崔鐘月

摘 要 財務(wù)報表作為上市公司經(jīng)營業(yè)績、財務(wù)狀況、現(xiàn)金流量的直觀反映，在股票投資者投資與決策中發(fā)揮著重要作用。本文通過對科技股中的軟件與信息服務(wù)行業(yè)與傳統(tǒng)消費類企業(yè)在2013年與2016年的財務(wù)信息與股價的實證分析，發(fā)現(xiàn)個股內(nèi)在價值指標(biāo)對兩類企業(yè)影響最大，盈利能力與股價均具相關(guān)性，償債能力均不具相關(guān)性。基于以上結(jié)論，本文給出了對于投資者與監(jiān)管者的相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞 財務(wù)指標(biāo)股價

一、引言

自1990年底上海證券交易所成立以來，中國股票市場規(guī)模日益龐大，但與國外市場相比，我國股市總體上仍呈現(xiàn)出價格波動幅度和頻率高、不穩(wěn)定性強等特點。股價不僅受經(jīng)濟發(fā)展情況、貨幣發(fā)行速度、資金使用成本等宏觀經(jīng)濟指標(biāo)的影響，還受公司財務(wù)狀況及股民市場預(yù)期等內(nèi)部因素影響。作為最容易被投資者利用的信息，上市公司的財務(wù)報表在其中扮演著重要的角色。那么，公司財務(wù)情況是否能夠作為股票投資的指引，股價究竟與何因素相關(guān)，這正是筆者要在本文中重點探究的。

二、研究思路與創(chuàng)新點

本文擬選取上市公司數(shù)據(jù)支持實證分析，探究牛熊市轉(zhuǎn)化前后，財務(wù)指標(biāo)與公司股價的關(guān)聯(lián)性有何變化。因此，選取上市公司2013年和2016年的財務(wù)數(shù)據(jù)，使用SPSS對股價與毛利率等16項財務(wù)指標(biāo)進行Pearson相關(guān)性分析，通過因子分析法減少變量，并對選取的因子與股價進行多元線性回歸，從而得出結(jié)論。

本文的創(chuàng)新點主要有：從研究內(nèi)容來看，本文將研究重點放在科技股中的軟件與信息服務(wù)這一新興子行業(yè)，并試圖探尋其與傳統(tǒng)消費股影響因素的差異，同時，本文采用牛熊市交替與監(jiān)管加強前后的數(shù)據(jù)進行對比分析，探討公司財務(wù)狀況對于股價的影響是否更為明顯；從研究方法來看，本文采用因子分析法，將眾多的財務(wù)指標(biāo)予以歸類，大致分為盈利能力、營運能力、發(fā)展能力、償債能力、個股內(nèi)在價值5大部分，化繁為簡，綜合考慮影響股價的因素。

三、實證分析

（一）樣本選取

本文選取軟件與信息服務(wù)業(yè)與傳統(tǒng)消費業(yè)上市公司作為研究樣本，考慮到行業(yè)屬性差異較大，選取具體標(biāo)準(zhǔn)如下①：

第一，選取軟件與信息服務(wù)業(yè)與日常消費業(yè)的上市公司2013年和2016年的財務(wù)數(shù)據(jù)，分別對應(yīng)他們2014年和2017年4月份最后一個交易日（年報披露月月末）的股價。

第二，剔除財務(wù)信息有異常與信息披露不完整的公司。

第三，剔除在研究年份因重大重組事項而停牌，使得股價無法真實反映供求關(guān)系的公司。

（二）變量選取

第一，因變量的選取。本文采用上市公司股價作為因變量。年度財務(wù)報告的披露時間一般為4月份，因此本文選取4月份股票最后一個交易日的收盤價作為股價，用Y表示。

第二，自變量的選取。盈利能力指企業(yè)獲取利潤的能力，本文選取銷售毛利率x1、銷售凈利率x2、凈資產(chǎn)收益率x3、總資產(chǎn)報酬率x4來反映樣本公司的盈利能力。營運能力是指企業(yè)運用各項資產(chǎn)以賺取利潤的能力，本文選取應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率x5、存貨周轉(zhuǎn)率x6、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率x7來反映上市公司的營運能力。本文用營業(yè)收入增長率x8、凈利潤增長率x9來反映上市公司的發(fā)展能力。企業(yè)的償債能力是指企業(yè)用其資產(chǎn)償還債務(wù)的能力，本文采用流動比率x10與速動比率x11來衡量上市公司短期償債能力，資產(chǎn)負債率x12來權(quán)衡長期償債能力。對于衡量樣本公司股份內(nèi)在價值的指標(biāo)，本文選取每股收益x13、每股凈資產(chǎn)x14、股息率x15、每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流x16來表示。

（三）科技類企業(yè)實證分析

筆者選取了符合條件的2013年以前上市的軟件與信息服務(wù)類行業(yè)上市公司共104家，對其2013年財務(wù)數(shù)據(jù)進行分析。

首先，通過Pearson檢驗，在選定的16個指標(biāo)中僅有銷售凈利率、總資產(chǎn)報酬率、凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)收入增長率、每股收益、每股凈資產(chǎn)、每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流7項指標(biāo)在1%的水平下通過了顯著性檢驗，且相關(guān)系數(shù)均為正值。這7項指標(biāo)分別屬于盈利能力、發(fā)展能力與內(nèi)在價值，因此可以初步說明，投資者比較關(guān)注科技類公司的盈利能力、發(fā)展能力與內(nèi)在價值，對其他能力關(guān)注較少。

接下來通過巴特利特球形檢驗與KMO檢驗對上述7項指標(biāo)進行檢驗，并通過最大方差法旋轉(zhuǎn)因子荷載矩陣，共選出盈利能力因子、內(nèi)在價值因子和發(fā)展能力因子。最后進行多元線性回歸，3個因子的t值分別為3.318、5.744、3.608，在1%顯著性水平下都通過了顯著性檢驗，說明盈利能力因子與內(nèi)在價值因子對股價的線性影響是非常顯著的。3個因子的回歸系數(shù)分別為4.107、7.110、4.466。從2013年的結(jié)果來看，7項指標(biāo)均與股價顯著相關(guān)，其中相關(guān)系數(shù)最大的是每股收益，第二為每股凈資產(chǎn)，這說明投資者對于新興科技類企業(yè)最為關(guān)注的依然是相應(yīng)股票的內(nèi)在價值。

在對2016年財務(wù)信息進行分析時，在選定的16個指標(biāo)中僅有每股收益、每股凈資產(chǎn)2項指標(biāo)在1%的水平下通過了顯著性檢驗，且相關(guān)系數(shù)均為正值。提取因子1，代表每股收益和每股凈資產(chǎn)，命名為內(nèi)在價值因子。經(jīng)過多元回歸可知，t值為4.999，在1%顯著性水平下都通過了顯著性檢驗，說明內(nèi)在價值因子對股價的線性影響是非常顯著的。因子回歸系數(shù)為4.466，回歸方程為Y=18.783+4.466f1。從2016年的結(jié)果來看，影響股價的財務(wù)指標(biāo)僅剩每股收益、每股凈資產(chǎn)兩項，之前的盈利能力因子與發(fā)展能力因子與股價都不再具有顯著的相關(guān)性。

通過對2013年和2016年的回歸結(jié)果比較，筆者發(fā)現(xiàn)投資者對于軟件與信息服務(wù)類企業(yè)的盈利能力與發(fā)展能力逐漸失去了關(guān)注。再觀察這兩年的股價變動，發(fā)現(xiàn)2013年到2014年創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲幅度達到79.77%，2016年到2017年創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌至1850.73點，跌幅達到31.81%。根據(jù)相對估值法，股價=個股業(yè)績×市場估值，而內(nèi)在價值因子則代表了股票的基本業(yè)績。因此，股價在這兩年的顯著差異便可解釋為：當(dāng)市場環(huán)境好時，盈利能力與發(fā)展能力強的企業(yè)估值較高，從而推高股價；市場環(huán)境較差時，投資者則更多的關(guān)注股票的內(nèi)在價值，估值較低。償債能力，營運能力則始終未見相關(guān)性。

（四）消費類企業(yè)實證分析

本文選取符合條件的2013年以前上市的日常消費類行業(yè)共143家上市公司，對2013年的財務(wù)指標(biāo)進行分析。

通過Pearson相關(guān)性檢驗，在選定的16個指標(biāo)中有銷售毛利率、銷售凈利率、總資產(chǎn)報酬率、凈資產(chǎn)收益率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、每股收益、每股凈資產(chǎn)、股息率、每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流9項指標(biāo)在1%的水平下通過了顯著性檢驗，且相關(guān)系數(shù)均為正值。其中，股價與每股收益線性相關(guān)系數(shù)最大，為0.927。因此，2013年投資者比較關(guān)注消費類企業(yè)盈利能力、營運能力和內(nèi)在價值。

接下來通過因子分析法，分別確定盈利能力因子、內(nèi)在價值因子和營運能力因子。各回歸系數(shù)的t值在1%顯著性水平下都通過了顯著性檢驗?；貧w方程為Y=13.795+4.475f1+13.380f2+2.94f3。因此，相關(guān)系數(shù)最大的是每股收益，第二為每股凈資產(chǎn)，這說明投資者對于消費類企業(yè)的內(nèi)在價值最為關(guān)注。

在對2016年消費類企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)進行分析時，經(jīng)過Pearson相關(guān)性檢驗，僅有總資產(chǎn)報酬率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、每股收益、每股凈資產(chǎn)、每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流5項指標(biāo)在1%的水平下通過了顯著性檢驗，且相關(guān)系數(shù)均為正值。其中，股價與每股收益線性相關(guān)系數(shù)最大，為0.791，另外每股凈資產(chǎn)相關(guān)系數(shù)為0.750，呈現(xiàn)出極大的正相關(guān)性。

再通過因子分析法，確定內(nèi)在價值因子、盈利能力因子與營運能力因子。各回歸系數(shù)的t值在1%顯著性水平下都通過了顯著性檢驗，回歸方程為Y=15.364+9.232f1+2.073f2+2.214f3。從2016年的結(jié)果來看，相關(guān)系數(shù)最大的仍然是每股收益，第二為每股凈資產(chǎn)，說明投資者最關(guān)注的仍是內(nèi)在價值。

綜上所述，經(jīng)過對兩年結(jié)果的分析比較，對于消費類企業(yè)，雖然投資者關(guān)注的仍是內(nèi)在價值、盈利能力與營運能力3項能力，但相對應(yīng)的內(nèi)部財務(wù)指標(biāo)卻發(fā)生了較大的變化。每股收益、每股凈資產(chǎn)與每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流仍然與股價顯著相關(guān)，投資者對于內(nèi)在價值的關(guān)注幾乎沒有發(fā)生改變。盈利能力中凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)被忽略，根據(jù)凈資產(chǎn)收益率=總資產(chǎn)收益率×權(quán)益乘數(shù)，投資者對于經(jīng)過權(quán)益乘數(shù)調(diào)整后的收益率不敏感，更為關(guān)注由企業(yè)總資產(chǎn)計算出的收益率。銷售毛利率與銷售凈利率亦不顯著，證明投資者沒有給予毛利率與凈利率高的企業(yè)更高的估值。營運能力方面，相關(guān)指標(biāo)由應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率轉(zhuǎn)變?yōu)榭傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，也是值得注意的。而償債能力，發(fā)展能力則始終未見相關(guān)性。

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

通過以上分析，我們可以得出以下結(jié)論：

第一，無論是科技股中的軟件與信息服務(wù)業(yè)還是傳統(tǒng)日常消費行業(yè)，2016年影響股價的財務(wù)指標(biāo)相比于2013年均呈現(xiàn)出減少的趨勢，而每股收益、每股凈資產(chǎn)與股價的相關(guān)性卻始終保持良好，這說明投資者對于個股內(nèi)在價值一直保持重點關(guān)注。

第二，從五大指標(biāo)來看，科技類企業(yè)對于發(fā)展能力的關(guān)注高于消費類企業(yè)對于發(fā)展能力的關(guān)注，這可能與消費類企業(yè)競爭充分，營業(yè)收入隨居民收入水平增加而穩(wěn)健增長有關(guān)；消費類企業(yè)對于營運能力的關(guān)注遠高于科技類企業(yè)對于營運能力的關(guān)注，這與科技類企業(yè)輕資產(chǎn)的經(jīng)營模式有關(guān)；兩類企業(yè)對股價與盈利能力均有相關(guān)性，體現(xiàn)了投資者對于賺取利潤的關(guān)注；償債能力與兩類企業(yè)的股價相關(guān)性不顯著，這可能與投資者對于A股退市關(guān)注較少以及我國銀行業(yè)的支持有關(guān)；最后，兩類企業(yè)股價對于內(nèi)在價值因子均表現(xiàn)出了極大的相關(guān)性，這說明對于兩種截然不同的行業(yè)而言，每股收益、每股凈資產(chǎn)都是決定股價的基礎(chǔ)。

（二）對投資者與監(jiān)管者的建議

通過本文結(jié)論，財務(wù)指標(biāo)確實對于股價有一定的解釋能力。因此，從投資者角度來看，在做投資決策時應(yīng)重點關(guān)注內(nèi)在價值與盈利能力，無論在任何年份任何行業(yè)，內(nèi)在價值始終是影響股價走勢的最重要的指標(biāo)。

從股票估值的角度來說，盈利能力強的企業(yè)可以給予更高的估值，另外新興領(lǐng)域內(nèi)的個股更應(yīng)關(guān)注其發(fā)展能力，而傳統(tǒng)行業(yè)內(nèi)的個股則更應(yīng)關(guān)注其營運能力。

從監(jiān)管者角度來看，筆者認為監(jiān)管者首先應(yīng)建立規(guī)范的財務(wù)信息披露制度，規(guī)范市場參與者的信息披露行為，提高市場效率與公平；其次，為減弱信息不對稱現(xiàn)象，應(yīng)充分發(fā)揮中介機構(gòu)在促進市場效率中的作用；最后，為維持市場秩序?qū)I(yè)與規(guī)范，減少市場波動，應(yīng)提高機構(gòu)投資者比例，從而更好地發(fā)揮股票職場的資產(chǎn)配置功能。

注釋：①數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫。

（作者單位為對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)）

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