王丹彤

[摘 要]作為現(xiàn)代金融市場(chǎng)價(jià)格理論的重要基礎(chǔ)，我們需依賴不斷更新的數(shù)據(jù)對(duì)CAPM模型在中國(guó)市場(chǎng)的有效性和適用性進(jìn)行實(shí)證分析。文章從滬深股市隨機(jī)選取80只A股股票，分析其從2013年4月至2018年3月共60個(gè)月的數(shù)據(jù)。利用Excel及Eviews進(jìn)行分析，得出各只股票的貝塔系數(shù)與可決系數(shù)。進(jìn)而得出結(jié)論：一是CAPM并不能完全適用于中國(guó)股市；二是滬深A(yù)股市場(chǎng)更加適合風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者；三是CAPM的局限性源于自身的條件限制和中國(guó)股市的不成熟，而其適用性會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)。

[關(guān)鍵詞]CAPM；滬深股市；回歸分析；貝塔系數(shù)；可決系數(shù)

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2018.29.048

1 前 言

CAPM（Capital Asset Pricing Model）是William Sharp、John Lintner和Mossion基于Harry Markowitz的資產(chǎn)組合理論所提出的首個(gè)可用于計(jì)量檢驗(yàn)的金融資產(chǎn)定價(jià)均衡模型。作為當(dāng)代金融市場(chǎng)價(jià)格理論的基石，CAPM的研究具有理論和實(shí)踐意義。從理論上講，CAPM關(guān)注證券市場(chǎng)中多樣化投資組合中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)之間的數(shù)量關(guān)系，并分析了證券收益對(duì)市場(chǎng)組合收益變動(dòng)的敏感性。實(shí)踐上，CAPM分析結(jié)果可幫助投資者判斷由于風(fēng)險(xiǎn)存在而產(chǎn)生的額外報(bào)酬能否達(dá)到預(yù)期，以此做出評(píng)價(jià)與決策，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的優(yōu)化合理配置。近年來(lái)，基于資本資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)證分析層出不窮且結(jié)果大相徑庭。然而，中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展正快，上市公司的規(guī)模制度等時(shí)時(shí)調(diào)整，因此，CAPM的適用性與有效性需不斷通過(guò)新數(shù)據(jù)進(jìn)行重新檢驗(yàn)，以觀察是否發(fā)生顯著變化。

2 CAPM一般概述

2.1 前提假設(shè)

2.1.1 市場(chǎng)假設(shè)

第一，市場(chǎng)不存在摩擦。即無(wú)交易費(fèi)和稅負(fù)，并且資本市場(chǎng)信息對(duì)稱，所有的投資者都可以立刻無(wú)償?shù)孬@得所有有價(jià)值的信息。此外，不存在通貨膨脹，折現(xiàn)率也不發(fā)生改變。

第二，競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)。不存在價(jià)格壟斷，存在均衡狀態(tài)，任一投資者都不會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成太大影響。

第三，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率自由借貸。

第四，投資可以無(wú)限制細(xì)分。允許投資組合里含有非整數(shù)的股份，投資者可以采用任意的比例來(lái)分配投資。

2.1.2 投資者假設(shè)

第一，主宰原則（Dominance Rule）。投資者均為風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，面臨同等收益率時(shí)，選擇風(fēng)險(xiǎn)較低的證券；投資者也很貪婪，當(dāng)面臨同樣的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，他們會(huì)選擇給他們帶來(lái)更高回報(bào)的證券。

第二，一致性預(yù)期。所有投資者對(duì)資產(chǎn)的收益以及風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期都相同，因此市場(chǎng)只存在一個(gè)效率邊界。

第三，所有投資者的投資時(shí)長(zhǎng)相同，且均為單期。

第四，投資者主要依靠預(yù)期收益率和風(fēng)險(xiǎn)做出決策。投資者也依靠預(yù)期收益率、收益的方差和標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)評(píng)估投資組合。

2.2 CAPM模型表述

2.3 貝塔系數(shù)（β）

作為衡量證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)（非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)已通過(guò)投資組合的多樣化減少），是個(gè)股回報(bào)率隨市場(chǎng)回報(bào)率變化的程度。投資者可利用β預(yù)測(cè)證券的未來(lái)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，以調(diào)整投資組合，做出更加理智的決策。

在大盤呈大漲趨勢(shì)時(shí)，投資者應(yīng)選擇β系數(shù)高的證券，以放大市場(chǎng)收益；當(dāng)大盤呈下跌趨勢(shì)時(shí)，投資者應(yīng)盡量選擇β系數(shù)低的證券，以防御風(fēng)險(xiǎn)，降低損失。

3 實(shí)證研究

3.1 數(shù)據(jù)來(lái)源

本次估計(jì)分別選取深證、上證A股為研究對(duì)象，隨機(jī)抽取40只深證A股股票和40只上證A股股票為樣本，涵蓋各個(gè)行業(yè)以保證樣本的一致運(yùn)用性。研究期限為2013年4月26日至2018年3月30日，分析此60個(gè)月的數(shù)據(jù)，保證數(shù)據(jù)充足，提升估計(jì)精度。本文所有數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)。

3.2 各比率的選擇與計(jì)算

3.2.1 股票收益率

其中Rt表示在第t月的最后一個(gè)交易日該種股票收益率，Pt表示在t月最后一個(gè)交易日的該種股票收盤價(jià)，Pt-1表示在第t-1月的最后一個(gè)交易日該種股票的收盤價(jià)，Dt表示該種股票在第t月的現(xiàn)金股利。

3.2.2 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率

選擇一年期存款利息代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，由于共考察五年，因此對(duì)此五年數(shù)據(jù)進(jìn)行加權(quán)平均，得到無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。

3.2.3 市場(chǎng)收益率

4 實(shí)證結(jié)果

本次估計(jì)計(jì)算分析了各只樣本股過(guò)去60個(gè)月的數(shù)據(jù)，利用CAPM模型計(jì)算出各自的貝塔系數(shù)，并使用Excel和Eviews軟件進(jìn)行了回歸分析，取得可決系數(shù)。詳見(jiàn)圖1、圖2、表1和表2。

4.1 對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)β值的分析

理論上，β是衡量股票或投資組合相對(duì)于市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的指標(biāo)，反映了個(gè)股回報(bào)率對(duì)市場(chǎng)變化的敏感度，確定市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)值為1。當(dāng)β>1時(shí)，說(shuō)明該只股票的波動(dòng)幅度高于市場(chǎng)：當(dāng)大盤上漲時(shí)，個(gè)股漲幅高于大盤；股市下跌時(shí)，個(gè)股下跌得比大盤還多。因此，這種股票也被稱為進(jìn)攻型股票，適用于風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者。當(dāng)β=1時(shí)，個(gè)股價(jià)格波動(dòng)與市場(chǎng)同步，稱為中性股票，適合風(fēng)險(xiǎn)中性投資者。當(dāng)β<1時(shí)，個(gè)股價(jià)格波動(dòng)幅度低于市場(chǎng)，稱為防御性股票，適合風(fēng)險(xiǎn)厭惡者。

根據(jù)對(duì)上述80只股票的分析，發(fā)現(xiàn)所有股票的β值都大于0，說(shuō)明所選股票與市場(chǎng)均為正相關(guān)關(guān)系。其中有44只股票的β>1，中信證券達(dá)到了1.94；35只股票的β<1，中原高速低至0.46。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，48只股票的β介于0.8～1.2，說(shuō)明超過(guò)半數(shù)的股票價(jià)格波動(dòng)與市場(chǎng)基本一致。但仍有偏離程度較大的股票存在，說(shuō)明其投機(jī)性較強(qiáng)。

4.2 對(duì)可決系數(shù)R2的分析

可決系數(shù)是一種綜合衡量回歸模型對(duì)樣本值擬合優(yōu)度的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)。本次分析中，可決系數(shù)反映了總風(fēng)險(xiǎn)中，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所占的比例。當(dāng)可決系數(shù)R2>0.5時(shí)，說(shuō)明個(gè)股收益率的變化很大程度上是由影響大盤指數(shù)的因素造成的，在80只股票中，有25只R2>0.5，其中合肥百貨的可決系數(shù)最大，達(dá)到0.74。當(dāng)R2<0.5時(shí)，說(shuō)明個(gè)股價(jià)格變動(dòng)由公司自身基本面因素造成，因此，要從公司的經(jīng)營(yíng)等處分析該股。在此次估計(jì)中，有54只股票R2<0.5，其中特力A可決系數(shù)為0.05，是最小值。以上數(shù)據(jù)說(shuō)明，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)并不能很好地解釋個(gè)股收益率的變化，非系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)不容小覷，同時(shí)，這也暗示了中國(guó)證券市場(chǎng)，不斷發(fā)展，逐漸成熟，但仍舊有所不足。

5 結(jié) 論

此次估計(jì)利用CAPM模型及回歸方程，分析了滬深股市共80只股票過(guò)去60個(gè)月的數(shù)據(jù)，計(jì)算出各個(gè)股的β系數(shù)與可決系數(shù)，并得到如下結(jié)論。

5.1 CAPM模型于中國(guó)證券市場(chǎng)的適用性不強(qiáng)

雖然超半數(shù)的股票，β系數(shù)介于0.8～1.2之間，說(shuō)明其價(jià)格變動(dòng)與市場(chǎng)收益率變動(dòng)基本一致。然而只有30%的股票可決系數(shù)大于0.5，說(shuō)明系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所占總風(fēng)險(xiǎn)比重較小，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的作用仍舊不容小視，投資者不能僅依賴CAPM模型進(jìn)行投資決策，還應(yīng)考量公司經(jīng)營(yíng)等自身基本面的情況。但我們?nèi)钥蓪ⅵ孪禂?shù)作為決策的輔助判斷標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)大盤上漲時(shí)，可選擇β>1的股票，以獲取更多的收益；當(dāng)大盤下跌時(shí)，選擇β<1的股票，盡量減少損失。

5.2 研究結(jié)論隨樣本數(shù)據(jù)的選擇變化較大

在樣本數(shù)據(jù)的選擇時(shí)，剔除了不連續(xù)的股票，并且樣本數(shù)據(jù)有限，這些都可能會(huì)影響最終結(jié)論的代表性。在中國(guó)滬深股市，大多數(shù)的股票為進(jìn)攻性股票，其價(jià)格波動(dòng)幅度高于市場(chǎng)收益率的變化，因此更加適合風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者。此外，綜合觀察其中可決系數(shù)較大的股票，除銀行外，擬合度較高伴隨著較高的貝塔系數(shù)，即高風(fēng)險(xiǎn)高收益的股票。其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)依舊占據(jù)較高比例，個(gè)股價(jià)格大盤波動(dòng)的影響較大，不容忽視。

5.3 CAPM模型的局限性

其局限性主要分為兩個(gè)方面。其一，模型的前提條件在中國(guó)滬深股市就很難滿足。例如，模型假定所有投資者對(duì)資產(chǎn)的收益以及風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期都相同，因此市場(chǎng)只存在一個(gè)效率邊界，在現(xiàn)實(shí)中，這很難做到。其二，中國(guó)股市仍處于發(fā)展階段。相比歷史較舊的西方證券市場(chǎng)，中國(guó)股市發(fā)展時(shí)間短且受政策性影響較大，因此要審慎考慮CAPM模型在我國(guó)的應(yīng)用。

在當(dāng)代中國(guó)證券市場(chǎng)，比較過(guò)往數(shù)據(jù)及分析可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)正在不斷努力趨向于滿足資本資產(chǎn)定價(jià)模型的各項(xiàng)假設(shè)，因此其適用性也在不斷提高，相信在不久的將來(lái)會(huì)發(fā)揮出更大的作用。對(duì)于國(guó)家，應(yīng)該乘勝追擊，進(jìn)行進(jìn)一步的市場(chǎng)建設(shè)并且改善投資環(huán)境。對(duì)于我們，應(yīng)該不斷進(jìn)步創(chuàng)新，不斷采用更加完善的實(shí)證研究方法對(duì)不斷的更新的市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，以其給予投資者更加可靠的信息，實(shí)現(xiàn)投資者資產(chǎn)的優(yōu)化合理配置。

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