高彤

摘 要：目前，無論我國的證券市場還是國外的證券市場都存在這樣一種現(xiàn)象，就是IPO折價(jià)現(xiàn)象，雖然對(duì)于這一現(xiàn)象有著不同的解釋，但是還沒有達(dá)成一致共識(shí)。本文首先介紹了什么是IPO折價(jià)現(xiàn)象，之后分析了IPO折價(jià)現(xiàn)象的一些傳統(tǒng)解釋，并進(jìn)一步探討和總結(jié)根據(jù)行為金融學(xué)對(duì)IPO折價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行解釋的主要內(nèi)容，希望能夠?yàn)橄嚓P(guān)的工作提供借鑒和參考。

關(guān)鍵詞：IPO折價(jià)現(xiàn)象；行為金融學(xué)；股票；交易；信息；管理；證據(jù)；評(píng)價(jià)

引言

最近幾年，行為金融學(xué)逐漸受到人們的廣泛關(guān)注，同時(shí)國外的一些專家開始嘗試從投資者的行為以及心理等角度對(duì)IPO折價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行分析，并根據(jù)“股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎”的標(biāo)準(zhǔn)，指出任何投資者在進(jìn)行股票價(jià)值方面的認(rèn)定和預(yù)算時(shí)，都需要理性地進(jìn)行分析，科學(xué)地進(jìn)行決策，只有這樣，才能夠減少損失，維護(hù)自身利益。

1.IPO折價(jià)現(xiàn)象概述

一般而言，在股票發(fā)行的過程中，通常會(huì)有三種情況：首次發(fā)行定價(jià)過低、首日交易價(jià)格激增以及股票價(jià)格長期處于劣勢。IPO折價(jià)現(xiàn)象指的是，股票第一次公開發(fā)行的價(jià)格明顯低于股票上市第一天的交易價(jià)格。打個(gè)比方，假如一個(gè)公司的股票第一次發(fā)行的價(jià)格為M，上市第一天的交易價(jià)格為N，那么可以得出該股票上市第一天的收益率P=（N-M）/M，我們可以將收益率P與IPO折價(jià)程度聯(lián)系在一起，也就是首日的收益率P越大，IPO折價(jià)程度就越深。在一個(gè)競爭自由的市場中，各個(gè)投資者之間的相互博弈能夠使得股票的價(jià)格近似于其實(shí)際價(jià)值，也就是說不應(yīng)該出現(xiàn)這種折價(jià)現(xiàn)象，但是令人遺憾的是，幾乎所有的證券市場，包括國內(nèi)的股票市場以及國外的股票市場，都或多或少地存在這種情況，尤其是發(fā)展中國家的股票市場，更為明顯。具體而言，發(fā)達(dá)國家如美國、新加坡、德國等國家的IPO折價(jià)程度基本上在20%左右，而一些新興的經(jīng)濟(jì)體，比如墨西哥和巴西，它們的IPO折價(jià)程度一般在70%左右，而我國在上世紀(jì)末和本世紀(jì)初，IPO折價(jià)程度曾經(jīng)一度高達(dá)247%。早在上世紀(jì)70年代，美國的經(jīng)濟(jì)學(xué)家就把這種IPO折價(jià)現(xiàn)象看作是“股票發(fā)行的謎團(tuán)”，從那之后，人們開始普遍關(guān)注這種現(xiàn)象，相關(guān)的研究也是層出不窮。

2.傳統(tǒng)觀點(diǎn)對(duì)IPO折價(jià)現(xiàn)象的分析

IPO折價(jià)現(xiàn)象的相關(guān)研究始于上世紀(jì)中葉，并且隨著科技的進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，研究內(nèi)容不斷擴(kuò)大，研究方法也不斷翻新，一時(shí)間涌現(xiàn)出眾多關(guān)于IPO折價(jià)產(chǎn)生原因的理論和規(guī)律。但是由于多種原因，導(dǎo)致這些理論各執(zhí)一詞，并沒有形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，本文篩選了過去幾十年間出現(xiàn)的幾種典型理論，簡單做一下介紹：

第一種，“勝者剝奪”假說。這種假說認(rèn)為投資者只有兩種：一種是掌握了信息，另一種是沒有掌握信息。當(dāng)一種股票在發(fā)行時(shí)出現(xiàn)定價(jià)過高的情況或者是顯示定價(jià)過高的苗頭，那么掌握這種信息的投資者就不會(huì)去購買和投資這種股票，所以就導(dǎo)致這種股票流入到那些沒有掌握信息的投資者的手中，也就是這些購買股票的投資者在發(fā)行中沒有獲得正的收益，符合“勝者剝奪”的假說。當(dāng)這些失敗的投資者認(rèn)識(shí)和了解到這一點(diǎn)時(shí)，會(huì)紛紛拋售股票，并逐漸退出市場，為了保證市場的平穩(wěn)運(yùn)行，需要借助和利用這些沒有掌握信息的投資者的資金，所以在第一次公開發(fā)行股票時(shí)，需要控制價(jià)格，以低價(jià)發(fā)行，這樣能夠使投資者獲得一定的收益，避免投資造成損失，為股票的后續(xù)發(fā)行打好基礎(chǔ)。

第二種，“信號(hào)預(yù)警”假說。這種假說認(rèn)為市場中的公司有兩種：一種是業(yè)績好的，一種是業(yè)績差的。但是投資者卻很難分清好壞，所以業(yè)績好的公司為了提高知名度和增加辨識(shí)率，就采用IPO低價(jià)發(fā)行的方式，向投資者傳遞信號(hào)，表明自己的立場和態(tài)度，讓投資者傾向于購買公司的股票。而且業(yè)績好的公司在后續(xù)的發(fā)行中能夠有效提高價(jià)格，補(bǔ)償?shù)谝淮蔚蛢r(jià)發(fā)行時(shí)產(chǎn)生的損失，但是業(yè)績不好的公司卻做不到這一點(diǎn)，所以低價(jià)發(fā)行起到了“信號(hào)預(yù)警”的作用[1]。

第三種，“首雁效應(yīng)”假說。這種假說認(rèn)為，所有的投資者購買股票的過程是動(dòng)態(tài)的，并且會(huì)不斷地進(jìn)行調(diào)整，也就是說最開始股票的購買情況對(duì)于其他購買者有著至關(guān)重要的影響。如果第一只股票一直無人問津，那么投資者就會(huì)持觀望態(tài)度，為了避免這一不良現(xiàn)象，發(fā)行者只好折價(jià)發(fā)行，為的就是鼓勵(lì)和吸引人們購買第一批股票，從而帶動(dòng)其他人投資。

第四種，“集中分散”假說。這種假說有兩方面：一方面，由于發(fā)行公司委托投資銀行進(jìn)行發(fā)行活動(dòng)，而投資銀行能夠利用更多的市場資源，為了降低風(fēng)險(xiǎn)，并提高發(fā)行的成功率，投資銀行往往擅自主張進(jìn)行折價(jià)發(fā)行，而發(fā)行公司卻不能對(duì)這一情況進(jìn)行有效的監(jiān)督。另一方面，發(fā)行公司的管理層為了保證自己的利益，避免公司股票落入少數(shù)人手中，所以采取低價(jià)發(fā)行的策略，這樣能夠使得投資者產(chǎn)生投資的欲望，并且需求過剩，需要根據(jù)比例購買股票，從而將股票分散到更多人手中。

3.IPO折價(jià)現(xiàn)象的行為金融學(xué)解釋

最近十年，行為金融學(xué)取得了很大的進(jìn)步，它的重要性也與日俱增。簡而言之，它與傳統(tǒng)的金融學(xué)并沒有顯著區(qū)別，稍有差異的是，行為金融學(xué)包含了跟投資者心理、行為以及偏好等息息相關(guān)的情感心理學(xué)以及社會(huì)心理學(xué)等內(nèi)容。這些心理學(xué)的研究表明：人們的思維方式具有典型的特征，比如保守主義、盲目自信、偏激選擇、莫名厭惡等，并且在做出具體行為時(shí)，會(huì)產(chǎn)生一定的偏差，從而導(dǎo)致連鎖反應(yīng)以及磨盤現(xiàn)象，通過行為金融學(xué)，能夠從全新的角度思考IPO折價(jià)現(xiàn)象，并提出科學(xué)合理的假說：

3.1判斷過度

很多投資者都過于自信，這就導(dǎo)致對(duì)事情的判斷出現(xiàn)問題，常常忽視可能存在的風(fēng)險(xiǎn)而做出過高的預(yù)測，有些時(shí)候甚至對(duì)于具體事實(shí)視而不見，只相信自己的感覺，尤其是覺得這只股票會(huì)大賺一筆時(shí)，就會(huì)對(duì)股價(jià)的走勢充滿信心，志在必得，導(dǎo)致股價(jià)的價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值發(fā)生偏離。特別是在某一個(gè)時(shí)期內(nèi)，IPO股票趨勢平穩(wěn)，形勢大好，投資者就會(huì)在在上市第一天大量購買IPO股票，巨大的需求拉動(dòng)了交易的價(jià)格，并持續(xù)一段時(shí)間，雖然股票正在熱銷，但是隨時(shí)都可能結(jié)束，所以為了避免風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行者還是需要確保IPO折價(jià)程度不能過低，以便能夠補(bǔ)償發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)時(shí)給承銷商造成的損失[2]。

3.2認(rèn)識(shí)不足

與判斷過度的投資者相反，有些投資者的認(rèn)識(shí)十分有限，并沒有長遠(yuǎn)考慮，尤其是首日公開發(fā)行的股票，常常是利好消息多于利空消息，導(dǎo)致一些利空消息沒有得到重視，也就使得投資者沒有認(rèn)識(shí)到可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，只憑表面現(xiàn)象，大量購買股票，導(dǎo)致IPO折價(jià)現(xiàn)象。目前的市場對(duì)于利空消息的重視和反應(yīng)都是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，出于利益關(guān)系，會(huì)導(dǎo)致股價(jià)降低的利空消息往往只是掌握在少部分知情者手中，并不會(huì)像利好消息那樣廣泛傳播，尤其是股票的經(jīng)紀(jì)人，一旦泄露或者報(bào)道發(fā)行股票公司的負(fù)面新聞，以后的合作機(jī)會(huì)就沒有了，而且市場也不會(huì)馬上散發(fā)這一消息，加上發(fā)行者和承銷商都希望股票價(jià)格高漲，一些負(fù)面消息被層層壓制，使得人們對(duì)利空消息置若罔聞，也就間接導(dǎo)致了IPO折價(jià)現(xiàn)象。

3.3平衡盲目

當(dāng)投資股票產(chǎn)生收益對(duì)自己有利時(shí)，投資者往往把成功歸于自己的決策和主見，認(rèn)為自己英明神武，當(dāng)購買的股票造成損失對(duì)自己不利時(shí)，投資者卻常常認(rèn)為是不可知因素或者是不可控制的因素引起的，與自己的行為無關(guān)，自己毫無責(zé)任，并且依然自信滿滿。因?yàn)檫@種自高自大的人是不會(huì)自我檢討和反省的，只會(huì)去找理由和找原因證明不是自己的錯(cuò)，從而維護(hù)自己的形象，讓自己的自尊不受打擊，保持謎一樣的心里平衡。很多投資者都高估了自己的價(jià)值，尤其是當(dāng)股票增值后，人們覺得自己的貢獻(xiàn)無與倫比，當(dāng)個(gè)人掌握的信息與市場信息一致時(shí)，投資的信心會(huì)不斷增強(qiáng)，但是即使個(gè)人掌握的信息與市場信息不一致，投資的信息也不會(huì)減弱，總而言之，公共信息在這類投資者身上的作用，只是鞏固和加深了投資者的自信。特別是一個(gè)公司的業(yè)績比較好，投資者會(huì)形成固定的印象，就是這家公司的股票沒有問題，會(huì)獲得持續(xù)收益，而當(dāng)股票的消息顯示為利好時(shí)，投資者會(huì)覺得判斷沒錯(cuò)，而如果消息為利空，投資者也會(huì)自我安慰，覺得這只是暫時(shí)的低迷，馬上會(huì)有改觀，而且隨著股票的熱銷，投資者會(huì)不斷地進(jìn)行投資，使得股票上市的第一天價(jià)格上升，與實(shí)際價(jià)格不符，造成IPO折價(jià)現(xiàn)象[3]。

結(jié)論：

綜上所述，我國證券市場發(fā)展不平衡，IPO現(xiàn)象十分明顯，產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因也十分復(fù)雜，所以根據(jù)行為金融學(xué)的解釋，投資者需要能夠清醒地認(rèn)識(shí)到自己的心理和行為會(huì)受到很多因素的影響，并且學(xué)會(huì)控制自己的情緒，避免行為出現(xiàn)偏差，從而合理進(jìn)行投資。

參考文獻(xiàn)

[1]李紅.IPO折價(jià)現(xiàn)象解析[J].合作經(jīng)濟(jì)與科技，2016（07）：46-48.

[2]暴龍.關(guān)于行為金融學(xué)基本問題分析[J].現(xiàn)代營銷（下旬刊），2017（02）：96-97.

[3]周楠.行為金融學(xué)的股市投資應(yīng)用[J].蚌埠學(xué)院學(xué)報(bào)，2017，6（04）：112-115+130.

（作者單位：江蘇省農(nóng)墾集團(tuán)有限公司）