■本刊首席時(shí)政觀察員

★初步核算，一季度國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長6.8%，增速與上年四季度持平，連續(xù)11個(gè)季度保持在6.5—6.9%的區(qū)間，增長的穩(wěn)定性進(jìn)一步提高。

★國家發(fā)改委有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，未來將按照“控制總量、優(yōu)化結(jié)構(gòu)、服務(wù)實(shí)體、審慎推進(jìn)、防范風(fēng)險(xiǎn)”的原則，著力優(yōu)化外債結(jié)構(gòu)，有效防范企業(yè)外債風(fēng)險(xiǎn)?！?017年，我國宏觀杠桿率上升幅度為2.7個(gè)百分點(diǎn)，比2012—2016年年均上升幅度低10.8個(gè)百分點(diǎn)。

【本文重要信源】

1.寧吉喆：經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中向好 高質(zhì)量發(fā)展向前邁進(jìn)；2.FT中文網(wǎng)：2018年下半年中國經(jīng)濟(jì)展望；3.經(jīng)濟(jì)參考報(bào)：積極財(cái)政聚力增效錨定高質(zhì)量發(fā)展 減稅降費(fèi)下半年仍有新空間

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“不穩(wěn)定不確定”是2018年宏觀經(jīng)濟(jì)的一個(gè)熱詞。各方對此的看法和說法也充滿“不確定”，尤其是在“中美第三次國運(yùn)交鋒”背景下?？傮w來說，宏觀經(jīng)濟(jì)管理部門相對比較樂觀，而各大智庫機(jī)構(gòu)保持謹(jǐn)慎。按照慣例，下個(gè)月中央政治局將召開會(huì)議，定調(diào)下半年經(jīng)濟(jì)。從此前兩次的會(huì)議情況看，穩(wěn)中求進(jìn)這個(gè)工作總基調(diào)已多次得到確認(rèn)，三大攻堅(jiān)戰(zhàn)則志在必得。實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是小微企業(yè)將受到特別重視。今年是改革開放40周年，中國經(jīng)濟(jì)應(yīng)該而且也必須以一張漂亮的答卷成為這一歷史時(shí)刻的見證。

1上半年經(jīng)濟(jì)四大特征

從去年開始，經(jīng)濟(jì)下行壓力受到中央特別關(guān)注。由于美國貿(mào)易戰(zhàn)更多是出于遏制中國轉(zhuǎn)型升級(jí)的長期考慮，這并非短期可以化解的矛盾。因此，持續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需將是中國經(jīng)濟(jì)對下行壓力的第一反應(yīng)。由此形成上半年經(jīng)濟(jì)的幾個(gè)明顯特征。

供給側(cè)改革主導(dǎo)的宏觀政策正在向需求側(cè)適度傾斜。供給和需求同時(shí)發(fā)力，新的政策方向更加具有“結(jié)構(gòu)性”特征，內(nèi)需對于短期經(jīng)濟(jì)增長的重要性提升?；A(chǔ)設(shè)施投資下行，地產(chǎn)和基建等傳統(tǒng)投資不再是擴(kuò)內(nèi)需主力。在結(jié)構(gòu)性去杠桿的同時(shí)降低企業(yè)融資成本，是穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)有益的杠桿。這將有效對沖市場因中美摩擦引發(fā)的擔(dān)憂，穩(wěn)定市場預(yù)期，提高風(fēng)險(xiǎn)偏好，并打消一部分人對于“簡單放水”的預(yù)期。此外，目前正在進(jìn)行的機(jī)構(gòu)改革，將加快政府職能轉(zhuǎn)變和重構(gòu)，這種轉(zhuǎn)變客觀上也會(huì)帶來政府投資能力的弱化。同時(shí)，“擠水分”也在繼續(xù)。目前已經(jīng)有十多個(gè)省市對投資參數(shù)進(jìn)行了大規(guī)模地“打回原形”。在高質(zhì)量發(fā)展的需求下，新一屆政府在投資數(shù)據(jù)上已經(jīng)有所收斂。因此，對于目前固定資產(chǎn)投資的下滑，應(yīng)該看到現(xiàn)象背后的本質(zhì)。

降低企業(yè)特別是小微企業(yè)融資成本是重中之重。上半年，貨幣政策聚焦“小”，財(cái)稅政策鼓勵(lì)“免”，極大改善了小微企業(yè)的融資難和融資貴問題。同時(shí)，宏觀政策更加注重防止金融空轉(zhuǎn)，監(jiān)管和貨幣政策繼續(xù)保持結(jié)構(gòu)性調(diào)整。在擴(kuò)大內(nèi)需的同時(shí)避免擴(kuò)大產(chǎn)能和推高資產(chǎn)價(jià)格。其中，從2015年12月中央政治局會(huì)議首次提出的“降低財(cái)務(wù)成本”，到今年4月份中央政治局會(huì)議再提“降低企業(yè)融資成本”，從中性偏緊過渡到中性偏松的跡象，貨幣政策的重磅信號(hào)值得關(guān)注。

不只是銀行和樓市，來自資本市場的風(fēng)險(xiǎn)受到普遍的嚴(yán)格監(jiān)管。更加注重防范因資本市場大起大落而引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。鑒于部分地區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍然居高不下、房地產(chǎn)泡沫有卷土重來之勢，尤其是居民部門杠桿率快速上升的情況，相機(jī)調(diào)控、定向調(diào)控更加重要，對重點(diǎn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)與財(cái)政狀況良好省份的基建投資、長效調(diào)節(jié)機(jī)制相關(guān)的房地產(chǎn)投資以及消費(fèi)升級(jí)與服務(wù)業(yè)開放領(lǐng)域的政策保障應(yīng)該延續(xù)。

經(jīng)濟(jì)邊際好轉(zhuǎn)中生產(chǎn)端表現(xiàn)得明顯。5月制造業(yè)PMI由上月的51.4%回升至51.9%，達(dá)到2017年10月以來最高水平，也是2012年以來同期最好表現(xiàn)。這為整個(gè)社會(huì)保持良好發(fā)展預(yù)期創(chuàng)造了條件。中央推出的一系列政策質(zhì)量和透明度提升，各地改善營商環(huán)境的重大舉措陸續(xù)出臺(tái)并不斷深化，人才爭奪戰(zhàn)在各大中小城市打響，傳遞了經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行向好的信心。

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三部門集體發(fā)聲 股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)總體可控

6月26日凌晨，就近期市場擔(dān)憂的股票質(zhì)押交易，上交所、深交所和中國證券業(yè)協(xié)會(huì)集體發(fā)聲穩(wěn)定市場。上交所認(rèn)為“滬市上市公司股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)總體可控”，并列出數(shù)據(jù)。深交所也列出市場數(shù)據(jù)，指出“深市質(zhì)押平倉風(fēng)險(xiǎn)總體可控”。中國證券業(yè)協(xié)會(huì)以“負(fù)責(zé)同志”答記者問的形式，摸排證券公司后給出了“證券公司總體對股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制是有效的，同時(shí)，行業(yè)經(jīng)營狀況良好、財(cái)務(wù)穩(wěn)健、流動(dòng)性充足”的結(jié)論。實(shí)際上，證監(jiān)會(huì)在2015年之后對股權(quán)質(zhì)押證監(jiān)會(huì)就采取了嚴(yán)監(jiān)管措施。特別是今年以來，多個(gè)政策頻發(fā)旨在控制股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。目前，券商大多開展的是場內(nèi)質(zhì)押業(yè)務(wù)，出現(xiàn)大規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)甚至系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性不大。 資料來源：根據(jù)媒體公開報(bào)道綜合整理

【決策看點(diǎn)】

●據(jù)《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》6月27日報(bào)道，當(dāng)天，市場流傳出一份湖南省常德市政府在6月22日召開的化解政府債務(wù)的專題會(huì)議內(nèi)容紀(jì)要，引發(fā)熱議。當(dāng)日，常德市政府金融辦即發(fā)表公開聲明稱，“網(wǎng)傳有關(guān)內(nèi)容失實(shí)”“（常德市）債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控”。但有接近會(huì)議的人士亦對記者表示，網(wǎng)傳的紀(jì)要內(nèi)容里，“有部分屬實(shí)，這個(gè)會(huì)議的主旨是希望各金融機(jī)構(gòu)不抽貸。會(huì)議中，有個(gè)別（常德）市里的領(lǐng)導(dǎo)情緒激動(dòng)，說了類似的氣話?！?/p>

但5月份也有一個(gè)爭議問題，即經(jīng)濟(jì)“三駕馬車”中被寄予厚望的居民消費(fèi)陷入歷史低谷。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的指標(biāo)解釋，目前我國社會(huì)消費(fèi)品零售總額統(tǒng)計(jì)口徑主要用的是實(shí)物商品金額以及提供餐飲服務(wù)所取得的收入金額等，占居民消費(fèi)總支出的比重越來越大的服務(wù)性消費(fèi)未在統(tǒng)計(jì)之列。從這個(gè)角度說，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速已不能代表消費(fèi)的變化狀況。隨著新一輪個(gè)稅改革的推開，對于居民可支配收入提升和對消費(fèi)的刺激將是全方位的，加上汽車進(jìn)口關(guān)稅下降等利好政策，以及中國經(jīng)濟(jì)仍然處于居民消費(fèi)的快速升級(jí)階段，居民消費(fèi)在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長方面將發(fā)揮更大作用，新零售、新消費(fèi)的窗口期已經(jīng)打開。

2 下半年經(jīng)濟(jì)五大不確定性問題

今年以來，雖然經(jīng)濟(jì)增速止跌企穩(wěn)并小幅回升，顯示基本面優(yōu)勢與增長韌性。但經(jīng)濟(jì)潛力仍受到體制不完善因素制約，鞏固企穩(wěn)回升走勢仍面臨不少困難。尤其是在全球性貿(mào)易爭端持續(xù)的背景下，經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步復(fù)雜化，穩(wěn)增長仍面臨諸多不確定性因素。

最大的不確定性來自美國。

相關(guān)機(jī)構(gòu)測算顯示，美國貿(mào)易保護(hù)主義政策與中美經(jīng)貿(mào)摩擦風(fēng)險(xiǎn)對中國GDP、就業(yè)、貿(mào)易的直接影響并不大，但對市場預(yù)期和供應(yīng)鏈調(diào)整的影響較大。這種市場預(yù)期正從股票市場和債券市場傳遞，最直接的影響是出口，成為最大的外部不確定性。另外，最近新興經(jīng)濟(jì)體劇烈波動(dòng)，引發(fā)了全球金融市場的波動(dòng)。如何妥善應(yīng)對各種可能的貿(mào)易摩擦，是中國面臨的一個(gè)巨大挑戰(zhàn)。同時(shí)，鑒于固定資產(chǎn)投資增速放緩勢頭明顯，加上貿(mào)易摩擦加劇背景下出口增速可能出現(xiàn)的快速下滑，更需要警惕下半年經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)超預(yù)期下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

隱形滯脹風(fēng)險(xiǎn)集聚需要倍加關(guān)注。目前，通脹上行動(dòng)力逐漸積聚，預(yù)計(jì)明年上半年上行壓力較大。而今年下半年，影響后期價(jià)格走勢的因素錯(cuò)綜復(fù)雜，價(jià)格運(yùn)行不確定性仍然較強(qiáng)。部分食品和資產(chǎn)價(jià)格上漲過快，相關(guān)價(jià)格劇烈波動(dòng)需引起重點(diǎn)關(guān)注。另有數(shù)據(jù)顯示，我國居民部門的杠桿率已達(dá)49%，表明居民部門負(fù)債率居高不下，而居民部門負(fù)債中70%的債務(wù)來自房貸，加劇房地產(chǎn)市場矛盾積累，也表明房貸或者居民部門的債務(wù)對消費(fèi)有擠出效應(yīng)。因此，在房價(jià)持續(xù)上漲與家庭債務(wù)壓力不斷加大背景下，須警惕消費(fèi)增速過快下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

民營企業(yè)融資壓力不容小覷。信貸緊縮正讓國內(nèi)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷陣痛。中小企業(yè)融資難融資貴的問題在流動(dòng)性縮減之際更加凸顯，企業(yè)信用債違約勢頭呈上升勢頭，民間投資增速再次下滑的風(fēng)險(xiǎn)尤須警惕。另外，去杠桿的非對稱性加劇。民營企業(yè)的大部分融資包括信貸，都是通過非銀行金融機(jī)構(gòu)或銀行的表外和同業(yè)業(yè)務(wù)的渠道獲得的。隨著各項(xiàng)監(jiān)管措施逐步到位，去杠桿加快了同業(yè)業(yè)務(wù)、表外業(yè)務(wù)等的收縮，這給民營企業(yè)融資造成了很

【決策看點(diǎn)】

●長沙“反炒房”調(diào)控政策發(fā)布后，引起社會(huì)強(qiáng)烈反響。6月27日，長沙市住建委出臺(tái)《關(guān)于執(zhí)行長政辦函[2018]75號(hào)文件細(xì)則》，對“反炒房”調(diào)控政策實(shí)施過程中的相關(guān)問題進(jìn)行明確。根據(jù)細(xì)則，在項(xiàng)目銷售過程中，參加樓盤搖號(hào)的人數(shù)不超過可售房源的1.5倍；申購人數(shù)超過1.5倍的，優(yōu)先滿足戶籍或工作單位地點(diǎn)在限購區(qū)域內(nèi)的剛需群體。

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國開行棚改政策調(diào)整：審批權(quán)上收總行，新項(xiàng)目暫停審批

6月25日，有市場傳聞稱，國開行總行棚改項(xiàng)目合同簽訂審批權(quán)回收總行，全國一刀切。當(dāng)日晚間，國開行新聞辦公室回應(yīng)媒體稱，今年以來，開發(fā)銀行嚴(yán)格執(zhí)行國家有關(guān)棚改政策，在國務(wù)院相關(guān)部委指導(dǎo)下，配合地方政府依法合規(guī)開展棚改融資工作。國開行有關(guān)人士向媒體表示，國開行分支行暫停棚改項(xiàng)目審批，且審批權(quán)限上收總行屬實(shí)。目前，已經(jīng)在放款的存量項(xiàng)目還是照常，“至于未來還批不批，現(xiàn)在還不知道?！贝舜闻锔捻?xiàng)目審批暫停，或與財(cái)政系統(tǒng)整治地方政府負(fù)債有關(guān)。大壓力，而且市場利率也在上升，融資成本仍在高位運(yùn)行。

資料來源：《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》2018年6月26日

警惕地方政府債務(wù)問題，尤其是隱性債務(wù)問題。截至2017年末，我國地方政府債務(wù)16.47萬億元，債務(wù)率低于國際警戒標(biāo)準(zhǔn)。但隱性債務(wù)規(guī)模具體多大還沒有一個(gè)準(zhǔn)確數(shù)字。如果把隱性債務(wù)也考慮進(jìn)去，地方政府未來的償債壓力會(huì)很大。同時(shí)，由于地區(qū)發(fā)展不平衡，有些地方償付能力不足，已經(jīng)出現(xiàn)借新還舊，借新還息來接續(xù)債務(wù)，在融資環(huán)境收緊的背景下，更須警惕去杠桿過程中金融體系不穩(wěn)定性加劇的風(fēng)險(xiǎn)。

轉(zhuǎn)方式調(diào)結(jié)構(gòu)歷史性交匯期的新挑戰(zhàn)。習(xí)近平總書記指出，我們迎來了世界新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革同我國轉(zhuǎn)變發(fā)展方式的歷史性交匯期，“有的歷史性交匯期可能產(chǎn)生同頻共振，有的歷史性交匯期也可能擦肩而過”。當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)處于傳統(tǒng)增長動(dòng)能衰減和轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展“雙碰頭”階段，迫切需要通過新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，助力經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。目前，一些體制機(jī)制頑疾仍然是制約新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的最大掣肘。其中，對傳統(tǒng)發(fā)展的路徑依賴，導(dǎo)致新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換不暢。政策碎片化甚至互相沖突，影響政策作用有效發(fā)揮。高端要素支撐不足，“缺人才、缺技術(shù)、缺資金”嚴(yán)重制約新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換。

3 保持戰(zhàn)略定力三個(gè)關(guān)鍵

“黑天鵝”依然存在，“灰犀牛”仍在徘徊。新華社6月19日發(fā)文指出，中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)健，有底氣應(yīng)對不確定因素。關(guān)鍵是在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深入推進(jìn)過程中，保持戰(zhàn)略定力，推進(jìn)供給與需求在更高水平上的平衡。

深入推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。堅(jiān)持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上，繼續(xù)抓好“三去一降一補(bǔ)”。大力度破除無效供給。堅(jiān)持用市場化法治化手段，嚴(yán)格執(zhí)行環(huán)保、質(zhì)量、安全等法規(guī)標(biāo)準(zhǔn)，化解過剩產(chǎn)能、淘汰落后產(chǎn)能。加快處置僵尸企業(yè)，做好“債轉(zhuǎn)股”落地。在防止國有資產(chǎn)流失的同時(shí)，凝聚好“向民資適度讓利是社會(huì)福利最大化的結(jié)果，并不等同于國資流失”這一共識(shí)，明確國有低效資產(chǎn)價(jià)值評估和銀行不良債務(wù)處置原則。進(jìn)一步激發(fā)民間投資活力，尤其是鄉(xiāng)村振興中的民間投資。鼓勵(lì)民間資本投資建設(shè)各類研發(fā)機(jī)構(gòu)、技術(shù)轉(zhuǎn)移和科技成果對接平臺(tái)及物理空間?？陀^面對“去杠桿用力過猛”的批評，警惕過度緊縮型的去杠桿可能造成的企業(yè)倒閉、金融壞賬、經(jīng)濟(jì)崩盤等局面。通過匯率手段提高外向型企業(yè)競爭力，為貿(mào)易戰(zhàn)真正開打后贏得更大回旋空間。

培育新動(dòng)能方面要繼續(xù)加大力度。要以創(chuàng)新推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，同時(shí)，創(chuàng)新的涌現(xiàn)又依靠供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革構(gòu)建鼓勵(lì)自

【決策看點(diǎn)】

●6月26日，杭州市住保房管局發(fā)布通報(bào)，在杭州市住房限購區(qū)域范圍內(nèi)，暫停向企事業(yè)單位和其他機(jī)構(gòu)銷售住房。該通報(bào)的起源是因?yàn)楣C搖號(hào)、公開銷售政策補(bǔ)充的新規(guī)定，這也是繼西安、長沙之后，全國第三個(gè)明確暫停公司購買商品住宅的城市。中原地產(chǎn)研究中心統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，6月份以來，房地產(chǎn)調(diào)控政策繼續(xù)密集發(fā)布，累計(jì)有超過18個(gè)城市再次發(fā)布調(diào)控政策，核心內(nèi)容依然是限售等升級(jí)政策。而今年1—5月份，全國已經(jīng)累計(jì)發(fā)布159次調(diào)控，年內(nèi)房地產(chǎn)累計(jì)調(diào)控政策發(fā)布次數(shù)已經(jīng)超過180次。主創(chuàng)新的體制機(jī)制。當(dāng)前，我國仍然存在核心技術(shù)創(chuàng)新能力不足的問題。強(qiáng)化創(chuàng)新主要依靠產(chǎn)權(quán)激勵(lì)，產(chǎn)權(quán)激勵(lì)是最好的激勵(lì)方式。創(chuàng)新體制機(jī)制，將科研人員的腦力勞動(dòng)投入和資金設(shè)備的投入作為共同投入，科研人員分享形成的成果的產(chǎn)權(quán)。積極探索在研發(fā)活動(dòng)開始前的分割確權(quán)，明確創(chuàng)新成果中科研人員的產(chǎn)權(quán)及實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化后的收益分享機(jī)制。

強(qiáng)化制度供給，大力推進(jìn)競爭政策實(shí)施。盡快在關(guān)鍵領(lǐng)域深化全面深化改革各項(xiàng)議程，為鞏固國民經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好并為新一輪經(jīng)濟(jì)內(nèi)生景氣增長到來創(chuàng)造必要條件。圍繞建立和完善公平競爭審查制度，在確立競爭政策的基礎(chǔ)性地位的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)競爭政策從基礎(chǔ)性到?jīng)Q定性地位的躍升，讓落后企業(yè)退出，讓優(yōu)質(zhì)企業(yè)成長，真正讓市場“說了算”。市場決定性作用與競爭政策的決定性地位是一致的。近年來，圍繞產(chǎn)業(yè)政策是否應(yīng)該退出經(jīng)濟(jì)學(xué)界存在很大爭議。在經(jīng)濟(jì)追趕階段，政府為了集中有限的資源來達(dá)到產(chǎn)業(yè)追趕的目標(biāo)，可以通過實(shí)施產(chǎn)業(yè)政策，對特定產(chǎn)業(yè)給予相應(yīng)的扶持。隨著中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，產(chǎn)業(yè)政策要保持謹(jǐn)慎和克制，逐漸退出和讓位與市場主體。創(chuàng)新需要不斷試錯(cuò)，試錯(cuò)主要依靠企業(yè)和競爭。要正確把握競爭政策和產(chǎn)業(yè)政策、政府作用等的關(guān)系，加快推進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。

理解經(jīng)濟(jì)周期可以有三個(gè)維度，即周期事實(shí)、周期理論以及經(jīng)濟(jì)政策。2018年中國經(jīng)濟(jì)政策的周期性特征已經(jīng)十分鮮明，中國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展內(nèi)外環(huán)境發(fā)生深刻演變。以慶祝改革開放40年為標(biāo)志，中國經(jīng)濟(jì)開啟新一輪改革周期，但逆改革或改革停滯的阻力仍在，改革空轉(zhuǎn)的問題值得警惕。宏觀經(jīng)濟(jì)政策需要因時(shí)而變、相機(jī)抉擇。新時(shí)代中國發(fā)展目標(biāo)更加多元，通過全面深化改革擴(kuò)大開放和落實(shí)新發(fā)展理念以保持經(jīng)濟(jì)較快增長，通過內(nèi)政與外交政策措施有效組合維護(hù)有利于中國和平發(fā)展的外部環(huán)境，是保證中國成功實(shí)現(xiàn)提前建成現(xiàn)代化目標(biāo)所要求的必要任務(wù)。