余變量均與投資效率顯著相關(guān)。通過表3可發(fā)現(xiàn)各變量之間不存在嚴重的多重共線性。

（三）回歸分析

1.管理層過度自信與投資效率。本文利用模型2檢驗樣本企業(yè)管理層過度自信對投資效率的影響。從表4中可以看出，管理層過度自信與投資效率、過度投資和投資不足均在1%的水平上顯著正相關(guān)，符合本文的預期。這說明，過度自信的管理層由于風險偏好、個人利益的驅(qū)使，更容易將資金投放于NPV為負的項目，導致過度投資；同時過度自信的管理層也可能會傾向于投資他們偏好的領(lǐng)域，忽視一些NPV為正的投資項目，加劇投資不足。因此，管理層過度自信確實能夠抑制企業(yè)的投資效率，加劇企業(yè)的過度投資和投資不足，H1因此得到驗證。

表3 主要變量的相關(guān)系數(shù)

表5 管理層過度自信、分析師跟蹤、投資效率的回歸結(jié)果

2.管理層過度自信、分析師跟蹤與投資效率。本文利用模型3檢驗分析師跟蹤對管理層過度自信導致的非效率投資的影響。表5分別顯示了分析師跟蹤人數(shù)（Cov1）以及是否存在分析師跟蹤（Cov0）與管理層過度自信交乘項對于企業(yè)投資效率的影響，從表5中可以看出是否存在分析師跟蹤（Cov0）、管理層過度自信的交乘項與企業(yè)過度投資在10%的水平上顯著負相關(guān)，而且無論是分析師跟蹤人數(shù)（Cov1）還是是否存在分析師跟蹤（Cov0），和管理層過度自信的交乘項都與投資效率均負相關(guān)。這表明，分析師跟蹤可以在一定程度上負向調(diào)節(jié)管理層過度自信所導致的非效率投資，解決企業(yè)與投資者的信息不對稱問題，并在過度自信的管理層進行過度投資時施加壓力，對其行為起到一定的抑制作用，從而提高企業(yè)的投資效率，這種作用在過度自信的管理者進行過度投資時表現(xiàn)明顯。因此，H2a得到驗證。

表6 管理層過度自信、分析師跟蹤、投資效率的回歸結(jié)果（區(qū)分最高管理者性別）

在上述研究的基礎(chǔ)上，本文又進一步根據(jù)最高管理者的性別將樣本企業(yè)分為兩組，以進一步研究性別因素在分析師跟蹤對管理層過度自信所導致非效率投資的影響機制中發(fā)揮的作用。通過表6可以發(fā)現(xiàn)，分析師跟蹤和男性管理層過度自信的交乘項與企業(yè)過度投資在5%的水平上顯著負相關(guān)，且在最高管理者為男性的組別中，無論分析師跟蹤人數(shù)（Cov1）還是是否存在分析師跟蹤（Cov0）與管理層過度自信的交乘項系數(shù)均為負，這說明男性管理者由于自我優(yōu)越感以及獨特的風險偏好，容易進行過度投資，而分析師跟蹤可以負向調(diào)節(jié)過度自信的男性管理者所導致的過度投資。因此，H2b得到驗證。

五、穩(wěn)健性檢驗

因為分析師跟蹤也會受到企業(yè)規(guī)模、負債等控制變量的影響，因此本文借鑒 Yu[36]的估算方法，建立模型4，用排除這些因素之后的殘差項來構(gòu)造分析師跟蹤的替代變量（Cov2）。此外，管理層過度自信采用其滯后一期的數(shù)據(jù)（Confb2）來代替，其回歸結(jié)果與前文的研究基本一致。穩(wěn)健性檢驗結(jié)果見表7、表8。

表7 管理層過度自信、分析師跟蹤、投資效率的穩(wěn)健性檢驗

六、結(jié)論與建議

本文以2011～2016年滬深A股上市公司為研究對象，通過實證檢驗了管理層過度自信、分析師跟蹤和投資效率的關(guān)系。研究結(jié)果表明：管理層過度自信能夠抑制企業(yè)的投資效率，加劇企業(yè)過度投資和投資不足；分析師跟蹤可以負向調(diào)節(jié)管理層過度自信所導致的非效率投資，特別是在最高管理者為男性的上市公司，分析師跟蹤對管理層過度自信所導致過度投資的負向調(diào)節(jié)作用顯著。穩(wěn)健性檢驗結(jié)果表明，上述結(jié)論依然成立。本文的研究結(jié)論對于強化分析師職能、提高上市公司投資效率，具有一定的理論意義和現(xiàn)實意義。理論意義是，豐富了分析師跟蹤與管理層過度自信和投資效率關(guān)系的文獻，從理論上闡釋了分析師跟蹤對公司投資行為的影響機制，并為其提供了實證支持?，F(xiàn)實意義包括：一是分析影響企業(yè)投資效率的因素有利于促進企業(yè)進行高效率投資；二是探索分析師職能可以為相關(guān)機構(gòu)的決策提供參考，促進我國資本市場的穩(wěn)健發(fā)展。

基于上述研究，本文提出如下政策建議：

在企業(yè)層面：①管理層過度自信所導致的非效率投資與企業(yè)管理層獎懲機制和公司治理機制的不完善息息相關(guān)，企業(yè)在制定薪酬激勵計劃時要考慮薪酬差距對管理層心理和行為的影響，既要防止薪酬差距過小而達不到激勵效果，又要防止薪酬差距過大而使管理層過度自信出現(xiàn)短視行為。此外，企業(yè)授予管理層股票期權(quán)時也要防止管理層權(quán)力過大，不能將自身利益與公司利益相結(jié)合，從而達不到激勵與約束的雙重效果，無法提高企業(yè)的投資效率。②管理層的非理性行為也會受到企業(yè)績效的影響，企業(yè)應建立健全管理層績效考核標準，如增加管理層為企業(yè)業(yè)績良性發(fā)展所做貢獻的考核指標，避免管理層自利行為，提高企業(yè)的投資效率。③不同性別的管理層決策行為有所差異，企業(yè)在遴選管理層時除應考慮管理層的聲譽外，還應考慮管理層性別對企業(yè)決策行為的影響。

在市場機構(gòu)層面：①分析師發(fā)布的研報直接影響市場反應，市場機構(gòu)要加強對分析師職業(yè)規(guī)范和研報發(fā)布流程的監(jiān)管，注重研報質(zhì)量，如市場機構(gòu)可以制定分析師研報發(fā)布前的質(zhì)量控制和合規(guī)審查機制，確保研報的客觀性和準確性。②市場機構(gòu)也要加強分析師數(shù)據(jù)的信息披露，如分析師指數(shù)、新財富分析師指數(shù)基金等，來進一步提高分析師數(shù)據(jù)的準確性。

表8 管理層過度自信、分析師跟蹤、投資效率的 穩(wěn)健性檢驗（區(qū)分最高管理者性別）

在政府監(jiān)管機構(gòu)層面：①政府監(jiān)管機構(gòu)要加強對企業(yè)管理層信息披露質(zhì)量的監(jiān)管，降低企業(yè)投資決策中的信息不對稱程度，營造良好的資本市場信息環(huán)境。②政府監(jiān)管機構(gòu)也要加強對市場機構(gòu)的監(jiān)督與評估，嚴格執(zhí)行監(jiān)管責任制和責任追究制。③雖然分析師可以在一定程度上對企業(yè)發(fā)揮外部治理作用，但是這種作用比較有限，政府監(jiān)管機構(gòu)要加強分析師隊伍的建設(shè)與監(jiān)督，制定相關(guān)的指引和規(guī)范，如引入獨立分析師制度，保持分析師研報的獨立性與公正性，提高其外部治理水平，構(gòu)建協(xié)同共治監(jiān)管體系，促進資本市場的穩(wěn)健發(fā)展。