楊業(yè)偉

社融統(tǒng)計(jì)口徑調(diào)整難掩實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資疲弱，經(jīng)濟(jì)下行壓力可能繼續(xù)加大，這為債市構(gòu)筑了安全邊際。

人民銀行10月17日發(fā)布公告稱，從9月開始調(diào)整了社會(huì)融資規(guī)模（下稱“社融”）口徑，將地方政府專項(xiàng)債納入，但這難掩實(shí)體融資疲弱情況。無論是人民銀行新口徑，還是將政府債務(wù)全部納入的廣義社融，還是調(diào)整前的老口徑，社融都是同比少增，存量增速均是繼續(xù)下行。

這已經(jīng)是人民銀行2018年第二次調(diào)整社會(huì)融資規(guī)?？趶?。從2018年7月起，人民銀行曾將“存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券”和“貸款核銷”納入社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)，在“其他融資”項(xiàng)下反映。

人民銀行調(diào)整社融口徑有其道理，但調(diào)整并不完善。在人民銀行連續(xù)降準(zhǔn)，金融市場(chǎng)流動(dòng)性持續(xù)寬松環(huán)境下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金面依然偏緊，主要是由于貨幣政策傳導(dǎo)渠道不暢。一方面，地方政府債務(wù)管控和房地產(chǎn)融資限制抑制了實(shí)體融資需求；另一方面，資本金不足和資管新規(guī)降低了金融機(jī)構(gòu)資金可投放規(guī)模。在實(shí)體信用偏緊環(huán)境下，經(jīng)濟(jì)下行壓力可能繼續(xù)加大。

在經(jīng)濟(jì)下行壓力增加的情況下，政策將繼續(xù)以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)為主，因而寬松的貨幣環(huán)境不會(huì)改變，這為債市構(gòu)筑了安全邊際。但短期通脹溫和回升對(duì)債市繼續(xù)形成壓力，因而第四季度債市將總體延續(xù)震蕩態(tài)勢(shì)。

社融調(diào)整是進(jìn)步但仍不完善

在本次納入地方政府專項(xiàng)債券之前，老口徑下社融當(dāng)月同比少增5000多億元，累計(jì)增速下降至10%以下，其中表外融資萎縮最為明顯。而信貸的增長(zhǎng)以票據(jù)和短期貸款為主，中長(zhǎng)期貸款依然同比少增。顯示實(shí)體融資情況依然疲弱。

本次宣布將地方政府專項(xiàng)債券納入社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)，人民銀行給出的調(diào)整原因是2018年8月以來，地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行進(jìn)度加快，對(duì)銀行貸款、企業(yè)債券有明顯的接替效應(yīng)。

人民銀行將地方政府專項(xiàng)債納入社融確實(shí)是明顯的進(jìn)步，有助于完善社融指標(biāo)，但這種調(diào)整并不完善。事實(shí)上，地方政府債按還本付息資金來源不同劃分為一般債和專項(xiàng)債，按資金用途不同劃分為置換債和新增債。對(duì)銀行貸款和企業(yè)債券產(chǎn)生接替效應(yīng)的不僅是專項(xiàng)債，還包括一般債，至少包括一般置換債。因而當(dāng)前口徑調(diào)整是改進(jìn)，但并不完善。

筆者認(rèn)為，完善的社融口徑調(diào)整應(yīng)該將整個(gè)政府債務(wù)納入。社融并非完美的指標(biāo)，當(dāng)初設(shè)立社融更多是作為M2與M3之間的過渡性指標(biāo)考慮。設(shè)立初期社融功能是度量實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門（居民和企業(yè)）從金融機(jī)構(gòu)獲得資金，因而未納入政府債務(wù)?，F(xiàn)在將地方政府專項(xiàng)債納入，則意味著度量對(duì)象不僅是企業(yè)和居民從金融機(jī)構(gòu)獲得的資金，也包含政府從金融機(jī)構(gòu)獲得的資金。因而除地方專項(xiàng)債之外，需要將地方政府一般債和國債同樣納入，這樣能夠更全面地度量非金融部門從金融機(jī)構(gòu)獲得資金。

難掩實(shí)體融資疲弱

雖然人民銀行調(diào)整了社融口徑，但疲弱的社融走勢(shì)并沒有改變。納入地方政府專項(xiàng)債的社融9月增加2.21萬億元，同比少增397億元，同口徑下社融存量同比增長(zhǎng)10.6%，增速較上月放緩0.2個(gè)百分點(diǎn)。如果將整個(gè)政府債務(wù)都納入，則9月社融同比增速較上月下降0.4個(gè)百分點(diǎn)至11.6%。而如果采用不納入地方政府專項(xiàng)債的老口徑社融，則可以看到9月社融新增量?jī)H為1.47萬億元，同比大幅少增5270億元，社融存量增速下降至9.7%的水平，較上月下降0.4個(gè)百分點(diǎn)。

表外融資劇烈萎縮，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資依然萎靡。9月表外融資繼續(xù)大幅萎縮，委托貸款和信托貸款分別減少1435億元和908億元，同比多減2210億元和3276億元。而信用風(fēng)險(xiǎn)再度上升也導(dǎo)致債市融資開始萎縮，9月債券融資141.9億元，同比少增1512億元。實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資依然疲弱。

從結(jié)構(gòu)上看，票據(jù)與短貸支撐信貸，信貸結(jié)構(gòu)繼續(xù)惡化。人民銀行公布數(shù)據(jù)顯示，9月新增人民幣貸款1.38萬億元，同比多增1100億元。票據(jù)和短期貸款是信貸回升的主要原因，9月新增票據(jù)融資和短期貸款分別為1743億元和4251億元，分別同比多增1765億元和2170億元。而中長(zhǎng)期貸款繼續(xù)收縮，9月企業(yè)和居民中長(zhǎng)期貸款分別新增3800億元和4309億元，同比分別少增1229億元和477億元。信貸結(jié)構(gòu)繼續(xù)惡化，顯示實(shí)體信貸需求繼續(xù)偏弱。

貨幣增速低位波動(dòng)。9月廣義貨幣同比增長(zhǎng)8.3%，增速較上月提升0.1個(gè)百分點(diǎn)，地方政府債快速發(fā)行是推升廣義貨幣增速的主要原因，但廣義貨幣增速依然處于較低水平。而狹義貨幣M1同比增長(zhǎng)4%，增速較上月小幅回升0.1個(gè)百分點(diǎn)，依然低位徘徊，顯示企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)依然疲弱。

按人民銀行公布數(shù)據(jù)，2018年以來地方專項(xiàng)債已經(jīng)累計(jì)凈融資1.7萬億元，高于年初制定1.35萬億元新增專項(xiàng)債的預(yù)算。因而部分觀點(diǎn)認(rèn)為1.35萬億元的約束已不存在，地方政府債具有較大發(fā)力空間。

事實(shí)上，這混淆了地方政府債分類的概念。專項(xiàng)債和一般債是地方政府債的一種分類，另一種分類是新增債和置換債。因而交叉起來地方政府債有新增專項(xiàng)債、置換專項(xiàng)債、新增一般債和置換一般債四種分類。2018年1.35萬億元的額度是對(duì)新增地方政府專項(xiàng)債來說，而社融中1.7萬億元的地方政府專項(xiàng)債則不僅有新增專項(xiàng)債，還包括置換專項(xiàng)債。所以兩者不可直接比較。從實(shí)際數(shù)據(jù)來看，1-9月新增專項(xiàng)債凈融資1.2萬億元，按此計(jì)算，四季度新增專項(xiàng)債融資空間在1500億元左右，空間較為有限。

社融統(tǒng)計(jì)口徑調(diào)整難掩實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資疲弱，中長(zhǎng)期貸款低迷與表外融資繼續(xù)大幅收縮顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金面并未改善。在人民銀行連續(xù)降準(zhǔn)、金融市場(chǎng)流動(dòng)性持續(xù)寬松的環(huán)境下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金面依然偏緊，主要是由于貨幣政策傳導(dǎo)渠道不暢。一方面，地方政府債務(wù)管控和房地產(chǎn)融資限制抑制了實(shí)體融資需求；另一方面，資本金不足和資管新規(guī)降低了金融機(jī)構(gòu)資金可投放規(guī)模。

在實(shí)體信用偏緊環(huán)境下，經(jīng)濟(jì)下行壓力可能繼續(xù)加大。經(jīng)濟(jì)下行壓力增加情況下政策將繼續(xù)以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)為主，因而寬松的貨幣環(huán)境不會(huì)改變，這為債市構(gòu)筑了安全邊際。但短期通脹溫和回升對(duì)債市繼續(xù)有壓力，因而第四季度債市將總體延續(xù)震蕩態(tài)勢(shì)。

作者為西南證券首席宏觀經(jīng)濟(jì)分析師