李桂花

【摘 要】 社會(huì)發(fā)展帶來金融資產(chǎn)的增加，金融資產(chǎn)也對(duì)居民財(cái)富產(chǎn)生一定程度的影響。本文采取1992-2015年居民相關(guān)數(shù)據(jù)，運(yùn)用協(xié)整理論與ECM模型解釋金融資產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)。研究表明，居民可支配收入是影響居民消費(fèi)最主要的因素；通貨、存款以及證券資產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)并不顯著；保險(xiǎn)資產(chǎn)在長(zhǎng)期表現(xiàn)出顯著的財(cái)富效應(yīng)，但短期并不產(chǎn)生影響。因此，國家需要繼續(xù)促進(jìn)居民收入的增長(zhǎng)，同時(shí)完善證券市場(chǎng)與保險(xiǎn)市場(chǎng)，豐富居民金融資產(chǎn)配置，促進(jìn)財(cái)富的增長(zhǎng)。

【關(guān)鍵詞】 金融資產(chǎn) 協(xié)整理論 ECM模型 財(cái)富效應(yīng)

一、引言

金融資產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)一直以來都是學(xué)術(shù)研究的熱點(diǎn)問題，隨著我國金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展和居民收入水平的提高，我國居民家庭金融資產(chǎn)配置日益多樣化，除了存款及現(xiàn)金之外，股票、債券、保險(xiǎn)已成為我國居民家庭財(cái)產(chǎn)中的重要部分，并對(duì)居民消費(fèi)行為和家庭財(cái)富產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。

21世紀(jì)以來，我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)新常態(tài)發(fā)展特征日趨顯著。在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生具有重要意義，國家也大力推動(dòng)普惠金融發(fā)展，以金融發(fā)展帶動(dòng)居民資產(chǎn)保值增值。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2017年我國居民人均可支配收入達(dá)到25974元，相比于2000年增長(zhǎng)了6.9倍，《中國家庭財(cái)富調(diào)查報(bào)告（2017）》顯示2016年我國家庭人均財(cái)富為169077元，相比于2015年增長(zhǎng)了17.25%，與2015年相比房產(chǎn)凈值增長(zhǎng)幅度達(dá)到17.95%，其他資產(chǎn)增長(zhǎng)甚微甚至出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，在此情況下，研究我國居民金融資產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)更具有現(xiàn)實(shí)意義。

但是目前的研究大多集中于探討股票和房地產(chǎn)市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)，沒有考慮到不同種類的金融資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響，即使有考慮到不同類型的金融資產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)，其分類也過于籠統(tǒng)，且偏重于對(duì)單一資產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行研究。本文研究了通貨、存款、證券和保險(xiǎn)對(duì)于居民財(cái)富效應(yīng)的強(qiáng)度有助于我們進(jìn)一步認(rèn)識(shí)我國居民家庭的金融資產(chǎn)配置行為，有助于認(rèn)識(shí)我國金融市場(chǎng)功能的發(fā)揮狀況，從而為貨幣政策的制定提供指導(dǎo)。

二、實(shí)證模型設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文采用1992-2015年我國居民家庭金融資產(chǎn)的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站以及Wind數(shù)據(jù)庫，選取了居民消費(fèi)水平、人均可支配收入指標(biāo)，同時(shí)利用了中國人民銀行發(fā)布的資金流量表中的通貨、存款、證券以及保險(xiǎn)的年度相關(guān)數(shù)據(jù)。

從資產(chǎn)總量來看，居民總資產(chǎn)呈現(xiàn)出增長(zhǎng)趨勢(shì)，這說明居民財(cái)富在增加，隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展與進(jìn)步，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來居民家庭資產(chǎn)的增長(zhǎng)，在此情況下對(duì)于居民的家庭資產(chǎn)配置能力提出了更高的要求。從資產(chǎn)配置的結(jié)構(gòu)來看，2005年之后，居民資產(chǎn)開始配置于證券投資基金以及證券公司客戶保證金，資產(chǎn)配置的種類越來越多樣化。從配置的偏好來看，居民存款依然是主要的資產(chǎn)配置途徑，除此之外從1992年到2015居民存款以及保險(xiǎn)出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，保險(xiǎn)準(zhǔn)備金增長(zhǎng)幅度最大，這在一定程度上反映了居民資產(chǎn)配置偏好的改變。居民對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)增強(qiáng)，傾向于購買保險(xiǎn)以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于1992年至2015年居民持有金融資產(chǎn)的比重如下圖所示：

從圖中我們可以看出，存款在金融資產(chǎn)中所占比重最高，大部分的年份維持在60%上下，只有在2017年出現(xiàn)較大波動(dòng)；通貨的比例較為穩(wěn)定，只有在2007年出現(xiàn)了激增；證券資產(chǎn)在2008年之前保持在較高水平，2008年之后呈現(xiàn)出大幅下降；保險(xiǎn)資產(chǎn)則呈現(xiàn)出上升趨勢(shì)，尤其是在2008年之后呈現(xiàn)出逐步上升的態(tài)勢(shì)，反映出居民金融資產(chǎn)的偏好轉(zhuǎn)變，居民更具有風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。

（二）模型構(gòu)建

對(duì)于金融資產(chǎn)家庭財(cái)富效應(yīng)的測(cè)度，學(xué)者們大多使用持久收入假說和生命周期理論，這些理論認(rèn)為消費(fèi)者是理性的，將在更長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)計(jì)劃他們的消費(fèi)和儲(chǔ)蓄行為，以期在整個(gè)生命周期內(nèi)實(shí)現(xiàn)消費(fèi)的最佳配置。財(cái)富效應(yīng)理論是基于持久收入假說與生命周期理論，基本模型為：

在這一式子中，Ct代表消費(fèi)，Yt代表收入，Wt代表家庭財(cái)富（包括房產(chǎn)、儲(chǔ)蓄、股票、保險(xiǎn)等資產(chǎn)）。

以上為基本公式，下面為了進(jìn)一步分析居民家庭資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對(duì)財(cái)富效應(yīng)的影響，將居民資產(chǎn)分解為持有現(xiàn)金、存款、證券以及保險(xiǎn)，并將上述公式進(jìn)行擴(kuò)展，得到下式，

其中Casht代表居民持有的現(xiàn)金，Dt代表存款，St代表證券，It代表保險(xiǎn)。為了運(yùn)用上式測(cè)度居民金融資產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)，本文將變量定義進(jìn)行詳細(xì)說明，由于數(shù)據(jù)的自然對(duì)數(shù)變換不影響數(shù)據(jù)原有的性質(zhì)，本文將居民消費(fèi)水平、人均可支配收入、通貨、存款以及保險(xiǎn)準(zhǔn)備金都取自然對(duì)數(shù)。本文的研究根據(jù)式（2）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

三、實(shí)證結(jié)果分析

1.單位根檢驗(yàn)

本文首先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)各數(shù)據(jù)指標(biāo)均為一階單整，說明可能存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。

2.協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

兩組以及兩組以上存在單位根的變量序列，如果它們的線性組合平穩(wěn)，則表明這些變量序列之間存在協(xié)整關(guān)系，協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)可以判斷變量之間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。本文的協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)采用Engle-Granger兩步檢驗(yàn)法進(jìn)行檢驗(yàn)。首先建立序列之間的回歸模型，采用普通最小二乘法進(jìn)行估計(jì)，然后對(duì)回歸的殘差序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，如果殘差序列平穩(wěn)，則說明變量之間存在一種長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，即協(xié)整關(guān)系。檢驗(yàn)結(jié)果如下：

結(jié)果顯示，殘差在5%的水平上是顯著的，所以居民消費(fèi)和收入以及各類金融資產(chǎn)之間存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。從協(xié)整方程可以看出，可支配收入與居民消費(fèi)支出顯著正相關(guān)，這說明在現(xiàn)階段居民可支配收入依然是影響消費(fèi)支出的主要因素。通貨、存款和證券對(duì)于消費(fèi)支出是正的效應(yīng)，但是系數(shù)并不顯著，保險(xiǎn)資產(chǎn)對(duì)于居民消費(fèi)支出是正向的且系數(shù)顯著，居民在保險(xiǎn)市場(chǎng)的投入會(huì)增加居民的消費(fèi)支出。

3.誤差修正模型

根據(jù)格蘭杰協(xié)整定理，一組存在協(xié)整關(guān)系的變量一定存在誤差修正模型的表達(dá)式，這一模型可以揭示變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，用ECM表示協(xié)整方程的殘差。我們先建立一般模型并將不顯著的變量逐個(gè)剔除，得到最終的ECM模型，如下所示：

上式可支配收入在10%的水平上顯著，可支配收入在5%的水平上顯著，誤差修正項(xiàng)為負(fù)值，符合反向修正機(jī)制。回歸結(jié)果表明，短期內(nèi)，前一期消費(fèi)變動(dòng)會(huì)影響當(dāng)期消費(fèi)，也就是說消費(fèi)習(xí)慣會(huì)影響消費(fèi)支出，可支配收入和保險(xiǎn)資產(chǎn)會(huì)對(duì)消費(fèi)支出具有正向影響。

四、結(jié)論與政策建議

通過本文的研究可以得到以下結(jié)論：

第一，在研究區(qū)間內(nèi)，通貨與存款和消費(fèi)支出同向變動(dòng)，但結(jié)果不顯著。

第二，無論長(zhǎng)期還是短期，可支配收入對(duì)于居民消費(fèi)支出的正向拉動(dòng)作用顯著，可支配收入是影響居民消費(fèi)支出的主要因素?？芍涫杖氲脑黾訋碡?cái)富效應(yīng)的擴(kuò)大，從而擴(kuò)大了消費(fèi)需求。除此之外，短期內(nèi)居民的消費(fèi)習(xí)慣也會(huì)影響居民消費(fèi)支出。

第三，證券市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)不明顯。這與證券資產(chǎn)在居民金融資產(chǎn)的比重有很大關(guān)系。由于我國證券市場(chǎng)起步晚，發(fā)展不完善，雖然已經(jīng)有了長(zhǎng)足的發(fā)展，但是依然存在很大的不足，居民出于安全性考慮會(huì)審慎選擇證券資產(chǎn)作為金融資產(chǎn)的配置，所以對(duì)于我國而言，居民的證券資產(chǎn)配置有限，且財(cái)富效應(yīng)并不顯著。

第四，保險(xiǎn)資產(chǎn)對(duì)于居民財(cái)富效應(yīng)，長(zhǎng)期表現(xiàn)顯著短期并不顯著，但是都是正向促進(jìn)消費(fèi)。保險(xiǎn)市場(chǎng)雖然發(fā)展的程度并不好于證券市場(chǎng)，但是長(zhǎng)期顯著表明居民在資產(chǎn)配置上更偏重于保險(xiǎn)資產(chǎn)，這與居民風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的提高有很大關(guān)系，所以在長(zhǎng)期會(huì)表現(xiàn)出財(cái)富效應(yīng)。但短期來看，養(yǎng)老保險(xiǎn)、人壽保險(xiǎn)等居民偏好的險(xiǎn)種周期都比較長(zhǎng)，所以短息財(cái)富效應(yīng)并不顯著。

對(duì)于上文研究得出的結(jié)論，本文據(jù)此提出以下建議：

首先是繼續(xù)提高居民可支配收入，可支配收入的提高依然是推動(dòng)居民消費(fèi)的主要因素，所以拉動(dòng)消費(fèi)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最有效的方法是促進(jìn)居民收入的提高，讓居民共享經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果。其次，繼續(xù)完善證券市場(chǎng)，對(duì)于證券市場(chǎng)要加強(qiáng)監(jiān)管，保證中小投資者的利益，促進(jìn)證券市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展。最后，對(duì)于保險(xiǎn)市場(chǎng)而言，需要進(jìn)一步豐富保險(xiǎn)種類，保障居民生活與消費(fèi)，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)促進(jìn)居民提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。

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