鄭志剛

僅僅依靠發(fā)行CDR而不積極推動(dòng)其他基礎(chǔ)性上市制度改革，無法真正實(shí)現(xiàn)“獨(dú)角獸”回歸A股的目的

中國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)正處于上市制度改革的前夜。以阿里巴巴、百度、騰訊等為代表的“獨(dú)角獸”公司（“獨(dú)角獸”公司一般指估值10億美元以上且創(chuàng)辦時(shí)間相對(duì)較短的公司）離開作為業(yè)務(wù)主戰(zhàn)場(chǎng)的內(nèi)地，紛紛去境外上市。誰(shuí)能吸引這些新經(jīng)濟(jì)公司赴本地資本市場(chǎng)上市，誰(shuí)就能為資本市場(chǎng)未來發(fā)展注入新的活力。誰(shuí)能“捉住”“獨(dú)角獸”？這個(gè)問題已經(jīng)擺在資本市場(chǎng)研究者、實(shí)踐者和監(jiān)管者的面前。

上市制度改革的全球背景

2018年4月，香港聯(lián)合交易所宣布允許“同股不同權(quán)”構(gòu)架的公司赴港上市。無獨(dú)有偶，2018年1月，新加坡的股票交易所推出了類似制度。目前，全球主要證券交易所紛紛改革上市制度，以適應(yīng)資本市場(chǎng)的新變化，吸引新經(jīng)濟(jì)公司上市。

以紐約交易所和納斯達(dá)克為代表的美國(guó)資本市場(chǎng)憑借其靈活的制度安排、完善的上市規(guī)則，受到全球優(yōu)質(zhì)公司的青睞。2018年4月3日，一家流媒體音樂平臺(tái)Spotify以“直接上市”的方式登陸紐約交易所?！爸苯由鲜小笔羌~約交易所推出的全新模式。與傳統(tǒng)IPO不同，傳統(tǒng)IPO需要投資銀行完成相關(guān)承銷工作，而“直接上市”并不發(fā)行新股，只是維持原有股權(quán)結(jié)構(gòu)，因而并不需要承銷商參與。投資銀行從傳統(tǒng)IPO業(yè)務(wù)中收取的傭金直接折半?！爸苯由鲜小惫镜墓善遍_盤價(jià)由當(dāng)日的買單和賣單確定。正是在上述背景下，各國(guó)資本市場(chǎng)紛紛改革上市制度，以吸引“獨(dú)角獸”來本國(guó)資本市場(chǎng)上市。

2018年3月30日，中國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)監(jiān)管部門出臺(tái)了《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見》（下稱《意見》），并于5月進(jìn)一步出臺(tái)了《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（征求意見稿）》?！兑庖姟烦雠_(tái)的主要目的包括三個(gè)方面：第一，鼓勵(lì)創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展；第二，終結(jié)部分“獨(dú)角獸”企業(yè)“國(guó)內(nèi)賺錢、境外分紅”的模式；第三，吸引新經(jīng)濟(jì)企業(yè)回歸國(guó)內(nèi)A股上市?！兑庖姟返某雠_(tái)引起了社會(huì)的重點(diǎn)關(guān)注，市場(chǎng)反應(yīng)強(qiáng)烈。

發(fā)行CDR能實(shí)現(xiàn)“獨(dú)角獸”回歸A股嗎

《意見》中十分突出的一條是境外上市公司可以在內(nèi)地發(fā)行CDR，以實(shí)現(xiàn)“獨(dú)角獸”回歸A股。CDR即中國(guó)發(fā)行存托憑證，指已在中國(guó)境外上市的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在中國(guó)境內(nèi)發(fā)行的用于代表境外股票等基礎(chǔ)證券權(quán)益的金融工具。CDR的發(fā)行受到市場(chǎng)的普遍認(rèn)同。首先，CDR為阿里、騰訊這類境外上市公司提供了一個(gè)成本相對(duì)低廉的新融資途徑。阿里、騰訊在擴(kuò)張過程中需要大量資金支持，融資渠道越多、成本越低，越有利于公司發(fā)展。其次，CDR的發(fā)行為券商、投資銀行提供了新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。最后，CDR作為新的資產(chǎn)配置途徑，對(duì)于投資者完善投資組合、分散風(fēng)險(xiǎn)也具有積極意義。

需要指出的是，《意見》強(qiáng)調(diào)境外上市公司“可以（在內(nèi)地）發(fā)行托管證券”，并不意味著境外上市公司回歸到A股。境外上市公司發(fā)行CDR，公司仍舊在境外上市，只是同時(shí)在中國(guó)內(nèi)地發(fā)行相應(yīng)的融資工具而已。這些“獨(dú)角獸”在境外上市時(shí)多選擇同股不同權(quán)和VIE（可變利益主體）構(gòu)架。一些媒體由此將《意見》的出臺(tái)與同股不同權(quán)、VIE構(gòu)架的修改聯(lián)系在一起，甚至解讀為中國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)已經(jīng)同中國(guó)香港和新加坡一樣，允許同股不同權(quán)構(gòu)架的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在A股直接上市，這是非常錯(cuò)誤的解讀。

《意見》明確指出，“證監(jiān)會(huì)根據(jù)證券法等法律法規(guī)規(guī)定，依照現(xiàn)行股票發(fā)行核準(zhǔn)程序，核準(zhǔn)試點(diǎn)紅籌企業(yè)在境內(nèi)公開發(fā)行股票”，“試點(diǎn)企業(yè)在境內(nèi)的股票或存托憑證相關(guān)發(fā)行、上市和交易等行為，均納入現(xiàn)行證券法規(guī)范范圍”，而試點(diǎn)紅籌企業(yè)“股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理、運(yùn)行規(guī)范等事項(xiàng)可適用境外注冊(cè)地公司法等法律法規(guī)規(guī)定”。這意味著，對(duì)于大多數(shù)發(fā)行CDR的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)而言，除非以從美國(guó)退市的方式重新在A股上市，否則由于在境外上市的基本狀態(tài)沒有發(fā)生改變，因而并不涉及改變同股不同權(quán)和VIE架構(gòu)的問題。如果未來要實(shí)行同股不同權(quán)，則需要修改《公司法》，這顯然不是在短期內(nèi)能夠一蹴而就的。

CDR的本質(zhì)和推出原因

讓我們簡(jiǎn)單回顧一下CDR的發(fā)展歷史。1927年，英國(guó)政府禁止本國(guó)企業(yè)在海外上市。但是為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)海外融資，一種名為美國(guó)托管憑證（ADR）的金融工具應(yīng)運(yùn)而生，這就是托管憑證（DR）最早的形式。從投資的角度來看，CDR不屬于IPO范疇，只是一種金融工具或證券品種。

在目前階段，推出CDR的重要原因是在一定程度上繞過或者回避企業(yè)重新在A股上市必須符合中國(guó)《證券法》和《公司法》的相關(guān)規(guī)定。基礎(chǔ)性上市制度變革需要過程，對(duì)《公司法》的修改需要耗費(fèi)大量時(shí)間，而發(fā)行金融工具則會(huì)便利靈活。因此，中國(guó)發(fā)行CDR的本質(zhì)就是短期利用金融工具代替長(zhǎng)期基礎(chǔ)性上市制度變革的“權(quán)宜之計(jì)”。

CDR存在的問題

1.監(jiān)管真空問題。發(fā)行CDR金融工具的主體是在境外上市的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，但是相應(yīng)的CDR流通業(yè)務(wù)在中國(guó)內(nèi)地。這里就會(huì)出現(xiàn)監(jiān)管真空的問題，國(guó)內(nèi)金融監(jiān)管部門會(huì)因公司在境外注冊(cè)上市而無法跨越法律和技術(shù)的監(jiān)管困難。CDR由此特別容易成為市場(chǎng)投機(jī)和套利的工具，特別是當(dāng)CDR與“阿里”、“騰訊”、“獨(dú)角獸”、“新經(jīng)濟(jì)”這類詞語(yǔ)聯(lián)系起來時(shí)，投機(jī)的意味就顯得特別濃。

2.公司治理真空問題。從投資者角度來看，投資者持有的CDR是金融工具，并非公司股票，因此投資者不是公司股東，也不具有表決權(quán)。股東背后體現(xiàn)的是所有者權(quán)益，以在股東大會(huì)上表決的方式實(shí)現(xiàn)對(duì)利益訴求的保護(hù)。持有CDR的投資者表面上可以一起分享新經(jīng)濟(jì)企業(yè)發(fā)展的紅利，但并不享有保障投資者權(quán)益之“實(shí)”。例如，由于CDR沒有健全的公司治理保障機(jī)制，如果境外上市公司的股東方或管理層不執(zhí)行紅利的發(fā)放，CDR的投資者缺乏相應(yīng)的途徑與股東和管理層制衡以保障自己的權(quán)益。因而CDR的發(fā)行伴隨著公司治理真空的問題。

推出CDR的積極意義

CDR是一個(gè)金融工具和理財(cái)產(chǎn)品，它的推出無疑具有十分積極的意義。

第一，CDR拓寬了境內(nèi)投資者的投資理財(cái)途徑。金融監(jiān)管部門推出CDR是以往監(jiān)管思路的延續(xù)。近幾年來，監(jiān)管部門陸續(xù)推出滬港通、深港通以及正在醞釀滬倫通等，目的是讓資本市場(chǎng)互聯(lián)互通，拓寬國(guó)內(nèi)投資者投資渠道。推出CDR也可以使得內(nèi)地投資者間接分享境外新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的發(fā)展紅利。

第二，發(fā)行CDR可以在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)，但本質(zhì)上并非新經(jīng)濟(jì)企業(yè)對(duì)A股的真正回歸。CDR的推出標(biāo)志著中國(guó)資本市場(chǎng)上市制度改革吹響了號(hào)角。

上市制度改革的目標(biāo)

短期目標(biāo)：要讓“獨(dú)角獸”回歸A股。目前“獨(dú)角獸”已經(jīng)非常成熟，當(dāng)年本就不該走，現(xiàn)在回來當(dāng)然受歡迎。但一些學(xué)者對(duì)此有不同看法，認(rèn)為當(dāng)年走的時(shí)候是一個(gè)充滿朝氣的年輕人，現(xiàn)在回來是帶著滿身的贅肉。但總體而言，“獨(dú)角獸”回歸A股還是有積極意義的。

長(zhǎng)期目標(biāo)：通過“獨(dú)角獸”的回歸推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度變革，以開放促改革，讓資本市場(chǎng)真正成為新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的助力。

有媒體和學(xué)者質(zhì)疑“獨(dú)角獸”回歸A股可能會(huì)變成“毒角獸”。在筆者看來，最重要的是通過讓“獨(dú)角獸”回歸A股，促進(jìn)中國(guó)上市制度的基礎(chǔ)性變革，回歸以后，再通過完善市場(chǎng)機(jī)制和公司治理，讓投資者來識(shí)別和選擇，防止“獨(dú)角獸”變成“毒角獸”。

上市制度改革的方向

上市制度改革涉及多項(xiàng)內(nèi)容，未來要想真正實(shí)現(xiàn)“獨(dú)角獸”的回歸，應(yīng)從以下四項(xiàng)基本改革著手。

1.接納“同股不同權(quán)”構(gòu)架的企業(yè)在A股上市，甚至允許變相推出不平等投票權(quán)。從阿里上市過程來看，阿里曾經(jīng)在港交所掛牌上市，退市后赴美國(guó)上市。當(dāng)時(shí)阿里的CEO陸兆禧說過這樣一句話：“今天（2014年）的香港市場(chǎng)，對(duì)新興企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)創(chuàng)新還需要時(shí)間研究和消化。”阿里赴美國(guó)上市對(duì)香港資本市場(chǎng)來說打擊很大。阿里的股權(quán)設(shè)計(jì)是非常重要的制度創(chuàng)新，通過合伙人制度變相推出不平等投票權(quán)。由于實(shí)質(zhì)還是同股不同權(quán)，因此香港當(dāng)年不允許阿里上市。后來的事實(shí)也表明，香港錯(cuò)失了一個(gè)資本市場(chǎng)發(fā)展的良機(jī)。

在美國(guó)上市的京東是標(biāo)準(zhǔn)的發(fā)行AB股的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票，即A類股票每股有1份投票權(quán)，而創(chuàng)始人劉強(qiáng)東持有的B類股票每股有20份投票權(quán)。因此，出資額只占20%的劉強(qiáng)東通過持有B類股票，獲得83.7%的投票權(quán)。2017年在紐交所上市的Snap甚至采用三重股權(quán)結(jié)構(gòu)，A類股票沒有投票權(quán)，B類股票每股有1份投票權(quán)，C類股票每股有10份投票權(quán)。目前，內(nèi)地資本市場(chǎng)不接納雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票。相比之下，美國(guó)資本市場(chǎng)的包容性和多元性優(yōu)勢(shì)就體現(xiàn)出來了。

同股不同權(quán)看起來不利于保護(hù)股東利益，但有其存在的理由。

首先，同股不同權(quán)將短期的雇傭合約轉(zhuǎn)變?yōu)殚L(zhǎng)期合伙合約。如果說，經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃僅僅是協(xié)調(diào)股東與經(jīng)理人代理沖突的公司治理制度安排的1.0版本，那么，同股不同權(quán)上市制度則是上述公司治理制度安排升級(jí)后的2.0版本。通過推出同股不同權(quán)的上市制度，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)開創(chuàng)了“鐵打的經(jīng)理人，流水的股東”，甚至“鐵打的經(jīng)理人，鐵打的股東”的新局面，為股東和經(jīng)理人建立長(zhǎng)期合伙人關(guān)系，實(shí)現(xiàn)合作共贏奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。引用亞當(dāng)· 斯密《國(guó)富論》里的核心思想，“在錢財(cái)?shù)奶幚砩?，股份公司的董事是為他人盡力，而私人合伙公司的伙員，則純?yōu)樽约捍蛩恪Ｋ?，要想股份公司的董事們監(jiān)視錢財(cái)用途，像私人合伙公司伙員那樣用意周到，那是很難做到的?！?/p>

其次，同股不同權(quán)可以在股東和經(jīng)理人之間實(shí)現(xiàn)專業(yè)化的深度分工，提高管理效率。在同股同權(quán)的模式下，股東大會(huì)有權(quán)否決董事會(huì)提出的議案，如果股東缺少對(duì)實(shí)際情況的了解而做出錯(cuò)誤的判斷，對(duì)公司的發(fā)展影響巨大。在同股不同權(quán)架構(gòu)下，獲得更多控制權(quán)的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)可以投入更大精力專注于業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新，而外部投資者則通過部分控制權(quán)的讓渡退化為“普通投資者”，專注于風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，二者實(shí)現(xiàn)了專業(yè)化的深度分工。

最后，同股不同權(quán)可以有效防范“野蠻人”入侵。2015年以來中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入分散股權(quán)的時(shí)代。從萬科股權(quán)之爭(zhēng)開始，中國(guó)上市公司第一大股東的平均持股比例低于33%。按照《公司法》，重要事項(xiàng)須經(jīng)三分之二以上有表決權(quán)的股東通過，持股比例低于33%意味著主要股東失去了一票否決權(quán)。既然中國(guó)進(jìn)入分散股權(quán)時(shí)代，上市公司就應(yīng)該形成防范“野蠻人”的制度安排，而AB股雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票恰好是這樣一個(gè)好的制度安排。

2.取消上市盈利要求，注重企業(yè)增長(zhǎng)潛力，而非高的上市盈利門檻。外部融資有債務(wù)融資和股權(quán)融資兩種基本途徑，一些企業(yè)恰恰是因?yàn)闆]有形成穩(wěn)定成熟的業(yè)務(wù)模式，無法獲得傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)融資，才到資本市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)融資。因此，幫助沒有形成穩(wěn)定業(yè)務(wù)模式的企業(yè)融資才是資本市場(chǎng)的應(yīng)有之意。

從目前上市盈利門檻的執(zhí)行情況來看，一個(gè)有趣的現(xiàn)象是“IPO業(yè)績(jī)變臉”，即上市前業(yè)績(jī)上升，上市后業(yè)績(jī)下降。由于設(shè)置了盈利水平、連續(xù)盈利期等上市門檻，再加上審核制下排隊(duì)等候等因素，有時(shí)擬上市企業(yè)IPO時(shí)已過了高盈利期，即使沒有財(cái)務(wù)造假，一些企業(yè)在IPO當(dāng)年也出現(xiàn)業(yè)績(jī)大幅下降，上市后反而給投資者帶來不了穩(wěn)定的投資回報(bào)。

對(duì)于A股上市需要連續(xù)3年凈利潤(rùn)超過3000萬的門檻，很多獨(dú)角獸企業(yè)難以達(dá)到。中國(guó)的京東、阿里巴巴和美國(guó)的特斯拉、亞馬遜等獨(dú)角獸企業(yè)早年甚至現(xiàn)在都長(zhǎng)期虧損。這些具有潛力的企業(yè)按照內(nèi)地上市標(biāo)準(zhǔn)會(huì)被擋在上市門檻之外，但在美國(guó)就可以直接上市。降低上市盈利門檻實(shí)質(zhì)上是把評(píng)價(jià)企業(yè)盈利潛質(zhì)的功能交給更據(jù)判斷力的投資者（特別是專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)）與市場(chǎng)。

3.降低外資持股比例限制。中國(guó)很多行業(yè)過去一直存在較高的準(zhǔn)入門檻，近期中國(guó)承諾將取消銀行和金融資產(chǎn)管理公司外資持股比例限制，“內(nèi)外資一視同仁”。這主要是針對(duì)金融行業(yè)的措施，獨(dú)角獸企業(yè)也會(huì)涉及這個(gè)問題。

4.未來允許企業(yè)以VIE構(gòu)架上市。VIE架構(gòu)是指在境外注冊(cè)（通常是開曼群島）和上市、在境內(nèi)經(jīng)營(yíng)，境外的上市實(shí)體通過協(xié)議的方式控制境內(nèi)的經(jīng)營(yíng)實(shí)體，業(yè)務(wù)實(shí)體就是上市實(shí)體的VIE。只要中國(guó)在減稅、營(yíng)商環(huán)境、私人產(chǎn)權(quán)保護(hù)等方面進(jìn)一步改善，當(dāng)“獨(dú)角獸”選擇在境外和境內(nèi)注冊(cè)無太大差異時(shí)，它們自然就會(huì)回來。

（作者為中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院金融學(xué)教授）