本刊記者 楊陽

近期，青島惠城環(huán)保科技股份有限公司（以下簡稱“惠城環(huán)?！保┰谧C監(jiān)會網(wǎng)站更新了招股說明書，公司擬發(fā)行2500萬股，占發(fā)行后總股本的25%，募集資金總計約3.48億元，其中0.45億元用于補充營運資金及償還銀行貸款，其余資金用于3萬噸/年FCC催化裝置固體廢棄物再生及利用項目、1萬噸/年工業(yè)固廢處理及資源化利用項目。

目前市場對于環(huán)保板塊的質疑在于極為艱難的融資環(huán)境和惡化的應收賬款等，作為又一家從事危廢行業(yè)的公司，惠城環(huán)保同樣面臨著應收賬款增多及發(fā)生壞賬的風險，還存在業(yè)績增速不穩(wěn)定，關聯(lián)方交易定價存疑，短期償債能力堪憂等問題，或將成為惠城環(huán)保上市之路的絆腳石。

應收賬款高位運轉

隨著近期國家環(huán)保監(jiān)管的全面升級、環(huán)保政策的大力扶持以及行業(yè)需求的快速提升，危廢資源化處理行業(yè)得以重視。惠城環(huán)保是一家從事為石油化工行業(yè)提供危險廢物處理處置服務并將危險廢物進行有效循環(huán)再利用的高新技術企業(yè)，主營業(yè)務是為煉油企業(yè)提供廢催化劑處理處置服務，研發(fā)、生產(chǎn)、銷售廢催化劑資源化綜合利用產(chǎn)品。

2014年-2017年，惠城環(huán)保營業(yè)收入分別為1.82億元、1.66億元、1.94億元、2.67億元，增速分別為-8.79%、16.87%、37.63%。對應的凈利潤分別為-133.16萬元、556.93萬元、3196.98萬元、5019.32萬元，凈利潤增速分別為518.24%、474.04%、57.00%。從招股書數(shù)據(jù)來看，惠城環(huán)保的營業(yè)收入、凈利潤呈現(xiàn)上升趨勢。從增長速率來看，凈利潤在2014-2016年間出現(xiàn)大幅增長，增速高達400%以上，而在2017年增速急劇下降至57%，增速波動幅度大，令人對惠城環(huán)保高增長的持續(xù)性表示懷疑。與此同時，期間的營業(yè)收入增速僅出現(xiàn)較小波動甚至出現(xiàn)負增長，明顯與凈利潤變化幅度不一致。

另外，惠城環(huán)保這看似持續(xù)增長的營業(yè)收入，伴隨而來的卻是應收賬款的增多。根據(jù)招股書披露，2014年至2017年應收賬款賬面價值分別為7144.84萬元、6553.73萬元、8570.44萬元、8926.19萬元，占同期營業(yè)收入的比例分別為39.27%、39.44%、44.08%、30.61%。應收賬款占營收的比例在2016年前都呈現(xiàn)逐年上升趨勢，在2017年雖有改善，但比重仍保持在較高水平。伴隨較高應收款而來的，是壞賬的上升。惠城環(huán)保在2014年向法院提起訴訟，要求山東天宏向其支付1119.22萬元的應收賬款，又由于山東天宏經(jīng)營狀況惡化，導致公司在2014年、2015年對山東天宏的應收賬款分別計提了559.61萬元、458.88萬元的壞賬準備，使得當年的營業(yè)利潤偏低。至今公司仍未收回該款項，將對該項應收賬款全額計提壞賬準備。隨著惠城環(huán)保經(jīng)營規(guī)模的不斷擴大，應收賬款仍可能保持在較高水平。由于應收賬款是公司資產(chǎn)的重要組成部分，如果惠城環(huán)保的經(jīng)營狀態(tài)發(fā)生惡化或收款措施不力，應收賬款發(fā)生壞賬的風險將對公司盈利能力造成不利影響。

關聯(lián)交易或涉及利益輸送

報告期內，惠城環(huán)保與關聯(lián)方資金拆借現(xiàn)象較為頻繁，且資金拆借利率不一，甚至存在向關聯(lián)方借出備用金性質的資金，形成對公司資金的占用，不免讓人懷疑公司是否存在體外資金循環(huán)系統(tǒng)。

關聯(lián)交易問題的核心在于其定價是否合理：如果價格合理，則它本身與公平的市場交易沒有任何區(qū)別，只有非公允的關聯(lián)交易才會涉及利益輸送。股市動態(tài)分析周刊記者研讀惠城環(huán)保招股書后發(fā)現(xiàn)，2017年第一季度，公司向其參股公司富邦化工銷售105噸FCC催化劑(新劑)產(chǎn)品，單價僅為9919.80元/噸，合計104.16萬元。而2017年公司FCC催化劑（新劑）平均銷售單價為14496.48元/噸是，對富邦化工銷售單價的1.46倍。對于該筆銷售單價的差異性，惠城環(huán)保表示本次銷售產(chǎn)品為試用產(chǎn)品，目的是通過富邦化工銷往美國借此打開美國市場，且運輸費用由交易對方承擔。但惠城環(huán)保銷售單價遠低于正常銷售水平的4576.68元/噸，公司不能完全排除通過關聯(lián)交易承擔成本及利益輸送的嫌疑。

報告期內，惠城環(huán)保向前五大客戶合計銷售金額分別為1.06億元、1.10億元、1.51億元，占主營業(yè)務收入比例分別為64.22%、56.74%、56.91%。中國石油、中國石化兩大企業(yè)壟斷煉油行業(yè)的現(xiàn)象由來已久，其占據(jù)了惠城環(huán)保約35%的銷售份額，使得惠城環(huán)保在選擇客戶上的空間不大，議價能力處于相對弱勢。

短期償債風險不容小覷

惠城環(huán)保財務結構有著明顯的“短貸長投”的特征，除了合作建房資金的情況外，有息負債方面全部為短期借款，幾乎無長期貸款。招股書顯示，2015年-2017年惠城環(huán)保短期借款分別為5600.00萬元、5600.00萬元、3200.00萬元，對應的利息支出分別為461.73萬元、432.27萬元、554.03萬元，大額的利息支出費用直接降低了公司的利潤水平，且使公司在短期內面臨一定的償付風險。從財務比率來看，惠城環(huán)保2015年-2017年的流動比率分別為1.20、0.93、0.85，呈現(xiàn)下降趨勢。同期，速動比率遠不足1分別為 0.92、0.74、0.63。與此同時，同行業(yè)可比較上市公司的平均流動比率分別為1.38、1.49、1.02，平均速動比率分別為 1.11、1.19、0.67，進一步表明惠城環(huán)保的短期資金較為緊張。一旦資金周轉出現(xiàn)問題，將對企業(yè)的正常運作造成的破壞性影響。

根據(jù)招股書披露，惠城環(huán)保擁有3家全資子公司——泉州惠城、惠城實業(yè)和九江惠城。通過招股書發(fā)現(xiàn)，這三家子公司成立不足三年，從經(jīng)營情況來看，業(yè)績難言樂觀。截止 2017年末，這三家全資子公司均處于虧損狀態(tài)，虧損金額分別為11.02萬元、162.93萬元和31.39萬元。此外，公司與Forland Group Inc.合資成立的富邦化工也虧損了112.39萬元。本就面臨較大短期償債風險的惠城環(huán)保，流動性壓力或將進一步加大。

表：惠城環(huán)保主要財務指標一覽