董登新

A股“1元退市標準”的規(guī)范表述應為“公司股票連續(xù)20個交易日收盤價的平均值低于1元的，證券交易所應當終止其上市交易。”

今年10月18日是A股市場值得紀念的一個重大日子。中弘股份（000979）因連續(xù)20個交易日每日收盤價均低于每股1元面值，將面臨深交所直接對其做出終止上市的決定。這將是A股市場股價退市的第一例，它標志著股民“用腳投票”時代的到來，也標志著A股市場漸趨成熟，今后將會有更多的垃圾股自覺、自愿地服從高效精準的退市標準。

股價退市標準

不過，也許有人心存僥幸或疑慮：中弘股份是否有可能通過“縮股”機制來逃避股價退市的命運？答案是：沒有半點可能。

股價退市標準是市場化程度最高的退市標準，當投資者普遍、持續(xù)地拋售某只股票，并使其股價低于某一價格標準達到法定時間長度時，證交所便可認定其已失去掛牌資格，應當無條件強制退市。這是監(jiān)管層及證交所賦予投資者對垃圾股退市的一種表決權(quán)。不過，這一表決權(quán)不是“用手投票”的結(jié)果，而是“用腳投票”（拋售）的結(jié)果。

股價退市標準源自美股的1美元退市標準。眾所周知，美股退市標準的實際名稱是可持續(xù)掛牌最低標準（Continued Listing Standards），它與A股理解的退市標準有所區(qū)別。

美股退市標準與首次公募掛牌標準（IPO Standards）完全對稱，無論是紐約證交所，抑或納斯達克（NASDAQ）都是如此。例如，在IPO標準上，美股一般設有3～4套量化標準。當公司IPO時，只需滿足其中1套標準的全部數(shù)量指標，就可以持續(xù)掛牌、不退市；相反，在退市標準上，它們也設定了相應數(shù)量的可持續(xù)掛牌的最低量化標準，只要上市公司滿足其中1套標準的全部數(shù)量指標就必須強制退市。

在美股IPO的最低股價標準設定上，紐約證交所與納斯達克的3個子市場之間有所差異，但均不低于2美元。在股價退市標準（即可持續(xù)掛牌的最低股價標準）設定上，紐約證交所與納斯達克的3個子市場完全統(tǒng)一，均設定為1美元退市標準。

美股退市追蹤

根據(jù)美國耶魯大學麥西教授多年來對美股退市的跟蹤研究，1995—2005年，美國三大全國性證交所共有9273只股票摘牌（退市），其中，紐約證交所（NYSE）共退市1906家，納斯達克（NASDAQ），共退市6257只，美國證交所（AMEX）共退市1010只。

根據(jù)退市原因分析，強制退市與主動退市的數(shù)量各占一半。主動退市的原因包括兼并、私有化、在證交所之間轉(zhuǎn)板等；強制退市的原因則是達不到可持續(xù)掛牌的最低標準。

以1998—2004年的數(shù)據(jù)為例，這7年中，紐約證交所共有1381只股票退市，其中，主動退市高達1032只，強制退市僅為349只；此外，NASDAQ共有4133只股票退市，其中，主動退市與強制退市分別為2037只和2096只。

再以1999—2002年美股強制退市數(shù)據(jù)為例，這5年NASDAQ共有1350只股票強制退市，其中，1美元退市共有681只，正好超過一半的比例；這5年紐約證交所共有239只股票強制退市，其中，1美元退市共有123只，也超過一半的比例。

無論在NASDAQ，還是在紐約證交所，1美元退市的股票數(shù)都占到了美股強制退市數(shù)量的一半以上。這是市場化的力量，也是市場化程度最高的退市標準，還是美國股市大進大出的制度基礎。

A股的退市制度改革

2011年，創(chuàng)業(yè)板退市制度改革是我國A股退市制度的重要改革。2012年5月1日生效的《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》借鑒成熟市場經(jīng)驗，首次引入了多元化、市場化退市標準，其中市場化退市標準主要有兩個：一是面值退市標準，二是成交量退市標準，這是本次退市制度改革的亮點之一，它首次賦予了股民對垃圾股直接退市的決定權(quán)。

其中，成交量退市標準規(guī)定：創(chuàng)業(yè)板公司股票連續(xù)120個交易日通過本所交易系統(tǒng)實現(xiàn)的累計成交量低于100萬股（不含停牌交易日）的，證交所應當終止其上市；面值退市標準規(guī)定：公司股票連續(xù)20個交易日每日收盤價均低于每股面值的，證券交易所應當終止其上市交易。

隨后，中小板及滬深主板也修訂了各自的退市制度，并制訂了相應的成交量退市標準及面值退市標準。其中，主板、中小板與創(chuàng)業(yè)板的面值退市標準表述完全相同，而成交量退市標準在計算時間長度上雖均統(tǒng)一設定為120個交易日，但其間累計成交量最低標準卻不同，創(chuàng)業(yè)板設定為100萬股，中小板為300萬股，主板為500萬股。

退市標準的區(qū)別

不過，A股主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的面值退市標準與美股的1美元退市標準存在四大差別。

（1）1美元退市標準與面值無關(guān)。事實上，美股也沒有統(tǒng)一面值規(guī)定；而A股卻并未采用國際慣例通用的1元退市標準的表述，而是采用了面值退市標準的表述，這一具有中國特色的面值退市標準帶來了很大的缺憾與尷尬。

以紫金礦業(yè)（601899）為例，它的股票面值為0.1元，若采用面值退市標準，其股價也不可能低于0.1元，由此可見，面值退市標準的表述存在嚴重的制度漏洞。

（2）1美元退市標準采用“連續(xù)若干個交易日的收盤價平均值低于1美元”的表述，這使得機構(gòu)和莊家很難操縱其股價；而A股面值退市標準采用的則是“連續(xù)若干個交易日的每一個收盤價都必須低于面值”，這樣機構(gòu)和莊家就很容易操縱其股價。

（3）1美元退市標準可能被“縮股”機制規(guī)避，但它可能無法同時規(guī)避其他多套退市標準；然而，A股面值退市標準卻無法通過“縮股”機制規(guī)避退市，因為“縮股”是與股票面值同步變動的。

以中弘股份為例，目前中弘股份的股票面值為1元，股價為0.74元，如果允許其按10：1縮股，即每10股合并為1股，則縮股后的股票面值變成10元，股價變成7.4元，其股價仍然低于其股票面值。因此，縮股對于A股面值退市標準毫無意義。

（4）1美元退市的效率高、威懾效果好。以機構(gòu)為主的投資者群體善于做空，更善于用腳投票，不良上市公司十分懼怕。相反，A股面值退市標準設置6年來，最近才有中弘股份1只股票“就范”，究其原因是A股以散戶投資者為主體，他們不會做空，更不會用腳投票，因此，A股面值退市標準對不良上市公司目前暫無太大威懾作用。但隨著A股股民的不斷成熟，A股1元退市標準必將大放異彩。

為此，筆者建議，A股面值退市標準應該借鑒國際慣例通用的規(guī)則，將面值退市更名為1元退市，并將“每個交易日收盤價低于每股面值”更改為“每個交易日收盤價平均值低于1元”。也就是說，A股1元退市標準的規(guī)范表述應為：“公司股票連續(xù)20個交易日收盤價的平均值低于1元的，證券交易所應當終止其上市交易?！边@樣的表述更科學、更合理，也更符合國際慣例。