袁玉瑋

2015年，A股人造牛市的失蹄尚歷歷在目。一味地用正反饋去規(guī)劃市場(chǎng)價(jià)格的方向，只會(huì)醞釀更大的風(fēng)險(xiǎn)。高杠桿，跨業(yè)重組/定增，萬(wàn)能險(xiǎn)“杠桿并購(gòu)”，造神“一哥一姐”，全民炒股，全民放杠桿，大股東股權(quán)質(zhì)押等等風(fēng)險(xiǎn)因素最終壓垮了市場(chǎng)，而期指、融券等市場(chǎng)化的風(fēng)險(xiǎn)管理工具則被抑制。

2016年，主管部門(mén)開(kāi)始大刀闊斧地針對(duì)證券市場(chǎng)各種政策套利進(jìn)行疏堵、改革，通過(guò)一系列監(jiān)管法規(guī)的改革，諸如禁止借殼上市、跨業(yè)重組等，及時(shí)遏制了歪風(fēng)邪氣，并間接促使價(jià)值投資第一次在A股市場(chǎng)深入人心。

至于2018年股市的下跌，有其宏觀風(fēng)險(xiǎn)釋放、輪回的大背景，也有微觀層面由于投資者貪婪導(dǎo)致白馬股交易擁擠和垃圾股票質(zhì)押盤(pán)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，一切皆在市場(chǎng)自我調(diào)節(jié)之中。

即使在經(jīng)濟(jì)下行周期或熊市中，基本面較好的滬深300指數(shù)領(lǐng)先基本面較差的中證500和中證1000，代表了A股已經(jīng)納入價(jià)值投資的正軌。當(dāng)然，此中也有民企在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，尤其在經(jīng)濟(jì)去杠桿中，被銀行歧視導(dǎo)致金融資源配置無(wú)效的原因，與股票市場(chǎng)內(nèi)在機(jī)制無(wú)關(guān)。

現(xiàn)如今，面對(duì)股價(jià)低迷，尤其是中小盤(pán)板塊這樣的大股東股票質(zhì)押盤(pán)的重災(zāi)區(qū)，諸如借殼重組、鼓勵(lì)回購(gòu)（但不需注銷(xiāo)）、通過(guò)增發(fā)還債、地方政府馳援救助等一系列政策相繼重啟或者修訂。筆者認(rèn)為，管理層重視中小投資者的呼聲、保護(hù)中小投資者利益的初衷是好的，但部分政策的長(zhǎng)期影響有待商榷。

我們首先要問(wèn)的是，面臨質(zhì)押股權(quán)強(qiáng)制平倉(cāng)的大股東無(wú)辜嗎？從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)來(lái)看，大量涉及質(zhì)押股權(quán)爆倉(cāng)的股票都存在最近幾年估值過(guò)高（高P/E，高P/B）的問(wèn)題。

從市場(chǎng)部分股票情況來(lái)看，例如一只股票處于房地產(chǎn)板塊，P/E長(zhǎng)期處于400-40之間，而且日換手率經(jīng)常在0.2%-0.4%之間，且能保證股價(jià)波動(dòng)率低，筆者推定其持股高度集中。是否被用于市值管理，值得深思。

另一只股票處于文化傳媒板塊，P/E長(zhǎng)期處于322-30之間，日換手率自2016年10月起長(zhǎng)期低于1%，波動(dòng)率低。

第三只股票來(lái)自紡織服裝板塊，P/E長(zhǎng)期處于100-3900之間（不包括虧損期間），日換手率長(zhǎng)期低于1%或2%，波動(dòng)率低，多上下影線。

最后再看一只股票，屬網(wǎng)絡(luò)科技/醫(yī)療服務(wù)行業(yè)，P/E長(zhǎng)期處于1300-13000之間，日換手率長(zhǎng)期在1%以下，且也是波動(dòng)率低，多上下影線。

從以上隨機(jī)選擇的案例可見(jiàn)，股票估值被高估應(yīng)無(wú)異議，那是否存在股票流動(dòng)性被市值管理機(jī)構(gòu)控制，導(dǎo)致價(jià)格極度歪曲呢？會(huì)否存在大股東股權(quán)質(zhì)押，用質(zhì)押得來(lái)的現(xiàn)金找市值管理機(jī)構(gòu)操縱股價(jià)，做高股價(jià)繼續(xù)質(zhì)押的可能性呢？筆者無(wú)法證實(shí)，但如果要救助這些股票，顯然應(yīng)該在救助之前排除這些嫌疑。

無(wú)論如何，以上股票在腰斬或連續(xù)暴跌之后，市盈率依然在30或40以上，或者虧損，這樣的股價(jià)下跌難道不是正常的價(jià)值回歸嗎？假如這些股票如筆者推測(cè)，存在高度介入市值管理的行為，那么隨著去杠桿，做莊資金成本升高，價(jià)格波動(dòng)加大而暴露風(fēng)險(xiǎn)，那應(yīng)當(dāng)是咎由自取。

面臨質(zhì)押股權(quán)的大股東違約的證券公司、銀行冤枉嗎？一點(diǎn)也不冤。作為專(zhuān)業(yè)的金融機(jī)構(gòu)，你應(yīng)該有自己的價(jià)值判斷，不能因?yàn)楣蓛r(jià)在100元，以為打三折按30元就有安全邊際，但實(shí)際內(nèi)在價(jià)值是3元甚至更低。你盯著別人的利息，別人盯著你的本金。

涉事股票的投資者冤枉嗎？也許不。投資者忽視內(nèi)在價(jià)值，追逐價(jià)格和概念，助長(zhǎng)了A股的投機(jī)性，給了高估值公司底氣。也許冤，因?yàn)槿谌粫?，做空機(jī)制缺乏，實(shí)際上保護(hù)了高估值公司大股東的利益，A股只好做多。

券商、銀行、保險(xiǎn)股票的投資者，納稅人冤枉嗎？筆者認(rèn)為是的。因?yàn)轳Y援計(jì)劃把劣質(zhì)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)引入金融機(jī)構(gòu)，降低券商、銀行、保險(xiǎn)股票的資產(chǎn)質(zhì)量，加劇其資產(chǎn)的潛在波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，并不合理。在筆者看來(lái)，讓這些獲得救助的大股東澄清IPO資金使用進(jìn)度，澄清股權(quán)質(zhì)押資金是否去向?qū)崢I(yè)，是否進(jìn)入股市操縱股價(jià)是有必要的，如果存在這些現(xiàn)象，那么讓他們自己承擔(dān)自己的債務(wù)，是更加公平的做法。

歌德的巨著《浮士德（Faust）》中，魔鬼將滿(mǎn)足浮士德生前的所有要求，但將在浮士德欲望滿(mǎn)足時(shí)拿走他的靈魂作為交換。魔鬼交易（Faustian Bargains）這句成語(yǔ)即出自于此，寓指一個(gè)人為了財(cái)富而放棄價(jià)值觀或精神原則，或?yàn)榱硕唐诶娑艞夁h(yuǎn)期利益。在證券市場(chǎng)，何嘗不是如此？

2018年的市場(chǎng)，由于宏觀風(fēng)險(xiǎn)的暴露，泥沙俱下，但依然做到大浪淘沙：基本面好的公司明顯抗跌，使得市場(chǎng)在2017年白馬狂歡基礎(chǔ)上，繼續(xù)在價(jià)值投資之路砥礪前行，鞏固價(jià)值投資之理念。

而涉及股權(quán)質(zhì)押的機(jī)構(gòu)，借著股市下跌的由頭，為了一己私利綁架全市場(chǎng)投資者，綁架管理層，要求市值管理，回購(gòu)（不注銷(xiāo)，形同坐莊），增發(fā)這些A股市場(chǎng)畸形的產(chǎn)物回歸，甚至要求地方政府馳援，并不利于市場(chǎng)健康發(fā)展。

近期，有政策支持上市公司“通過(guò)配股、發(fā)行優(yōu)先股或董事會(huì)確定發(fā)行對(duì)象的非公開(kāi)發(fā)行股票方式募集資金的，可以將募集資金全部用于補(bǔ)充流動(dòng)資金和償還債務(wù)”。在筆者看來(lái)，允許發(fā)股還債，實(shí)際就是給大股東發(fā)行了一個(gè)看跌期權(quán)，等同于大股東下調(diào)可轉(zhuǎn)債的觸發(fā)價(jià)。在沒(méi)有做空機(jī)制和退市機(jī)制平衡的情況下，這些出于善意保護(hù)中小投資者的行為都會(huì)被用來(lái)進(jìn)行政策套利，有損A股整體的投資價(jià)值。

雖然管理層也考慮到相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，例如政策公告同時(shí)宣布：“證監(jiān)會(huì)將加大監(jiān)管執(zhí)法力度，依法嚴(yán)厲查處利用股份回購(gòu)實(shí)施內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)、信息披露違法、“利益輸送”、“忽悠式回購(gòu)”等違法違規(guī)行為，切實(shí)維護(hù)上市公司股份回購(gòu)市場(chǎng)秩序，發(fā)揮股份回購(gòu)制度積極作用，促進(jìn)資本市場(chǎng)持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展?！钡捎诒O(jiān)管成本高昂，政策的時(shí)效性還有待觀察。

筆者認(rèn)為，與其行政干預(yù)救市，倒不如鼓勵(lì)做空機(jī)制，增加股票二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性，增加大股東或機(jī)構(gòu)市值管理的成本，讓市場(chǎng)內(nèi)各種力量充分博弈，互相監(jiān)督，相信實(shí)際結(jié)果可以更有效。

筆者為某資管公司投資總監(jiān)，本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)