史瑩

2017年IPO發(fā)行數(shù)量創(chuàng)下歷史新高，對於過去數(shù)年停停走走的IPO發(fā)審節(jié)奏來說，2017年IPO數(shù)量多且發(fā)行節(jié)奏快，投行業(yè)務(wù)的春天似乎已經(jīng)降臨。

但2018年開始IPO發(fā)審節(jié)奏再一次出現(xiàn)了變化，先是發(fā)審委大幅提高了否決率，此後又通過現(xiàn)場檢查和設(shè)置隱形門檻等手段喝退了超過百家的排隊企業(yè)，眾多券商一時無米下鍋。與此同時，新業(yè)務(wù)也在衝擊著券商投行業(yè)務(wù)的格局，CDR（中國存托憑證）制度橫空出世，港交所掀起重磅上市規(guī)則改革。

在一系列變化之後，頭部券商的馬太效應(yīng)愈發(fā)明顯，券商投行業(yè)務(wù)格局開始變化。

「今年無論是IPO、CDR還是赴港上市的企業(yè)，看點(diǎn)都在龍頭企業(yè)、巨無霸以及大型獨(dú)角獸上面，而這些專案和中小券商都是沒有太大關(guān)係的，這類專案的資源都在排名前10甚至是排名前5的券商手中。」北京地區(qū)一家大型券商投行部的人士表示。

綜上所述IPO變局伴隨著CDR制度的推出，新一輪頭部券商走強(qiáng)，占據(jù)市場大部分承銷額度的時代將要來臨。因此，便有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，2018年對於券商投行業(yè)務(wù)來說是最好的時代，也是最壞的時代。

業(yè)務(wù)格局生變

根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，截至2018年5月17日，證監(jiān)會核發(fā)IPO批文的數(shù)量為42家，2017年同期證監(jiān)會核發(fā)IPO批文的數(shù)量為191家，2018年IPO批文發(fā)放的數(shù)量同比減少了78%。

IPO批文發(fā)放的數(shù)量直接關(guān)係到券商業(yè)務(wù)執(zhí)行量，可以說2018年對於券商投行業(yè)務(wù)來說並不樂觀。另一項數(shù)據(jù)也值得關(guān)注，截至2018年5月11日，證監(jiān)會公佈撤回IPO申請的在審企業(yè)多達(dá)144家，2017年全年不過146家企業(yè)撤回申請。

兩項數(shù)據(jù)疊加很清楚的反映了當(dāng)下投行業(yè)務(wù)的困局，即IPO業(yè)務(wù)的數(shù)量將遭遇非常大的影響。但值得注意的是，IPO審核數(shù)量的下滑並非意味著IPO發(fā)審暫停，相反在未來一段時間內(nèi)，2018年呈現(xiàn)的IPO發(fā)審節(jié)奏或才是發(fā)審節(jié)奏的常態(tài)。

「今年以來無論從申報還是發(fā)審會來說，要求都提高了很多，另外對於監(jiān)管層認(rèn)為是創(chuàng)新試點(diǎn)企業(yè)，或者所謂獨(dú)角獸企業(yè)，監(jiān)管會有一定的傾斜?！骨笆霰本┑貐^(qū)投行人士表示。

正如該人士所言，今年以來工業(yè)富聯(lián)（即富士康工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)）、藥明康德（603259）、寧德時代等獨(dú)角獸企業(yè)的出現(xiàn)應(yīng)接不暇。

但種種跡象的背後是券商業(yè)務(wù)格局的分化，即資源向頭部券商靠近，與中小券商的差距越拉越大。

事實上，2018年以來承銷及保薦收入的數(shù)據(jù)已經(jīng)在體現(xiàn)這樣的差異。

根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2018年以來承銷及保薦收入超過1億元（人民幣，下同）的券商有8家，這其中中信證券（600030）、中信建投、華泰聯(lián)合、中金公司、廣發(fā)證券（000776）名列前五，承銷及保薦收入分別為3億、2.3億、1.8億、1.7億和1.5億。值得住的是，承銷及保薦收入排名前十的券商佔(zhàn)據(jù)了所有券商承銷及保薦收入的71%。

如果從專案端分析，單個公司承銷及保薦費(fèi)用支出排名前十企業(yè)的承銷保薦券商也基本上是上述前十位的券商，如工業(yè)富聯(lián)的保薦機(jī)構(gòu)中金公司，在工業(yè)富聯(lián)成功上市之後將有3.4億收入。另外，如藥明康德的保薦承銷支出也高達(dá)9000萬元。

「拚IPO數(shù)量的時代已經(jīng)過去了，優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)的IPO專案才是2018年投行業(yè)務(wù)的重點(diǎn)，如中金公司做富士康這一單就要超過很多中小券商10單左右的業(yè)務(wù)收入。龍頭券商們在告別國企大專案之後，又將再次迎來創(chuàng)新企業(yè)專案的大保薦承銷時代?！?月17日，滬上一家大型券商的投行人士認(rèn)為。

除了IPO的變局外，如CDR制度以及港交所上市制度改革等事件也加速了券商投行業(yè)務(wù)格局的分化。

新業(yè)務(wù)衝擊

首先是CDR制度，3月開始至今，CDR制度推進(jìn)的速度超乎市場預(yù)期，根據(jù)市場普遍預(yù)測的時間來看，年中首批發(fā)行CDR產(chǎn)品的企業(yè)就將要出爐。

根據(jù)中金公司測算，監(jiān)管層設(shè)定的行業(yè)和市值門檻（已在海外上市的企業(yè)市值不低於2000億元），共有5家海外上市的創(chuàng)新企業(yè)符合發(fā)行CDR的標(biāo)準(zhǔn)，分別為騰訊、阿里巴巴、百度、京東和網(wǎng)易，合計市值達(dá)7萬億左右。假設(shè)上述5家公司按照總股本的 3%增發(fā)新股發(fā)行CDR，那麼以當(dāng)前價格計算，CDR融資規(guī)模將達(dá) 2000億左右，接近於2017年A 股IPO規(guī)模（2301億元）?？梢钥闯?，企業(yè)發(fā)行CDR產(chǎn)品勢必將給券商帶來豐厚的收入，但值得注意的是CDR產(chǎn)品的承攬和承銷幾乎和中小券商無關(guān)。

就目前掌握的情況來看，無論是京東還是阿里巴巴或是網(wǎng)易，其保薦機(jī)構(gòu)均是中金公司、中信證券、華泰聯(lián)合等頭部券商。無疑，CDR產(chǎn)品未來將會形成優(yōu)質(zhì)專案、頭部券商、一線投資者的圈層。這也進(jìn)一步分化了目前券商投行業(yè)務(wù)的格局。

另外，港交所在4月對上市規(guī)則進(jìn)行了近年來幅度最大的修訂，涉及未盈利生物科技企業(yè)，同股不同權(quán)等內(nèi)容，境內(nèi)很多企業(yè)在港交所改革的感召下蠢蠢欲動，這也將為券商投行業(yè)務(wù)創(chuàng)造很多增量業(yè)務(wù)。

事實上，在港股上市新政生效的第三個交易日，5月3日作為內(nèi)地新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的代表——小米，披露赴港上市招股說明書，有望成為首家以「同股不同權(quán)」架構(gòu)登陸港股的企業(yè)。

根據(jù)其招股說明書，本次小米估值至少超過700億美元，這意味著保薦機(jī)構(gòu)即將分享上市盛宴。公開資料顯示，能擔(dān)任小米港股IPO保薦機(jī)構(gòu)的有高盛、摩根士丹利，而內(nèi)資券商代表則是中信證券。

與此同時，記者了解到境內(nèi)擬赴港上市的多家生物科技類企業(yè)大多也聘用了頭部券商作為保薦機(jī)構(gòu)，如中金公司、華泰聯(lián)合、國泰君安等。

跳開專案本身造成的分化之外，2018年還有一項影響券商投行業(yè)務(wù)格局的重要因素，這便是證監(jiān)會3月30日發(fā)佈的《證券公司投資銀行類業(yè)務(wù)內(nèi)部控制指引》（下稱「《指引》」）。

如果說在此之前，中小券商還可以靠著激進(jìn)激勵機(jī)制建立團(tuán)隊或者聚攏資源，那麼在《指引》發(fā)佈之後，風(fēng)控先行的理念將深入所有券商的投行業(yè)務(wù)。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，目前券商投行整體市場環(huán)境正在改變，需儘快轉(zhuǎn)型，孕育新動能、扶持創(chuàng)新、鼓勵支持新經(jīng)濟(jì)將是券商投行轉(zhuǎn)型主基調(diào)。大券商有望憑藉良好的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)進(jìn)一步鞏固先發(fā)優(yōu)勢；部分有特色的小型投行更要深耕細(xì)作，挖掘潛在市場。