歐陽正杰

導讀：在美元加息、經(jīng)濟增速下降的背景下，我國的跨境資本流動規(guī)模不斷上升，有可能引發(fā)嚴重的系統(tǒng)性金融風險?？缇迟Y本流動可能引致的我國系統(tǒng)性金融風險主要包含資金外流、對金融穩(wěn)定產生不利沖擊和對經(jīng)濟增長產生負面影響的風險。

我國跨境資本流動的發(fā)展現(xiàn)狀

近年來，伴隨著美元加息、新興經(jīng)濟體國家的經(jīng)濟增長降低和貨幣貶值，這些國家的跨境資本流動的現(xiàn)象非常嚴重。IMF （國際貨幣基金組織）的數(shù)據(jù)顯示，2017年將近70%的新興經(jīng)濟體的跨境資本出現(xiàn)了對外凈流出的現(xiàn)象，而且這些外流的規(guī)模與這些新興經(jīng)濟體的國內生產總值的比值高達4.2%。與此同時， 目前中國國內經(jīng)濟處于“新常態(tài)”、非金融企業(yè)的債務和杠桿率維持很高水平，而人民幣匯率又開啟了“雙向波動”，在以上多重因素影響下，中國的跨境資本流動，尤其是資本流出問題也越來越引發(fā)了學術界和業(yè)界人們的擔憂和關注。中國人民銀行發(fā)布的《中國金融穩(wěn)定報告2017》就曾明確指出，新興經(jīng)濟體尤其是中國的跨境資本流動現(xiàn)象應當引發(fā)關注。

根據(jù)已有文獻的梳理和相關的報道，我們發(fā)現(xiàn)當前我國跨境資本流動具有以下特征：

近年來中國跨境資本流動越演越烈。近年來，中國跨境資本流動的規(guī)模呈現(xiàn)快速上升的態(tài)勢。例如，2017年中國跨境資本流動的規(guī)模達到了13755億元，達到了中國GDP總規(guī)模的1.6%左右。再例如，伴隨著2018年上半年人民幣匯率的貶值，國內外的資本加劇逃離中國，根據(jù)瑞士銀行估計，僅前三個月中國跨境資本流動的規(guī)模就超過了希臘全國的經(jīng)濟規(guī)模。如此大的跨境資本流動的規(guī)模表明近幾年來中國的跨境資本流動問題已經(jīng)發(fā)展到了比較嚴重的地步，有可能會對實體經(jīng)濟和資本市場的正常發(fā)展造成一定的傷害，這也是業(yè)界和學術界較為擔憂的話題。

中國跨境資本流動規(guī)?？赡芘c人民幣匯率貶值有關。據(jù)估計，我們發(fā)現(xiàn)中國跨境資本流動的規(guī)模自2014年起出現(xiàn)了大幅增加，并且維持震蕩上升的態(tài)勢，這可能與人民幣匯率貶值有關。自2014年開始，中國人民幣匯率展開了有序貶值，這可能與美元升值、人民幣加入SDR等有關。也正是從2014年初開始，中國跨境資本流動的規(guī)模出現(xiàn)了大幅增加，之后的兩年均處于高位。自2014年5月起美元指數(shù)出現(xiàn)了快速上升的走勢，人民幣匯率出現(xiàn)了不斷貶值，跨境資本流動規(guī)模也大幅增加。

迂回性的跨境資本流動仍占一定比例。迂回性的資本也可以稱為“過渡性跨境資本流動”。該種資本可能并非真實的資本外流，而是資金在轉移至境外之后，還會以外資的表現(xiàn)形式返還至中國并且介入其經(jīng)濟建設活動。因為中國對待在境內或境外不同注冊地址的企業(yè)擁有不同的稅收管理政策，資本的迂回轉出之后就能夠擁有扶持力度較大的優(yōu)惠政策，并且能夠在國內的投資中產生套利的機會，所以引發(fā)了這些資本迂回轉出。例如，一些我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在開曼群島、英屬維爾京群島等“避稅天堂”注冊公司，但仍在我國本地經(jīng)營，這樣就可以享受到稅收優(yōu)惠和人力成本較低這兩方面的好處。

盡管近些年來，根據(jù)中國政府對于外資和內資企業(yè)政策方面的調整，迂回性的跨境資本流動現(xiàn)象雖然有所減緩，但是仍然在總體跨境資本流動規(guī)模中占有一定的比例。

我國跨境資本流動的影響因素

在全球經(jīng)濟金融一體化的背景下，我國跨境資本流動的規(guī)模呈現(xiàn)快速上升態(tài)勢，并且有可能引發(fā)較為嚴重的系統(tǒng)性金融風險。以香港為例，2008年金融危機之后官方和非法資本流動的規(guī)模都出現(xiàn)了大漲，引發(fā)了人們的警惕。因此，研究跨境資本流動的影響因素具有非常重要的現(xiàn)實意義。

整體上看，跨境資本流動的影響因素可以分為外部因素和內部因素兩種，其中外部因素包含利率、匯率和資產價格等，內部因素包含政治環(huán)境、經(jīng)濟增長和通貨膨脹等。

外部因素

利率。很多學者認為，國內外較高的利率差異，尤其是國外的利率較高時往往會導致跨境資本流動。如果國內的利率相對較高，同時匯率幅度不太大，那么資本更傾向于留在國內運營或投機；相反，如果國外加息，就會導致國內的資本有外逃的傾向和需求。例如，在美國開啟加息周期后，新興經(jīng)濟體國家的一些資本就回流到美國，這對新興經(jīng)濟體國家的經(jīng)濟增長形成了負面的沖擊。

匯率。自改革開放之后，我國的人民幣匯率出現(xiàn)了多次波動的情形，而且還存在著高估的現(xiàn)象。目前我國的匯率相對于美元仍然存在未來繼續(xù)貶值的可能，這種情況就會造成我國的資產價格和人們的真實購買力的降低，由此可能會引發(fā)投資者將他們的財富和物質資料轉移至國外的需求，也就會導致跨境資本流動。世界銀行的研究報告指出，一個國家的匯率上漲或下跌均會對人們的信心或期望形成一定的沖擊和障礙，從而可能會導致跨境資本流動的發(fā)生。圖2也表明跨境資本流動的發(fā)生確實與匯率波動有關。

資產價格。當一國的房地產或股票等資產的價格出現(xiàn)大幅上升時，它們會吸引國外的資本加速流入國內，并且由此推動資產價格的上升，甚至引發(fā)資產價格的泡沫出現(xiàn)。國外的一些學者認為，房價上漲的速度越快、抵押貸款證券化的程度越高，就越有可能引發(fā)跨境資本的流入；反之，如果房價出現(xiàn)大跌、抵押貸款證券化的程度出現(xiàn)下跌，那么跨境資本就可能流出。

內部因素

政治環(huán)境。在影響跨境資本流動的內部因素方面，政治環(huán)境占據(jù)了首位。只有一國的政治環(huán)境比較穩(wěn)定，經(jīng)濟發(fā)展勢頭良好，才能對跨境資本流動產生積極的影響作用。相反，如果一國的政治環(huán)境較差、對跨境資本缺乏優(yōu)惠政策，就有可能導致大量跨境資本的流出。從這個角度講，政治環(huán)境對跨境資本流動會起到最基礎的作用，如果政治環(huán)境不理想，它將會起到?jīng)Q定性的負面作用。

經(jīng)濟增長。經(jīng)濟增長通常是指一國居民平均收入或財富狀況的連續(xù)增長幅度變化的數(shù)據(jù)，它可以用GDP的增長值指標來體現(xiàn)，也可以衡量一國國內的資產的整體收益波動程度。自改革開放以來，我國歷年的GDP增長值一直保持得不錯，但是在有些年份中出現(xiàn)了比較劇烈的波動，尤其是在2011年之后，中國的宏觀經(jīng)濟步入了“新常態(tài)”和“供給側改革”的新局面，GDP增速出現(xiàn)了較為明顯的下滑。在這些年份中，當投資者對于宏觀經(jīng)濟的增速預期出現(xiàn)不確定時，為了回避資產收益下滑的風險，就會誘發(fā)跨境資本流動現(xiàn)象的發(fā)生。同時，一國的跨境資本流動也會導致國內的投資水平降低，從而引發(fā)工業(yè)增加值的下滑，甚至會因此而產生惡性循環(huán)。此外，研究發(fā)現(xiàn)，一國的經(jīng)濟增長速度可能會與跨境資本流動形成負相關的關系，也就是說，當一國的經(jīng)濟增長速度很高時，跨境資本流動的規(guī)模可能就會降低；相反，當一國的經(jīng)濟增長速度降低時，跨境資本流動的規(guī)模可能會大幅增加。

通貨膨脹。通貨膨脹是指現(xiàn)實生活中具體物價的上漲幅度，在統(tǒng)計過程中我們可以選取物價指數(shù)來衡量通貨膨脹的數(shù)值大小。在現(xiàn)實中，可以反映物價波動的數(shù)據(jù)很多，例如CPI、PMI、PPI等，一般情況下我們采用國家統(tǒng)計局每月公布的CPI數(shù)據(jù)來討論我國通貨膨脹的數(shù)值大小。當一國發(fā)生了較為嚴重的通貨膨脹時，如果資產增值的速度要比物價水平的上漲速度低，那么這些資產實際價值就會遭受到損失甚至出現(xiàn)打折的情況，此時投資者為了避免這些損失的出現(xiàn)或者情況進一步惡化，就會把自己的財富或生產資料轉移到境外，從而引發(fā)了國內的資本外流現(xiàn)象的發(fā)生。

在1992～2017年間，中國的宏觀經(jīng)濟曾經(jīng)發(fā)生過較為嚴重的通貨膨脹。比如說1993～1995年，這三年中國的物價上漲幅度高達18%左右，其主要的原因可能是和中央銀行的貨幣超發(fā)、國內固定資產投資的大幅增加有關，在國內物價高漲、通貨膨脹較為嚴重的背景下，有可能會引發(fā)國內的跨境資本流動。

跨境資本流動可能引致的系統(tǒng)性金融風險

近年來，隨著美國等發(fā)達國家實行貨幣政策正常化和開啟了加息周期，對新興市場經(jīng)濟體產生了不利溢出效應，并且放大對其金融體系的不利沖擊。

就中國而言，造成未來中國跨境資本流動加劇的主要原因包括：人民幣匯率貶值、外匯儲備下降和跨境資本流動形成惡性循環(huán)；中國資本賬戶逐步開放引發(fā)的居民儲蓄換匯的風險；在“新常態(tài)”下中國經(jīng)濟潛在增速下滑，引發(fā)金融風險增加等。尤其是在更加廣義的人民幣套利交易機會增加的背景下，如深港通、滬港通的開通，全球銀行可以對中國公民貸款等，中國居民配置海外資產的熱情居高不下，這些因素將導致未來中國跨境資本流動的規(guī)模增加。

在開放經(jīng)濟中，由于跨境資本流動具備順周期性，并且有可能形成跨部門風險傳染效應，最終演變?yōu)榻鹑诩铀倨骱蛯嶓w經(jīng)濟順周期性的推手。實踐證明，在發(fā)生大規(guī)模的金融危機時，如1997年亞洲金融危機和2008年全球金融危機，跨境資本流動都起到了重要的推動作用。具體而言，跨境資本流動可能引致的我國系統(tǒng)性金融風險主要有：

資金外流的風險。由于資本是逐利的，并且具有順周期性的特征，當美國等發(fā)達國家實行貨幣政策正?；烷_啟了加息周期時，我國等新興市場經(jīng)濟體將會產生資金外流的風險。如果大量的資金出現(xiàn)外流，就有可能使民眾對資產價格形成悲觀的預期， 進而有可能會引發(fā)金融市場的動蕩。

對金融穩(wěn)定產生不利沖擊的風險。當廣義的人民幣套利交易機會增加時，國外居民配置中國資產的規(guī)模會遠遠小于中國資本外流的規(guī)模，兩者的規(guī)模不可能抵消。而且一旦內資外流和外資撤退的現(xiàn)象共同發(fā)生，那么未來中國跨境資本流動的規(guī)模將顯著上升，這將會引發(fā)對我國金融穩(wěn)定產生不利沖擊的風險。

對經(jīng)濟增長產生負面影響的風險。研究表明，大量的跨境資本流動將會對經(jīng)濟增長產生負面影響，這將影響我國新時代總體經(jīng)濟目標的實現(xiàn)。此外，在經(jīng)濟下行、資產價格出現(xiàn)下跌預期時，跨境資本流動有可能導致我國出現(xiàn)信用收縮和人民幣貶值的風險，嚴重時會出現(xiàn)“明斯基時刻”，即引發(fā)資產價格和投資陷入“下跌-資金外流-繼續(xù)下跌”的惡性循環(huán)中。

綜上所述，跨境資本流動有可能引發(fā)較為嚴重的系統(tǒng)性金融風險。我國十九大報告明確提出“要堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險底線”，因此如何防范其引發(fā)的系統(tǒng)性金融風險就具有非常重要的現(xiàn)實意義。

防范系統(tǒng)性金融風險的政策建議

為了更好地應對近年來中國跨境資本流動規(guī)模增加、防范由此可能引發(fā)的系統(tǒng)性金融風險，我們提出以下幾點政策建議，希望能夠對管理層決策時提供一定的借鑒意義：

保外匯儲備而不是保匯率

根據(jù)“三元悖論”理論，我們認為，在美元加息的背景下， 為了應對跨境資本流動的挑戰(zhàn)，中國政府應當保外匯儲備而不是保匯率。在固定匯率制度下，一旦出現(xiàn)大量的跨境資本流動，尤其是大幅資本外流，這時政府不得不使用國際外匯儲備來維持匯率穩(wěn)定，而當國際外匯儲備被使用殆盡時，政府只能放任匯率貶值，缺乏靈活的操作方法。

在外匯儲備和匯率的保護方面，外匯儲備的重要性無疑會更高。因為如果我國的外匯儲備規(guī)模大、經(jīng)濟效率高，那么即便是在全球貿易戰(zhàn)的背景下也可以立于不敗之地，而匯率的下跌則可以有效應對美國的加息周期。此外，浮動匯率制度如果具備彈性，就可以避免貨幣政策無效的結局出現(xiàn)，既保住外匯儲備又可避免金融危機的出現(xiàn)。綜合以上分析，我們認為中國可以讓匯率制度更加市場化，重點是保住外匯儲備。

政府應當對資本賬戶開放問題更加謹慎

目前我國人民幣并不是自由兌換的，完全開放資本賬戶有可能引發(fā)居民換匯等大量跨境資本流動，有可能會引發(fā)金融危機等不必要的風險。國際歷史發(fā)展實踐表明，很多發(fā)展中國家由于過快開放資本賬戶，最終引發(fā)了金融危機，導致各國央行不得不重新加強對資本賬戶的管制。

事實上，我國政府對于資本賬戶的管制主要集中在短期跨境資本流動規(guī)模的額度方面，例如居民儲蓄換匯的額度方面，其余的資本項目如證券投資、直接投資等方面基本上已經(jīng)開放，而且逐步推行資本賬戶開放并不影響中國的金融改革和經(jīng)濟增長目標。因此，為了防范不必要的金融風險，中國政府應當對資本賬戶開放問題更加謹慎，繼續(xù)堅持逐漸開放資本賬戶的既有政策。

完善跨境資本流動監(jiān)管與宏觀審慎監(jiān)管結合的框架

在實踐中，中國可以借鑒巴西、韓國、澳大利亞和法國等國家的做法，將跨境資本流動監(jiān)管與宏觀審慎監(jiān)管結合起來，并將跨境資本流動監(jiān)管作為宏觀調控政策的重點。宏觀審慎監(jiān)管的對象包括金融市場、銀行體系、衍生品、房地產等諸多方面，監(jiān)管工具主要包含動態(tài)貸款損失撥備、逆周期資本緩沖、壓力測試等。當跨境資本流動出現(xiàn)較嚴重的順周期性時，我國應當果斷使用宏觀審慎監(jiān)管政策，這樣可以加大資本外流的阻力，降低系統(tǒng)性金融風險發(fā)生的頭寸積累。

同時，中國也可以參考國際貨幣基金組織（IMF）關于“跨境資本流動的管理措施”的建議，對跨境資本流動征稅、規(guī)定時間限制、實施外匯儲備金等，降低跨境資本流動帶來的金融風險。此外，中國在實踐中還可以建立風險管理和危機處理機制、允許僵尸企業(yè)破產清算、推動全國存款保險公司落地運營等，同時要對資本賬戶開放問題保持謹慎的態(tài)度，這樣才可以有效降低和化解中國的金融風險。

我國宏觀經(jīng)濟“調結構”與“穩(wěn)增長”應當同步進行

當前，我國宏觀經(jīng)濟正處于“新常態(tài)”的轉型期，“調結構”的措施包含國有企業(yè)改革、增加居民收入在GDP中的比重、推進生產要素價格的市場化等內容。“穩(wěn)增長”則是指保持我國的GDP總量能夠長期穩(wěn)定增長。實踐證明，“調結構”與“穩(wěn)增長”是相輔相成的關系，二者的共同推進可以實現(xiàn)我國資源配置的優(yōu)化。

從長效機制的視角看，我國宏觀經(jīng)濟和金融體系長期健康運行才是防范跨境資本流動引發(fā)的系統(tǒng)性金融風險的基本保障。因此，只有充分借鑒國外先進的調控政策和管理經(jīng)驗，并且結合我國的實際情況，將我國宏觀經(jīng)濟“調結構”與“穩(wěn)增長”有機結合起來，同時要在實踐中注重預期管理和前瞻性指引，這樣才可以為跨境資本流動提供良好的大環(huán)境，降低跨境資本流動所帶來的風險。

（本文得到國家社科基金后期資助項目（18FJL010）、中國博士后科學基金資助項目（2018M631663）、河南省哲學社會科學規(guī)劃項目（2018CJJ096）和河南省高等學校哲學社會科學創(chuàng)新團隊項目（2018-CXTD-06）的資助。）

（作者單位：中國社科院研究生院博士后流動站）