李璨

摘 要：自2008年“次貸危機”之后，美聯(lián)儲在2009年至2013年期間連續(xù)四輪施行量化寬松的貨幣政策，為經(jīng)濟注入流動性，力圖從金融危機中復蘇。簡要介紹了量化寬松貨幣政策的理論基礎(chǔ)，分析了美國實施量化寬松政策對我國外匯、貿(mào)易和長期經(jīng)濟穩(wěn)定的影響，總結(jié)了我國實行多元的外匯儲備戰(zhàn)略、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、進行匯率制度改革來應對量化寬松貨幣政策沖擊的經(jīng)驗。

關(guān)鍵詞：量化寬松；貨幣政策；外匯儲備；人民幣

中圖分類號：F23 文獻標識碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.28.038

1 引言

2008年美國爆發(fā)“次貸危機”之后，全球經(jīng)濟進入全面衰退階段，各國中央銀行通過連續(xù)降息來刺激經(jīng)濟。隨著短期利率接近于零，美國、英國、日本等國家的中央銀行開始使用“量化寬松的貨幣政策”，力求通過公開市場操作，在公開市場上購買長期國債等方式向經(jīng)濟投放巨量貨幣，增加流動性。2009年1月，時任美聯(lián)儲主席伯南克指出，為應對當前的金融危機，美聯(lián)儲創(chuàng)新的利用美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表中所列的各類資產(chǎn)渠道來支持信用市場和重塑市場功能，其第一輪量化寬松貨幣政策將其資產(chǎn)負債表由8800億美元擴大至2.3萬億美元，此舉穩(wěn)定住了金融市場，拯救了銀行業(yè)，但是對就業(yè)、消費的幫助卻不大。2010年12月3日，為了進一步刺激經(jīng)濟復蘇，美聯(lián)儲推出第二輪定量貨幣寬松政策，宣布購買5000億美元國債。2012年9月14日和2012年12月13日，美聯(lián)儲相繼又推出了第三輪和第四輪的量化寬松政策，兩輪政策使得美聯(lián)儲每月資產(chǎn)采購額達到850億美元。連續(xù)的量化寬松計劃遭到了國際社會的普遍批評，被指將對全球經(jīng)濟造成不良后果。量化寬松政策的實施距今已過去了多年，世界經(jīng)濟的走勢并沒有像人們所期待的那樣恢復并走向繁榮，貿(mào)易爭端仍然頻頻出現(xiàn)，而各國的貨幣政策依然在世界經(jīng)濟競爭中扮演著重要的角色?；诖?，本文重新分析了量化寬松貨幣政策產(chǎn)生的原因和傳導機制，研究了美國實施量化寬松政策對我國外匯、貿(mào)易和長期經(jīng)濟穩(wěn)定的影響。并回顧了和總結(jié)了我國實行多元的外匯儲備戰(zhàn)略、升級產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、進行匯率制度改革來應對沖擊的經(jīng)驗。

2 量化寬松政策的理論基礎(chǔ)

現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟學已經(jīng)對量化寬松的貨幣政策給出了理論解釋。在短期，中央銀行通過公開市場業(yè)務、調(diào)整再貼現(xiàn)率和存款準備金率等貨幣調(diào)控手段增加貨幣供給，降低利率，這些手段會引起市場發(fā)生一系列的資產(chǎn)替代行為，推動經(jīng)濟的短期增長，并減少失業(yè)。但是，在經(jīng)濟下行過程中，持續(xù)的降息會導致短期名義利率很低，甚至為降到零。這時，短期名義利率已經(jīng)無法再降，也就無法通過調(diào)整再貼現(xiàn)率和存款準備金率來刺激經(jīng)濟，使得傳導機制失效，出現(xiàn)了“流動性陷阱”。

現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟學的奠基人凱恩斯認為，當利率下調(diào)到某一水平后，人們就會產(chǎn)生利率上升而債券價格下降的預期，貨幣與債券將沒有差異而完全可替代，貨幣需求彈性就會變得無限大，此時經(jīng)濟陷入流動性陷阱，央行無論怎樣增加貨幣供應量，投資者都不會買證券，對物價和投資、消費需求不產(chǎn)生任何影響，貨幣政策失效。

當利率處于極低的水平時，通過量化寬松政策，貨幣政策也能夠發(fā)揮作用。量化寬松的貨幣政策是由中央銀行通過公開市場操作以提高貨幣供應，相當于間接增印鈔票投放市場。在具體操作中，中央銀行通過公開市場操作購入證券，使銀行在央行開設的結(jié)算戶口內(nèi)的資金增加，為銀行體系注入新的流通性。潘成夫（2009）總結(jié)了量化寬松的貨幣政策功能，他認為：第一，向陷入資金困難的銀行提供充足的流動性，支持金融體系，鼓勵銀行放貸；第二，使利率、特別是長期利率保持在低位，有利于降低企業(yè)貸款成本，促進消費，從而推動經(jīng)濟復蘇；第三，避免通貨緊縮預期，甚至通過產(chǎn)生通貨膨脹的預期，降低實際利率，從而避免經(jīng)濟進一步緊縮。

3 量化寬松貨幣政策的影響

3.1 對全球經(jīng)濟的影響

首先，量化寬松政策引起全球范圍內(nèi)的通貨膨脹。在量化寬松政策實施后，本國貨幣將會有貶值的趨勢，其他國家必須在市場上增加本國貨幣的投入量以平衡匯率，維持美元儲備的價值和減少貿(mào)易逆差。這種流動性的巨量增加必然會傳導到整個世界經(jīng)濟當中，出現(xiàn)了全球范圍內(nèi)的流動性過剩，造成美元及其他國家的貨幣貶值，購買力下降，最終導致引發(fā)整個世界范圍內(nèi)的通貨膨脹。同時，由于以美元結(jié)算的進口貨物價格的提高，造成進口貨物的價格上升，那么進口國就會面臨輸入型通貨膨脹的風險，繼而引發(fā)該國通貨膨脹水平的提高。

其次，量化寬松政策轉(zhuǎn)嫁了美元債務。實施量化寬松的貨幣政策，在貨幣市場上大量投入貨幣，增加流動性，會造成美元的貶值和其購買力的下降。由于他國的外匯儲備主要以美元為主，這會造成其他國家外匯儲備的貶值，相當于美國對美國國債持有者征收了鑄幣稅，減少了美國應償還債務的實際價值，將美國債務轉(zhuǎn)嫁到國外美國國債的持有者身上。

3.2 對中國經(jīng)濟的影響

第一，人民幣升值壓力和貿(mào)易順差的縮小。改革開放以來，出口的增長對我國經(jīng)濟的長期持續(xù)增長做出了巨大的貢獻。較低的勞動力成本促使中國勞動密集型產(chǎn)業(yè)取得了飛速發(fā)展，使得中國制造的商品在國際貿(mào)易中具有價格優(yōu)勢，從而推動了中國貿(mào)易順差規(guī)模的擴大，促進了長期經(jīng)濟增長。由于量化寬松政策導致美元購買力的下降，在國際貨幣市場上，人民幣相對于美元的價值上升使得人民幣的購買力傾向于上升，這就導致人民幣升值的壓力。隨著人民幣對美元的匯率不斷提高，中國制造產(chǎn)品的價格優(yōu)勢越來越弱，導致凈出口增長率也開始下降，特別是金融危機對我國的外貿(mào)出口造成了極大地危害，嚴重的制約了我國經(jīng)濟的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。另外，在國際貿(mào)易中，由于中美之間產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的差異，中國的出口產(chǎn)品技術(shù)含量較低，需求價格彈性較高，對匯率的變動更敏感，因此在國際貿(mào)易中處于不利地位。

第二，外匯儲備貶值。截至2010年末，國家外匯儲備余額為28473億美元，同比增長18.7%，而到2020年末，中國外匯儲備達到33116億美元，比上年末增加1304億美元。并且中國早在2008年9月就已經(jīng)超越日本，成為全球最大的美國國債持有國。美國連續(xù)四輪實施量化寬松的貨幣政策，增加美元流動性，降低國際市場上美元的購買力，導致美國國債價值的降低，也造成我國持有美國國債的貶值。

第三，國內(nèi)通貨膨脹。進入2010年，我國的CPI水平持續(xù)上升，由最初房價的上漲過渡到目前生活基本需求品價格的全面上升，并引起了全民極大的關(guān)注。而到了2011年，我國的CPI指數(shù)達到了105.4，在過去的十年里僅次于2018年的105.9。顯然，這種通貨膨脹的產(chǎn)生源自于流動性過剩。由于人民幣對美元匯率有上升的壓力，造成外匯儲備的貶值，國際貿(mào)易順差縮小，為了保持美元儲備的價值，維持匯率穩(wěn)定，中國人民銀行必須通過發(fā)行貨幣來實現(xiàn)上述目標，但這也不可避免的造成國內(nèi)流動性過剩進而產(chǎn)生通貨膨脹，特別是這些貨幣涌向房地產(chǎn)市場，造成2011年我國多個城市房價的大幅上漲。另一方面，其他國家也相繼實行量化寬松的貨幣政策，這就造成整個世界范圍內(nèi)的通過膨脹，進口商品的價格上漲，這也會對我國造成輸入性的通貨膨脹，而對付通貨膨脹，有需要很大的犧牲率才能實現(xiàn)。未預期的通貨膨脹使得居民相對收入減少，消費減少，影響了經(jīng)濟的穩(wěn)定增長。

4 我國對量化寬松貨幣政策的應對策略

首先，匯率制度改革。2005年以前，我國匯率實行與美元掛鉤的固定匯率制，匯率一直穩(wěn)定在1美元兌換8.2元人民幣左右。2005年7月21日，中國人民銀行宣布我國開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。到2010年12月，匯率已經(jīng)下降到1美元兌6.6515元人民幣。釘死美元的匯率政策影響了我國在世界經(jīng)濟和國際貿(mào)易中的獨立性，而通過匯率制度進行改革，采取釘住一攬子世界貨幣的政策，推動了人民幣市場化。

其次，外匯儲備戰(zhàn)略改革。多年的對外貿(mào)易順差使我國成為全球最大的美國債券持有國，然而，隨著美元的貶值，我國政府開始調(diào)整外匯持有的策略，逐步降低美元在外匯儲備中的比重，而增加歐元、日元的等新興的國際貨幣儲備，采用一籃子國際貨幣儲備計劃，保障我國外匯儲備的質(zhì)量和安全。

再次，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。在很長一段時間，勞動密集型產(chǎn)業(yè)是我國在國際貿(mào)易競爭中的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，但是由于產(chǎn)品價格低廉，對匯率變動敏感，這些產(chǎn)業(yè)面臨著巨大的風險。因此，積極調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，淘汰高耗能、高污染、低技術(shù)水平的落后產(chǎn)業(yè)，扶持裝備制造業(yè)和高科技企業(yè)、保護專利權(quán)，推動我國由人口大國轉(zhuǎn)變?yōu)槿肆Y本強國，由制造業(yè)大國變?yōu)閯?chuàng)新強國，從而實現(xiàn)我國經(jīng)濟的長期穩(wěn)定發(fā)展。

最后，提高人民生活水平，徹底消滅貧困人口。由于量化寬松的貨幣政策產(chǎn)生了通貨膨脹，對社會大眾，特別是低收入群體產(chǎn)生了很大的影響，政府應該加快社會保障建設，消滅貧困人口，逐步提高低收入人口收入水平，消除他們在通貨膨脹中的損失，讓全體人民都有機會享受經(jīng)濟高速增長帶來的成果，實現(xiàn)包容性發(fā)展的目標。

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