王穎彬

【摘要】本文主要四個(gè)方面梳理了金融危機(jī)期間上市公司的投融資理論，即銀行信貸供給沖擊，信用供給沖擊，需求沖擊和資產(chǎn)負(fù)債表乘數(shù)效應(yīng)理論。同時(shí)，本文闡述了不同理論的實(shí)證研究進(jìn)展，為進(jìn)一步研究金融危機(jī)期間上市公司的投融資行為提供了較好的基礎(chǔ)。

【關(guān)鍵詞】金融危機(jī) 信貸供給 信貸需求 投資融資

一、金融危機(jī)期間公司投融資理論

（一）銀行信貸供給沖擊理論

銀行信貸供給沖擊理論認(rèn)為由于銀行信貸供給減少，導(dǎo)致公司的融資需求難以滿足，進(jìn)而減少投資。（Brunnermeier 2009）詳細(xì)闡述了由次級(jí)貸款危機(jī)演變?yōu)楦鼮閲?yán)重的金融危機(jī)的四種經(jīng)濟(jì)機(jī)制。首先是資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格下降，高杠桿資產(chǎn)的凈值會(huì)迅速減少，同時(shí)可借額度減少，為了保持杠桿率，投資者（金融機(jī)構(gòu)等）需要降低持有量，賣(mài)出資產(chǎn)，這樣會(huì)進(jìn)一步打壓資產(chǎn)價(jià)格，形成損失螺旋（loss spirals）。未來(lái)市場(chǎng)的低流動(dòng)性提高了為交易提供資金的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而促使保證金提高，導(dǎo)致投資者降低杠桿率（損失螺旋階段，投資者的杠桿率是保持不變的），繼續(xù)賣(mài)出資產(chǎn)，壓低資產(chǎn)價(jià)格，形成保證金螺旋（margin spirals）。其次，銀行借款渠道效應(yīng)。資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)是假設(shè)信貸供給充足，現(xiàn)實(shí)情況下，作為供給方的銀行考慮到未來(lái)資本市場(chǎng)的不確定性，會(huì)降低對(duì)企業(yè)發(fā)放貸款的額度（盡管企業(yè)的信用水平保持不變），囤積資金以應(yīng)對(duì)未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。再者，銀行擠兌。儲(chǔ)戶擔(dān)心銀行倒閉，希望盡快提出自己的銀行存款，當(dāng)這樣的恐慌形成一定的規(guī)模，會(huì)加速銀行資本的侵蝕。最后，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)和銀行借款渠道效應(yīng)都是假設(shè)交易雙方是兩個(gè)不同的個(gè)體，現(xiàn)實(shí)情況中，為了達(dá)到對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的效果，很多交易者既是合約的買(mǎi)方又是另一合約（相同標(biāo)的資產(chǎn)）的賣(mài)方。如果其他金融機(jī)構(gòu)擔(dān)心自己的交易對(duì)手有違約風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而取消頭寸，會(huì)導(dǎo)致交易對(duì)手的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法對(duì)沖，進(jìn)而風(fēng)險(xiǎn)上升。以上四種渠道會(huì)進(jìn)一步放大銀行的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致銀行運(yùn)營(yíng)困難，降低信貸的供給。（Bernanke & Blinder 1988）將這一類(lèi)型的沖擊引入信貸供給的宏觀經(jīng)濟(jì)模型。

銀行信貸供給沖擊理論認(rèn)為，銀行的面臨的風(fēng)險(xiǎn)提高，公司更難從銀行獲得信貸資源，所以銀行借款會(huì)下降。此時(shí)，其他融資渠道會(huì)替代銀行融資渠道并呈上升趨勢(shì)。但是（Slovin et al.1993）發(fā)現(xiàn)，公司從銀行融資調(diào)整為其他渠道融資的成本較高，難度較大。

假設(shè)轉(zhuǎn)換銀行融資渠道成本較大，當(dāng)銀行信貸供給減少時(shí)，銀行依賴(lài)型公司在融資方面會(huì)受到更大的沖擊，導(dǎo)致其資本支出減少。相比較而言，非銀行依賴(lài)的公司一直以來(lái)其他方式獲得外部融資，銀行信貸突然減少，對(duì)其的融資方面的影響有限，其資本支出應(yīng)該變化較小。同時(shí)，如果公司現(xiàn)金儲(chǔ)備較充足，短時(shí)間內(nèi)，公司的投資仍可以通過(guò)儲(chǔ)備現(xiàn)金支持，資本支出應(yīng)該變化不大。進(jìn)一步假設(shè)銀行信貸供給趨于惡化，銀行依賴(lài)型公司考慮到未來(lái)銀行融資渠道的風(fēng)險(xiǎn)增加，現(xiàn)在會(huì)囤積現(xiàn)金以備不時(shí)之需，所以，短時(shí)間內(nèi)，銀行依賴(lài)型公司的現(xiàn)金儲(chǔ)備會(huì)增加。

綜上所述，銀行信貸供給沖擊理論認(rèn)為公司的資本支出下降，非銀行依賴(lài)型及現(xiàn)金儲(chǔ)備充足的公司資本支出變化較小；凈債務(wù)發(fā)行比例下降，股權(quán)融資比例上升。

（二）信用供給沖擊理論

信用供給理論是銀行信貸供給理論的延伸，認(rèn)為公司受到銀行信貸的沖擊時(shí)，會(huì)傾向于通過(guò)其他渠道來(lái)滿足自己的融資需求，但是（Gorton 2010）發(fā)現(xiàn)整個(gè)市場(chǎng)的信貸供給都受到不同程度影響。具體來(lái)說(shuō)，當(dāng)金融機(jī)構(gòu)持有一筆不受存款保險(xiǎn)保護(hù)的現(xiàn)金時(shí)，一般通過(guò)回購(gòu)協(xié)議（repo）來(lái)獲得短期，安全的利息收入（買(mǎi)入結(jié)構(gòu)性金融資產(chǎn)，保證金為0）。若市場(chǎng)陷入恐慌，現(xiàn)金持有方會(huì)要求保證金交易（以低于結(jié)構(gòu)性金融證券市值的價(jià)格買(mǎi)入），此時(shí)賣(mài)出證券的一方則相當(dāng)于提現(xiàn)了保證金。大量保證金的需求迫使金融機(jī)構(gòu)賣(mài)出優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)（如：AAA級(jí)債券），清倉(cāng)拋售（fire sale）造成債券價(jià)格下跌，最后，安全投資轉(zhuǎn)移（flight to quality）降低了各種渠道的信用供給。（Caballero & Krishnamurthy 2008）構(gòu)建了一個(gè)基于流動(dòng)性短缺和奈特不確定性（無(wú)法估計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)，（Knight 1921））的金融危機(jī)模型，進(jìn)一步討論危機(jī)沖擊下的安全投資轉(zhuǎn)移。當(dāng)奈特不確定性上升時(shí)，基于（Gilboa & Schmeidler 1989）決策模型，經(jīng)紀(jì)人會(huì)更加保守，質(zhì)疑原有的定價(jià)模型，減少風(fēng)險(xiǎn)較大的投資。安全投資轉(zhuǎn)移提高了公司的資本成本，同時(shí)，其帶來(lái)的低流動(dòng)性使投資者無(wú)法正確估計(jì)債券的違約風(fēng)險(xiǎn)及預(yù)期收益，交易會(huì)進(jìn)一步減少（（Easley & OHara 2010））。債券市場(chǎng)上的安全投資轉(zhuǎn)移會(huì)阻礙資產(chǎn)證券化，會(huì)減少銀行間的貸款交易。

面對(duì)信貸供給減少，公司會(huì)傾向于減少資本支出。同時(shí)，對(duì)于信貸依賴(lài)更強(qiáng)（高杠桿）的公司來(lái)說(shuō)，資本支出應(yīng)該下降得更快。在非危機(jī)時(shí)期，當(dāng)公司無(wú)法獲得足夠的外部融資時(shí)，會(huì)通過(guò)持有的現(xiàn)金來(lái)滿足融資需求，但是在危機(jī)時(shí)期，整個(gè)市場(chǎng)的信貸供給減少，未來(lái)的不確定性增加，公司會(huì)預(yù)期未來(lái)的可能更需要現(xiàn)金，所以選擇在當(dāng)下囤積現(xiàn)金。除了通過(guò)自有現(xiàn)金渠道，公司還可以通過(guò)股權(quán)融資來(lái)滿足資金需求，但是在危機(jī)時(shí)期，安全投資轉(zhuǎn)移影響到資本市場(chǎng)，提高了股權(quán)融資成本，進(jìn)而阻礙了股權(quán)融資。

信貸供給方面的理論隱含地假定了，在危機(jī)期間，市場(chǎng)的需求是與正常時(shí)期的需求水平保持一致的，因此公司只需要考慮融資渠道與融資額度，就可以做出最優(yōu)的融資決策，不需要考慮市場(chǎng)需求的約束（原來(lái)有價(jià)值的項(xiàng)目，現(xiàn)在是否還仍然有價(jià)值）。為了進(jìn)一步探究需求方面的影響機(jī)制，我們需要需求沖擊理論。

（三）需求沖擊理論

需求沖擊理論認(rèn)為，消費(fèi)信貸下降和未來(lái)需求不確定性增加導(dǎo)致信貸需求減少。引發(fā)消費(fèi)信貸下降的原因很多，首先，在2007年，由于結(jié)構(gòu)性金融證券交易受阻，次級(jí)貸款的發(fā)放銳減；其次，大多數(shù)消費(fèi)者的抵押品是房子，房?jī)r(jià)下跌使消費(fèi)者的抵押品價(jià)值下降，進(jìn)而降低了消費(fèi)者未來(lái)的可貸資金；最后，雷曼兄弟破產(chǎn)引起市場(chǎng)恐慌，消費(fèi)者更傾向于減少消費(fèi)，增加儲(chǔ)蓄。除了消費(fèi)信貸，市場(chǎng)不確定性的增加，同樣影響信貸需求。芝加哥期權(quán)交易所市場(chǎng)波動(dòng)性指數(shù)（VIX）的突然上漲，一方面反映了市場(chǎng)的恐慌，另一方面反應(yīng)了對(duì)投資者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)走向的不確定性上升。

由于市場(chǎng)需求疲軟，公司原來(lái)有價(jià)值的項(xiàng)目現(xiàn)在可能不值得投資，那么公司會(huì)減少投資，即資本支出下降。有價(jià)值的項(xiàng)目減少，公司的融資需求下降，那么公司的債務(wù)發(fā)行比例和股權(quán)發(fā)行比例也會(huì)隨之下降。市場(chǎng)需求的緊縮會(huì)影響公司的凈值，而公司凈值的降低會(huì)使公司的信用評(píng)級(jí)下降，進(jìn)一步加大未來(lái)獲得貸款的難度。市場(chǎng)需求不足會(huì)影響債券市場(chǎng)的交易活躍度，投資者對(duì)債券信心不足會(huì)要求提高債券收益，這不僅會(huì)加大公司對(duì)已發(fā)債券的資本成本，更會(huì)加大未來(lái)發(fā)債的難度，使公司陷入困境。

不確定性的突然增加，一方面會(huì)導(dǎo)致資本支出下降，因?yàn)榻?jīng)理人會(huì)考慮不確定性對(duì)項(xiàng)目的影響，進(jìn)而可能會(huì)推遲實(shí)物期權(quán)的執(zhí)行（（Bloom 2009）），另一方面會(huì)降低公司的最優(yōu)負(fù)債率，增加現(xiàn)金持有?？偠灾枨鬀_擊理論預(yù)期公司擁有較低的債務(wù)發(fā)行比例，較高的現(xiàn)金持有比例。

（四）資產(chǎn)負(fù)債表乘數(shù)效應(yīng)

無(wú)論是信貸供給理論，還是需求沖擊理論，都是按照外生沖擊影響信貸供給或者信貸需求，進(jìn)而影響公司的投融資的邏輯推進(jìn)的，這些理論隱含地假定了公司的投融資政策只受信貸供求的影響。事實(shí)上，大量的文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，在公司資產(chǎn)凈值下降時(shí)，公司的投融資選擇已然發(fā)生調(diào)整（Brunnermeier & Oehmke 2013）。資產(chǎn)價(jià)格下跌，不僅導(dǎo)致公司的凈值下降，更重要的是，使可用于抵押貸款的資產(chǎn)價(jià)值下降，最終導(dǎo)致可貸額度降低，公司融資更加困難（Kiyotaki & Moore 1997）。從公司治理角度來(lái)看，公司的負(fù)債率增加，意味著股東與債權(quán)人之間的代理成本增加（Holmstrom & Tirole 1997；Jensen & Meckling 1976）。對(duì)于擁有大量風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)的公司來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)負(fù)債率的上升可能會(huì)引起債務(wù)積壓（debt overhang），此時(shí)，公司不論在債券市場(chǎng)還是股票市場(chǎng)都很難獲得投資者青睞（Myers 1977）。

總的來(lái)說(shuō)，公司凈值的下降，會(huì)引起資產(chǎn)負(fù)債率上升，擁有過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率的公司股權(quán)和債權(quán)融資成本上升，所以債務(wù)發(fā)行比例和股權(quán)融資比例都會(huì)下降。而抵押品價(jià)值的下降，影響債務(wù)融資，進(jìn)而債務(wù)發(fā)行比例下降。由于公司的整體融資規(guī)模下降，有價(jià)值的項(xiàng)目也許無(wú)法獲得資金啟動(dòng)，所以公司的資本支出下降。資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)對(duì)債務(wù)容度（debt capacity）較大的公司影響較小，對(duì)債務(wù)容度較小的公司影響較大。

二、金融危機(jī)期間公司投融資決策的實(shí)證研究

本部分將回顧關(guān)于金融危機(jī)期間公司的投融資決策的實(shí)證研究。由于沒(méi)有直接研究資產(chǎn)負(fù)債表乘數(shù)效應(yīng)的文獻(xiàn)，所以在這里便不予回顧。

（一）銀行信貸供給沖擊

為了檢驗(yàn)銀行信貸供給理論，一個(gè)需要解決的關(guān)鍵問(wèn)題是：銀行貸款在金融危機(jī)期間是否有減少？（Ivashina & Scharfstein 2010）發(fā)現(xiàn)，銀團(tuán)貸款在2007年年中開(kāi)始下降，到2008年四季度跌幅達(dá)到最大。比較而言，擁有更多附有存款保險(xiǎn)的存款，或者不太依賴(lài)短期貸款的銀行，貸款下降的比例較小。具體來(lái)看，由于銀團(tuán)貸款是以所簽訂的協(xié)議為衡量基準(zhǔn)的，所以銀團(tuán)貸款協(xié)議的減少意味著在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)此類(lèi)貸款的減少。盡管未來(lái)新增銀團(tuán)貸款會(huì)呈下降趨勢(shì)，但是（Chari et al.2008）認(rèn)為，如果按美國(guó)銀行業(yè)總資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)算，金融危機(jī)期間銀行總信貸并未減少，值得注意的是，截至2008年10月，商業(yè)及工業(yè)貸款（commercial and industrial loans）反而有所增加。（Cohen-Cole et al.2008）認(rèn)為新增貸款可能會(huì)有下降的趨勢(shì)，而這部分貸款的減少?zèng)]有反應(yīng)在信貸總量上，原因可能是兩方面的。首先，公司出于對(duì)未來(lái)流動(dòng)性的擔(dān)憂，會(huì)更加依賴(lài)銀行的貸款承諾（loan commitments），或者通過(guò)提取信用貸款（line of credit）來(lái)獲得資金；再者，銀行受金融危機(jī)的影響，資產(chǎn)證券化的規(guī)模大幅度下降，大量貸款滯留在銀行而未被打包賣(mài)出。不同于從信貸量上考察銀行的放貸能力，（Santos 2011）由貸款利率切入，發(fā)現(xiàn)危機(jī)期間遭受較大損失的銀行，其貸款利率較其他銀行上浮程度大，這間接驗(yàn)證說(shuō)明，大量損失削弱了銀行的放貸能力。

銀行信貸供給理論認(rèn)為，金融危機(jī)沖擊不僅在一定程度上影響銀行的信貸，還會(huì)進(jìn)一步通過(guò)信貸渠道影響公司的投融資行為。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，若公司不能從其他渠道獲得資金，此時(shí)銀行貸款的減少會(huì)直接導(dǎo)致公司的資本支出下降。（Iyer et al.2014）基于土耳其銀行與企業(yè)的貸款數(shù)據(jù)，運(yùn)用雙重差分方法，探究了公司在金融危機(jī)前后的貸款變化，發(fā)現(xiàn)規(guī)模較小，成立時(shí)間不長(zhǎng)或者與銀行關(guān)系不緊密的公司貸款下降更快。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，從整體平均效果上看，公司很難通過(guò)其他融資途徑來(lái)彌補(bǔ)銀行貸款的短缺。另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，公司可以通過(guò)其他途徑來(lái)彌補(bǔ)銀行貸款的不足，例如：向損失較小的銀行借款，從股票市場(chǎng)獲得融資，或者通過(guò)供應(yīng)商獲得短期的資金。（Becker & Ivashina 2014； Adrian et al. 2013）認(rèn)為，當(dāng)公司同時(shí)擁有銀行信貸和債券發(fā)行能力時(shí)，銀行信貸緊縮會(huì)促使公司將融資重心轉(zhuǎn)向債券市場(chǎng)。（Leary 2009）發(fā)現(xiàn)，若公司無(wú)法進(jìn)行債券融資，當(dāng)信貸緊縮時(shí)，公司會(huì)傾向于依賴(lài)股權(quán)融資。

除了發(fā)行新債和股權(quán)增發(fā)，公司可以通過(guò)提取信用貸款來(lái)獲得資金，且其融資成本反映的是公司及市場(chǎng)歷史的情況，不會(huì)因?yàn)楫?dāng)下信貸利差的波動(dòng)和大環(huán)境的不確定性而改變。（Ivashina & Scharfstein 2010）基于大公司與大銀行間的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)公司通過(guò)提取信用貸款來(lái)應(yīng)對(duì)資本市場(chǎng)的流動(dòng)性恐慌。（Campello et al. 2011）對(duì)397家非金融美國(guó)企業(yè)的CFO進(jìn)行調(diào)查，探究了金融危機(jī)期間各公司提取信用貸款額度與投資的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，若沒(méi)有信用貸款額度，公司會(huì)傾向于減少投資；而在擁有一定量的信用貸款額度時(shí)，現(xiàn)金增加有可能促使投資增加。

（二）需求沖擊理論

若信貸總需求下降，在其他條件不變的情況下，則信貸成本會(huì)下降。一些觀點(diǎn)認(rèn)為，危機(jī)期間信貸成本上升，信貸供給沖擊才有可能是主導(dǎo)力量。值得注意的是，盡管2007年6月后，信貸利差有上升，但是其上升幅度并未太大。危機(jī)前期（雷曼兄弟破產(chǎn)前）信貸利差水平甚至低于某些非危機(jī)的年份（如：2002年）的歷史水平。雷曼兄弟破產(chǎn)后，信貸利差急劇上升，相伴而來(lái)的除了信貸總需求的大量下降，還有不確定性的大幅度上升。需要注意的是，就算信貸供給保持在同一水平，信貸需求的大量減少和不確定性的大幅度上升同樣會(huì)推高信貸利差，因?yàn)楣久媾R的風(fēng)險(xiǎn)增加了。因此，信貸利差的上升并不是驗(yàn)證信貸供給沖擊占主導(dǎo)的先決條件，需求沖擊同樣也會(huì)促使利差上升。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)價(jià)值的突然下降促使總需求下降，進(jìn)一步導(dǎo)致了失業(yè)的增加（Mian & Sufi 2012），而失業(yè)會(huì)削弱家庭的購(gòu)買(mǎi)力；同時(shí)，消費(fèi)者通過(guò)抵押房產(chǎn)獲得消費(fèi)貸款，房產(chǎn)價(jià)值下跌會(huì)導(dǎo)致其信用水平下降，進(jìn)而促使其減少消費(fèi)（Mian et al.2013）。

（Kahle & Stulz 2013）以危機(jī)前5年向同一家牽頭銀行貸款2次的公司為銀行依賴(lài)型公司，發(fā)現(xiàn)不論是在危機(jī)前期還是雷曼破產(chǎn)后半年，銀行依賴(lài)型公司與其他公司相比，兩者的資本支出下降幅度沒(méi)有明顯的區(qū)別；在凈債務(wù)發(fā)行方面，銀行依賴(lài)型公司與匹配公司的下降幅度也無(wú)差異，這與信貸供給沖擊理論的預(yù)期不同，而更符合需求沖擊理論。危機(jī)期間，銀行依賴(lài)型公司的現(xiàn)金持有比例明顯高于匹配公司，而信貸供給理論和需求理論都預(yù)期公司傾向于囤積現(xiàn)金，此結(jié)果不能區(qū)分哪種理論占主導(dǎo)。該研究在一定程度上驗(yàn)證了需求沖擊理論，認(rèn)為投資與融資都呈下降趨勢(shì)可能不一定意味著兩者有因果關(guān)系，但是未提出需求沖擊的代理變量及嚴(yán)謹(jǐn)?shù)男枨鬀_擊導(dǎo)致公司投融資下降的實(shí)證結(jié)果。

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