熊錦秋
對上市公司“三高”并購有毒資產(chǎn),市場自我約束機(jī)制基本失靈,必須有強(qiáng)有力的監(jiān)管約束介入。建議監(jiān)管部門可明確要求,并購資產(chǎn)的估值不得超過二級市場同行業(yè)平均市盈率0.5倍,這樣買方賣方都可能存在獲利空間、均可滿意
今年半年報(bào)已收官,一個突出現(xiàn)象是創(chuàng)業(yè)板二季度業(yè)績增速大幅回落,數(shù)值為-6.30%,這可能與此前創(chuàng)業(yè)板上市公司大規(guī)模并購、今年上半年出現(xiàn)巨大減值損失有關(guān)?;谀壳暗那闆r,應(yīng)盡快遏制上市公司并購有毒資產(chǎn)。
有毒資產(chǎn),是指并購標(biāo)的資產(chǎn)本身盈利能力不強(qiáng)、甚至處于持續(xù)虧損狀態(tài),或者即使標(biāo)的資產(chǎn)基本面過得去,但由于高市盈率、高業(yè)績補(bǔ)償承諾、高商譽(yù)“三高”收購,上市公司付出慘重代價(jià)買入從而變得有毒,比如有些上市公司并購資產(chǎn)溢價(jià)率超過10倍、甚至百倍。
創(chuàng)業(yè)板自成立來,并購重組就一直風(fēng)起云涌。創(chuàng)業(yè)板以及主板、中小板上市公司以往 “三高”收購,現(xiàn)在開始為此付出代價(jià)。部分并購資產(chǎn)業(yè)績承諾難以完成,據(jù)不完全統(tǒng)計(jì),自2015年至2017年末,涉及并購標(biāo)的業(yè)績承諾的分別有450家、624家、427家,未完成的分別有87家、158家、146家,未完成比例呈逐年上升趨勢。上市公司并購資產(chǎn)業(yè)績承諾沒有完成,追討業(yè)績補(bǔ)償成為難事。即便三年業(yè)績能夠達(dá)標(biāo)、或業(yè)績補(bǔ)償能夠落實(shí),但并購重組有“三年之癢”,也即待到三年承諾期一過,標(biāo)的資產(chǎn)經(jīng)營質(zhì)量往往露出本來面目、大幅下滑。
上市公司并購形成商譽(yù),也即購買方的合并成本,大于合并中取得的被購買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的差額;據(jù)2018年中報(bào),A股商譽(yù)合計(jì)金額高達(dá)13920億元,甚至有些上市公司商譽(yù)占凈資產(chǎn)比例超過100%。按照《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第8號——資產(chǎn)減值》,企業(yè)合并所形成的商譽(yù),至少應(yīng)當(dāng)在每年年度終了進(jìn)行減值測試;有時(shí)上市公司前三季度還盈利,但年報(bào)業(yè)績卻虧損,其中商譽(yù)減值可能是重要原因。巨大商譽(yù)懸頂,再加上三年之后沒有業(yè)績承諾的約束,未來商譽(yù)減值仍將是導(dǎo)致公司發(fā)生虧損的潛在風(fēng)險(xiǎn)源。
應(yīng)該說,并購重組在服務(wù)供給側(cè)改革、促進(jìn)技術(shù)升級、助推國有企業(yè)改革等方面發(fā)揮重要作用;然而,部分上市公司搞并購重組,并非出于技術(shù)驅(qū)動或產(chǎn)業(yè)驅(qū)動,而是基于市值管理或壟斷驅(qū)動,這部分并購給市場帶來巨大風(fēng)險(xiǎn),也是目前市場持續(xù)低迷尋底的一個重要原因。事實(shí)上,即便以國際經(jīng)驗(yàn)而言,通過并購實(shí)現(xiàn)做大做強(qiáng)的公司仍是少數(shù),尤其跨界并購后的整合難度更為巨大、成功案例更為少見。為遏制A股上市公司并購有毒資產(chǎn),提出以下建議:
首先是應(yīng)該強(qiáng)化監(jiān)管約束。之所以上市公司并購有毒資產(chǎn),一方面并購標(biāo)的資產(chǎn)可能與大股東等存在隱秘利益關(guān)聯(lián), “三高”并購相當(dāng)于為大股東輸送利益;即便收購獨(dú)立第三方資產(chǎn),也可由此制造炒作題材,原大股東或無長遠(yuǎn)打算,炒高之后大量減持套現(xiàn),股價(jià)下跌后賣殼脫身即可。這些操作之所以行得通,也是因?yàn)槟壳巴耸兄贫?、減持制度等還不完善。
總而言之,對上市公司“三高”并購有毒資產(chǎn),市場自我約束機(jī)制基本失靈,必須有強(qiáng)有力的監(jiān)管約束介入。建議監(jiān)管部門可明確要求,并購資產(chǎn)的估值不得超過二級市場同行業(yè)平均市盈率0.5倍,這樣買方賣方都可能存在獲利空間、均可滿意。另外《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第11條規(guī)定重大重組應(yīng)有利于上市公司增強(qiáng)持續(xù)經(jīng)營能力,監(jiān)管部門應(yīng)據(jù)此堅(jiān)決防止有毒資產(chǎn)通過并購渠道進(jìn)入股市,目前階段要明確禁止上市公司并購虧損資產(chǎn)。
其次是應(yīng)該強(qiáng)化中介約束。資產(chǎn)評估辦法包括收益法、市場法和成本法等,目前不少采取收益法,也即將并購資產(chǎn)未來收益資本化或折現(xiàn)來估值,但未來收益多憑人為主觀判斷、誤差較大。建議若上市公司收購標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績嚴(yán)重不達(dá)承諾、或未來出現(xiàn)巨大商譽(yù)減值的,對相關(guān)中介機(jī)構(gòu)要予以相應(yīng)處罰,要明確中介機(jī)構(gòu)在其中的法律責(zé)任,以引導(dǎo)中介機(jī)構(gòu)采取更為審慎的評估辦法,對標(biāo)的資產(chǎn)作出謹(jǐn)慎估值。
其三要強(qiáng)化投資者教育與救濟(jì)。對收購標(biāo)的業(yè)績嚴(yán)重不達(dá)承諾、或未來大幅下滑,投資者可從相關(guān)主體虛假陳述的角度追究其賠償責(zé)任。其實(shí),但凡上市公司實(shí)施重大重組,出于重組成功的概率考量,投資者對此類上市公司也應(yīng)避而遠(yuǎn)之,并購重組有上述“三年之癢”現(xiàn)象,或許經(jīng)過五年以上對上市公司經(jīng)營業(yè)績的觀察,才能基本判斷此類上市公司是否值得投資,否則風(fēng)險(xiǎn)極大、無異于賭博。