樊亮

摘 要：投資內(nèi)部收益率是項(xiàng)目投資決策的核心量化指標(biāo)。使用傳統(tǒng)定義的內(nèi)部收益率計(jì)算方式在一定程度會有局限性和爭議性，進(jìn)而影響投資決策。結(jié)合巴基斯坦電力政策下的電價(jià)測算模型與投資內(nèi)部收益率基本概念，對電價(jià)模型的邊界條件進(jìn)行了一定的假設(shè)，并對內(nèi)部收益率進(jìn)行一定程度的探討，以期計(jì)算結(jié)果更貼近實(shí)際，更具參考和指導(dǎo)性。

關(guān)鍵詞：巴基斯坦；成本加回報(bào)；電價(jià)；內(nèi)部收益率

中圖分類號：F23 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.28.043

根據(jù)目前巴基斯坦已批復(fù)的私營水電項(xiàng)目各階段性電價(jià)分析，成本加回報(bào)模式的主要特點(diǎn)是1）固定資本金收益率，即根據(jù)建設(shè)期資本金的實(shí)際注入情況，確定由固定資本金收益率帶來的電價(jià)收入，巴基斯坦水電項(xiàng)目成本加回報(bào)模式資本金收益率一般為17%；2）購電方理論上認(rèn)可所有建設(shè)期和發(fā)電期的合理成本，該成本都應(yīng)在電費(fèi)收入內(nèi)體現(xiàn)，但實(shí)際上成本的金額和合理性的核定，往往需要多方反復(fù)，不斷博弈。

以上成本加回報(bào)模式的特點(diǎn)固定了資本金回報(bào)率，使得融資決策量化指標(biāo)的確定先于投資決策指標(biāo)，與傳統(tǒng)的先投資決策再融資決策相比，具備一定的特殊性?；谠撎厥庑裕枰蛢?nèi)部收益率對巴基斯坦水電項(xiàng)目的適用性和影響做更深入的分析，并結(jié)合市場環(huán)境對計(jì)算內(nèi)部收益率的邊界條件和電價(jià)模型進(jìn)行一定的探討。

1 基于成本加回報(bào)模式下水電項(xiàng)目電價(jià)模型概述

1.1 基本邊界條件設(shè)定

資本金收益率：巴基斯坦水電項(xiàng)目成本加回報(bào)模式資本金收益率需在申報(bào)電價(jià)時(shí)提出，并固定比例，一般為17%。

折現(xiàn)率：折現(xiàn)率用于測算電站運(yùn)行期內(nèi)平均上網(wǎng)電價(jià)，參照巴基斯坦核定的類似項(xiàng)目，折現(xiàn)率采用10%。

財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率：財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率可按照水電行業(yè)有關(guān)規(guī)定取值，也可以依據(jù)投資方提出的要求，或者在考慮“資金機(jī)會成本”和“資金成本”的基礎(chǔ)上綜合分析，模型假設(shè)與折現(xiàn)率取值一樣10%。

計(jì)算期：計(jì)算期取36年，其中建設(shè)期6年，運(yùn)營期為30年。

海外投資保險(xiǎn)費(fèi)：按照一般規(guī)定，中國資金投融資海外項(xiàng)目，需對項(xiàng)目進(jìn)行海外投資保險(xiǎn)，包括股權(quán)險(xiǎn)（資本金）和債權(quán)險(xiǎn)（銀行貸款）。

建設(shè)成本：項(xiàng)目裝機(jī)100MW，靜態(tài)投資1800美元/kW（不含建設(shè)期利息、建設(shè)期海外投資保險(xiǎn)費(fèi)及融資費(fèi)），平均年利用小時(shí)數(shù)為4500小時(shí)。

購電方可接受電價(jià)：根據(jù)目前巴基斯坦水電開發(fā)項(xiàng)目獲批的各階段電價(jià)，考慮該國家目前的售電電價(jià)水平，設(shè)定相對具備競爭力的水電站均化電價(jià)為8美分/度。

1.2 電價(jià)的測算

（1）根據(jù)建設(shè)投資分年度投資計(jì)劃和比例，確定投資計(jì)劃與資金籌措表，進(jìn)而確定建設(shè)期間各年度資本金、貸款、總投資金額。

（2）根據(jù)以上投資計(jì)劃與資金籌措表確定的各年度資本金，確定資本金在建設(shè)期回報(bào)，和資本金在運(yùn)營期的回報(bào)?；貓?bào)比例均為17%。

（3）根據(jù)電站運(yùn)維方式、成本費(fèi)用，確定運(yùn)營期30年項(xiàng)目的總成本費(fèi)用估算表，包括運(yùn)營期運(yùn)維成本、固定資產(chǎn)保險(xiǎn)費(fèi)、水資源費(fèi)、海外投資保險(xiǎn)費(fèi)（運(yùn)營期）、利息、折舊攤銷等；根據(jù)巴基斯坦電力政策，水電項(xiàng)目由購電方承擔(dān)水文（來水）風(fēng)險(xiǎn)，體現(xiàn)在高比例的容量電價(jià)（約占95%以上），主要包括運(yùn)營期內(nèi)不受實(shí)際發(fā)電量所影響的各項(xiàng)成本費(fèi)用。

（4）根據(jù)以上確定的運(yùn)營期的成本加資本金回報(bào)確定各年度電費(fèi)收入，換算成電量電價(jià)和容量電價(jià)，折現(xiàn)后即可得出均化電價(jià)。此電價(jià)作為投資判斷、市場競爭、電價(jià)談判等的量化指標(biāo)。

1.3 內(nèi)部收益率測算

根據(jù)項(xiàng)目投資財(cái)務(wù)現(xiàn)金流量表確定。

現(xiàn)金收入：發(fā)電收入，主要包括運(yùn)維費(fèi)用、水資源費(fèi)、固定資產(chǎn)保險(xiǎn)費(fèi)、資本運(yùn)營期投資保險(xiǎn)、資本金回報(bào)及贖回、非資本金（借貸）償還等。

現(xiàn)金流出：包括建設(shè)投資、建設(shè)期利息、建設(shè)期投資保險(xiǎn)、融資費(fèi)、運(yùn)維費(fèi)用等。

2 基于成本加回報(bào)模式下水電項(xiàng)目內(nèi)部收益率分析

2.1 現(xiàn)階段巴基斯坦水電電價(jià)模型內(nèi)部收益率測算

由于巴基斯坦現(xiàn)行電力政策為固定資本金回報(bào)率，為控制IPP項(xiàng)目的電價(jià)及資本金回報(bào)收入，對現(xiàn)階段IPP電價(jià)申請的財(cái)務(wù)模型都會限制其資本金的投入比例，而且正趨于標(biāo)準(zhǔn)化（即設(shè)定上限）?；诖吮尘埃F(xiàn)行的巴基斯坦IPP電價(jià)模型，基本為融資后的電價(jià)模型，而投資內(nèi)部收益率也在此電價(jià)模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行測算：即根據(jù)融資后的電價(jià)模型，計(jì)算全投資現(xiàn)金流時(shí)，扣除因融資所帶來的建設(shè)期利息、債權(quán)投資保險(xiǎn)、融資費(fèi)等，從而計(jì)算內(nèi)部收益率。

因?yàn)槿谫Y已經(jīng)影響到了建設(shè)總投資，包括資本金和貸款金額，進(jìn)而影響電價(jià)收入中的資本金回報(bào)和貸款本金償還部分，造成內(nèi)部收益率測算的偏差，因此需要一定的優(yōu)化。

2.2 基于成本加回報(bào)特殊性的內(nèi)部收益率測算推薦模型

邊界條件主要思路為：一是基本沿用融資后的電價(jià)模型，設(shè)定資本金與非資本金的比例，但是計(jì)算總投資時(shí)，不考慮建設(shè)期利息、融資費(fèi)及債權(quán)險(xiǎn)，使工程建設(shè)期的投入與不考慮融資情況下的投入基本一致；二是運(yùn)營期電價(jià)收入除了計(jì)算資本金回報(bào)外，對非資本金也計(jì)算一定收益率的回報(bào)，收益率可參照設(shè)定的銀行年貸款利率，使得發(fā)電收入更接近實(shí)際。此邊界條件把建設(shè)期的投入和運(yùn)營期的電價(jià)收入均進(jìn)行了優(yōu)化，結(jié)合了內(nèi)部收益率基本概念和巴基斯坦電力政策和市場實(shí)際情況，使得測算的投資收益率更具備參考性和決策性。

根據(jù)以上思路優(yōu)化模型計(jì)算：20%的投入資金按資本金回報(bào)率17%計(jì)算電價(jià)收入，80%的投入按非資本金回報(bào)率（設(shè)定年貸款利率為6%）計(jì)算電價(jià)收入測算電價(jià)和內(nèi)部收益分別為7.15美分/度和8.84%。

如資本金設(shè)定比例為25%，則內(nèi)部收益率和均化電價(jià)分別為9.64%和7.58美分/度，在考慮企業(yè)走出去及國家“一帶一路”方針政策的情況下，具備投資性。

3 基于推薦模型內(nèi)部收益率的敏感性分析

巴基斯坦水電項(xiàng)目基于成本加回報(bào)模式的談判電價(jià)，共分三個(gè)階段，分別是可研階段電價(jià)、EPC階段電價(jià)和完工階段電價(jià)，投資決策一般是在完成可研階段電價(jià)談判后，根據(jù)投資內(nèi)部收益率和均化電價(jià)水平完成。但海外水電開發(fā)項(xiàng)目的可研階段一般周期有限，勘測及設(shè)計(jì)深度也不夠，因此分析影響內(nèi)部收益率的各敏感性因素，對設(shè)計(jì)優(yōu)化、成本控制、項(xiàng)目管理及投資管理很有必要。

（1）基于以上推薦的電價(jià)模型，就建設(shè)成本、年平均利用小時(shí)數(shù)、資本金比例、資本金收益率、非資本金收益率、折現(xiàn)率對內(nèi)部收益率的敏感性分析。

（2）建設(shè)投資的變化對內(nèi)部收益率幾乎無影響，原因在于在電價(jià)模型中，資本金比例（如20%）是固定的，建設(shè)投資的增加，資本金、非資本金、資本金收益、非資本金收益均會同比例增加，即在建設(shè)期現(xiàn)金流出和運(yùn)營期現(xiàn)金流入基本是同比例變化的情況下，內(nèi)部收益率基本不變。

（3）年平均利用小時(shí)數(shù)的變化也對內(nèi)部收益率影響極小，原因在于年平均利用小時(shí)數(shù)的變化對應(yīng)電站年凈發(fā)電量的變化，而凈發(fā)電量對應(yīng)的是電量電價(jià)，其在水電電價(jià)模型中占比約只有5%，對現(xiàn)金流入的影響極小，基本不影響內(nèi)部收益率。

（4）折現(xiàn)率僅在測算均化電價(jià)時(shí)體現(xiàn)，對實(shí)際現(xiàn)金流入和流出無影響，故而不影響內(nèi)部收益率。

（5）資本金收益率對內(nèi)部收益率影響最大，雖然無明確政策依據(jù)，但現(xiàn)階段此收益率已基本得到巴基斯坦政府機(jī)構(gòu)的認(rèn)可。由于政策原因?qū)е碌淖兓勺饕欢ǖ娘L(fēng)險(xiǎn)分析。

（6）資本金比例和非資本金收益率影響其次，主要因?yàn)橘Y本金收益率較非資本金收益率設(shè)定偏高較多，相應(yīng)的影響性更大。

以上六個(gè)因素對內(nèi)部收益率影響各有不同，有的甚至沒影響，但是卻對項(xiàng)目的電價(jià)造成不同程度的影響，所以各敏感因素是相互關(guān)聯(lián)的，投資需要綜合考慮。

4 結(jié)論

基于巴基斯坦成本加回報(bào)電價(jià)模式下固定資本金回報(bào)率的特點(diǎn)，及其國家電力政策和投資環(huán)境，按照傳統(tǒng)意義上的方式對內(nèi)部收益率的測算是不足的，將內(nèi)部收益率的測算方式和巴基斯坦電力政策和市場環(huán)境相結(jié)合，優(yōu)化投資現(xiàn)金流量表的各邊界條件，使得現(xiàn)金流入和流出更趨近于實(shí)際情況，以期對財(cái)務(wù)分析和投資決策更具指導(dǎo)性。

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