本刊研究員韋順

近期市場(chǎng)反彈，券商股一馬當(dāng)先，整個(gè)板塊甚至一天內(nèi)可以全部漲停。與股價(jià)暴漲相比，券商的苦日子還沒(méi)有到頭。截止三季度末，34家上市券商營(yíng)收同比下滑12%至1845億元，凈利潤(rùn)同比則下降32.8%至499億元，就個(gè)股而言，營(yíng)收和凈利潤(rùn)規(guī)模排名前五位的券商沒(méi)有變，今年前三季度依次是中信證券、國(guó)泰君安、海通證券、華泰證券和廣發(fā)證券，但在凈利潤(rùn)規(guī)模上，受信用減值損失拖累，原來(lái)排名前三位的海通證券被華泰和廣發(fā)擠到了第五位。

分業(yè)務(wù)看，券商傳統(tǒng)四大業(yè)務(wù)中除了資管業(yè)務(wù)同比略有增長(zhǎng)外，證券承銷(xiāo)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營(yíng)業(yè)務(wù)全線下跌，其中證券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)為190億元，同比下降29%，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)446億元，同比下降16.8%，自營(yíng)業(yè)務(wù)479億元，同比下降20.6%。

券商的業(yè)績(jī)與市場(chǎng)的交投活躍度相關(guān)，市場(chǎng)持續(xù)弱勢(shì)背景，即便龍頭股的經(jīng)營(yíng)狀況也會(huì)每況愈下。目前市場(chǎng)顯然還沒(méi)散發(fā)出牛市味道，短線反彈后需注意券商股的風(fēng)險(xiǎn)。

營(yíng)收下滑趨緩信用風(fēng)險(xiǎn)加劇

A股上市證券板塊一共40只標(biāo)的，為方便統(tǒng)計(jì)，剔除掉6只夾雜其他業(yè)務(wù)的個(gè)股，純正的券商標(biāo)的只有34只。從2018年前三季度的表現(xiàn)看，34家券商實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收1845億元，同比下滑12%，凈利潤(rùn)499億元，同比大幅下滑32.8%，數(shù)據(jù)頗為難看，但單季來(lái)看，三季度市場(chǎng)雖然繼續(xù)下跌，上證指數(shù)期內(nèi)累計(jì)下跌0.92%，但相比二季度大幅收窄，而券商單季營(yíng)收和凈利潤(rùn)下滑速度也有所放緩，營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速分別為-3.3%和-10.2%，增速環(huán)比上升1個(gè)百分點(diǎn)和17個(gè)百分點(diǎn)。

從個(gè)股角度看，營(yíng)收排名前五位的券商分別是中信證券、國(guó)泰君安、華泰證券、廣發(fā)證券和海通證券，規(guī)模分別達(dá)到272億元、167億元、161億元、125億元和113億元。在凈利潤(rùn)方面，中信證券一家獨(dú)秀，規(guī)模將近77億元，而第二名的國(guó)泰君安只有57億元，第三名到第五名的華泰證券、廣發(fā)證券和海通證券盈利規(guī)模相差不大，分別為45億元、43億元和40億元。與去年相比，在營(yíng)收和凈利潤(rùn)兩項(xiàng)數(shù)據(jù)方面上榜的五家券商還是老面孔，只是海通證券由于受信用減值損失的拖累，凈利潤(rùn)規(guī)模由去年第三名位置下滑至第五名。公司單月計(jì)提信用減值損失超5.6億元，前九月累計(jì)損失12.5億元，目前公司信用業(yè)務(wù)規(guī)模占凈資產(chǎn)比重高達(dá)114%，后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)可能還有釋放空間。

三季度券商的兩融和股權(quán)質(zhì)押等信用業(yè)務(wù)規(guī)模出現(xiàn)大幅下滑情形，整體規(guī)模同比下降33%至166億元，個(gè)股方面，規(guī)模上升的僅有東興證券、海通證券、東吳證券、國(guó)海證券、天風(fēng)證券和國(guó)海證券6家，其余28家全部下滑，其中西南證券下滑最為嚴(yán)重，前三季度利息凈收入為1.32億元，同比下降超7倍。

值得注意的是，券商不僅利息凈收入減少，壞賬也有上行的風(fēng)險(xiǎn)。今年披露信用減值損失數(shù)值的有12家公司，除了上文提到的海通外，中信證券的信用損失也超過(guò)兩位數(shù)，達(dá)12.32億元，基本上與海通相近了，而去年同期并沒(méi)有該項(xiàng)數(shù)值。

承銷(xiāo)、經(jīng)紀(jì)和自營(yíng)全線下跌

前三季度券商傳統(tǒng)四大業(yè)務(wù)中，除了資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)外，承銷(xiāo)、經(jīng)紀(jì)和自營(yíng)業(yè)務(wù)全部錄得下跌。

分業(yè)務(wù)看，基金業(yè)協(xié)會(huì)公布的券商前三季度資管規(guī)模較年初減少了2.73萬(wàn)億元，僅剩下13.84萬(wàn)億，但上市券商的資管業(yè)務(wù)凈收入?yún)s逆勢(shì)增長(zhǎng)，整體錄得208億元的規(guī)模，同比增長(zhǎng)5.3%。而且券商資管業(yè)務(wù)的頭部效應(yīng)越來(lái)越明顯，前五家公司汲取了行業(yè)利潤(rùn)60%以上的份額，中信證券依然是資管界的老大，前三季度凈收入規(guī)模高達(dá)41.42億，同比增加了2.4億元。東方證券這兩年資管業(yè)務(wù)做得風(fēng)生水起，旗下東方資管子公司發(fā)布的“東方紅”系列產(chǎn)品更是募得百億以上的規(guī)模，而前三季度公司表現(xiàn)也極為出色，錄得19.71億元的凈收入規(guī)模，同比暴增近九成。

證券承銷(xiāo)方面，今年A股內(nèi)外交困，加上監(jiān)管趨嚴(yán)、發(fā)審委換屆等因素?cái)_動(dòng)，IPO的企業(yè)數(shù)量減少很多。根據(jù)證監(jiān)會(huì)披露的數(shù)據(jù)，前九個(gè)月新增受理企業(yè)僅有87家，核發(fā)批文有79家，成功IPO上市企業(yè)有87家，其中成功IPO的數(shù)量與去年同期各月份相比，成倍數(shù)級(jí)遞減。受此影響，上市券商證券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)凈收入規(guī)模同比下滑29%至190億元。除了中國(guó)銀河、太平洋、南京證券和長(zhǎng)城證券等四家券商同比略有增長(zhǎng)外，其他30家券商該項(xiàng)業(yè)務(wù)全線下滑，其中華安證券、廣發(fā)證券、西部證券、國(guó)海證券、山西證券、華西證券和國(guó)金證券等7家下滑幅度超過(guò)5成。

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，前三季度34家券商整體凈收入為449億元，同比下滑了16.82%，單季看，三季度為126.3億元，環(huán)比下滑16.8%，下滑速度在上升。券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入無(wú)非看兩塊，一塊是傭金率，另一塊就是成交量，2018年上半年行業(yè)平均傭金率已經(jīng)下降至萬(wàn)分之三點(diǎn)二，低于萬(wàn)三券商基本上沒(méi)有多少利潤(rùn)，繼續(xù)下跌幅度有限，而成交量這塊主要看市場(chǎng)，前三季度日均成交量不到4000億元，距離歷史低位水平仍有一段距離，這或許表明，券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)還沒(méi)有觸底跡象。

與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)一樣，自營(yíng)業(yè)務(wù)受市場(chǎng)波動(dòng)較大，但該業(yè)務(wù)也考驗(yàn)券商投資能力。前三季度上證指數(shù)累計(jì)下跌14.60%，與去年三季度末相比，但34家上市券商的自營(yíng)盤(pán)凈收入為479億元，同比下跌20.6%。雖然券商自營(yíng)業(yè)務(wù)整體顯著跑輸大盤(pán)，但內(nèi)部分化嚴(yán)重，有14家券商同比錄得正收益，其中第一創(chuàng)業(yè)以83%的同比增速排名第一，原因除了投資能力出色外，可能也與基數(shù)較低有關(guān)。

從規(guī)?？?，自營(yíng)凈收入在30億規(guī)模以上的企業(yè)有三家，分別是中信證券、申萬(wàn)宏源和國(guó)泰君安，三家公司的自營(yíng)盤(pán)同比增速分別為-0.46%、51%和-3.22%，均大幅跑贏大盤(pán)?？梢?jiàn)，大券商的投研能力更強(qiáng)，盈利能力更加穩(wěn)定。

表：2017年-2018年前三季度券商各大業(yè)務(wù)排名前五位的收入情況