何一倩

一、管理層收購的基本概念

管理層收購，源于“Management Buyout”，縮寫是MBO。此中“Management”的中文翻譯為“公司管理層”， 在傳統(tǒng)的英美字典中buyout被稱為“采辦一個(gè)企業(yè)或行業(yè)”。總而言之，MBO將公司的經(jīng)營者轉(zhuǎn)變成企業(yè)主，是一種特別的杠桿收購。與其他的并購方法相比較具有以下三個(gè)基本特征：

（一）MBO的收購者一般是企業(yè)的管理層。相比與其他收購者而言，管理者獲取信息便捷，對(duì)被收購企業(yè)的營業(yè)狀況以及規(guī)劃有著較為周全、詳細(xì)的認(rèn)知，所以他們實(shí)施收購的成功性就會(huì)遠(yuǎn)高于其他人。

（二）MBO使用借貸籌資。因?yàn)橐M(jìn)行收購所要的資金很多，但是管理層財(cái)力是有限的，在這種情況下，一般就通過財(cái)務(wù)杠桿靠對(duì)外借貸獲得資金。

（三）實(shí)行MBO后公司的所有權(quán)布局發(fā)生變化。公司可能由原來所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相互分開而轉(zhuǎn)變成為所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相統(tǒng)一；或由本來集團(tuán)擁有的子公司轉(zhuǎn)化成獨(dú)立存在的企業(yè)。

二、我國企業(yè)管理層收購存在的財(cái)務(wù)問題

由于我國是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)，并且管理者的管理能力也一直也沒有認(rèn)可與回報(bào)，又由于相關(guān)法律制度的不完備，使我國在MBO的活動(dòng)中，出現(xiàn)了很多問題，并產(chǎn)生了嚴(yán)重的負(fù)面影響。

（一）MBO的定價(jià)公允性問題

我國MBO的競(jìng)價(jià)體系達(dá)不到西方國家那樣成熟，又因?yàn)楣芾韺雍凸蓶|在所處職位及專業(yè)水平上的制約，再加上各類法律法規(guī)的缺陷，難以制定較為公正的定價(jià)。觀察已實(shí)行MBO的企業(yè)，可發(fā)覺在定價(jià)方面有如下漏洞：

1.收購價(jià)格缺乏透明度和公平性

我國管理層收購的收購價(jià)多是政府與管理層商洽確定，缺乏充足的透明度，易產(chǎn)生“串謀"。政府成了MBO的推動(dòng)者，各級(jí)政府不僅是評(píng)判人，擬定收購要求和負(fù)責(zé)監(jiān)督管理，還是運(yùn)動(dòng)者，介入國資產(chǎn)權(quán)的交易。而公司的高管大多是由政府任命的，很難保證收購在平等的市場(chǎng)下實(shí)行。

2.收購價(jià)格過低

根據(jù)目前的MBO活動(dòng)來說，絕大部分的收購價(jià)都遠(yuǎn)小于企業(yè)股票的每股凈資產(chǎn)。管理者以為，低價(jià)是斟酌企業(yè)員工的歷史貢獻(xiàn)等緣由，其實(shí)不違背目前的任何規(guī)定。管理者們的歷史奉獻(xiàn)確是個(gè)不可疏忽的成分，但必然要有合規(guī)的丈量根據(jù)，不然，僅是低價(jià)收購的理由。

（二）企業(yè)MBO融資問題研究

1.資本市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)引起的融資渠道單一

雖說現(xiàn)如今的資本市場(chǎng)有了新的發(fā)展。但總體而言，中國公司實(shí)行收購的融資方法仍非常少。就本質(zhì)而言，我國的管理層收購幾乎無權(quán)益融資。此外本國對(duì)發(fā)行債券的要求也很苛刻。因而很難在這個(gè)不成熟的資本市場(chǎng)上收集到收購資金。

2.MBO融資的信托方式備受爭(zhēng)議

對(duì)信托機(jī)構(gòu)而言，在其業(yè)務(wù)范圍內(nèi)，看似乎不存在不合法問題。但，對(duì)委托人來講，問題就不是這么簡(jiǎn)單了。用看似合法實(shí)際則鉆了相關(guān)法律的空缺。按要求，信托機(jī)構(gòu)代理處理資產(chǎn)則不需披露資金的細(xì)節(jié)情況，因而，信托就成了實(shí)行收購方便的“過橋"工具。

3.投資銀行發(fā)展滯后

由于我國長期缺少較為合宜的外部環(huán)境，至今仍無真正的投資銀行，只存在辦理該業(yè)務(wù)的證券公司等金融機(jī)構(gòu)。此外，從事投資銀行的部分金融機(jī)構(gòu)剛初步，業(yè)務(wù)不廣泛，與真正的投資銀行而言，很難體現(xiàn)其該有的效應(yīng)。因而，要想在我國推行MBO，必須首要培養(yǎng)真正符合市場(chǎng)需求的投資銀行。

（三）管理層收購中存在的財(cái)務(wù)監(jiān)管問題

1.會(huì)計(jì)信息披露不充分

我國MBO通常是協(xié)議收購，為謹(jǐn)防信息泄露，在實(shí)行MBO中，通常為雙方私下進(jìn)行商洽。為了減少收購成本，管理者通常與持股方實(shí)行商洽收購，但整個(gè)活動(dòng)中知道內(nèi)幕的人很少。因而，信息披露存在嚴(yán)重不足，同時(shí)也會(huì)危害其他股東權(quán)益等。

2.缺乏有效的監(jiān)督管理體制

由于我國MBO活動(dòng)經(jīng)驗(yàn)較少，崛起較為突然，在長時(shí)期發(fā)展中都是自我摸索探究。但隨著MBO數(shù)量的增多，其缺陷也日益凸顯，相應(yīng)的監(jiān)督管理和法律法規(guī)的建設(shè)并不能滿足其發(fā)展的需求。所以說，結(jié)合我國自身實(shí)施有效的監(jiān)督管理刻不容緩。

三、管理層收購財(cái)務(wù)問題的建議

（一）完善MBO定價(jià)機(jī)制，防止資產(chǎn)流失

收購價(jià)格和企業(yè)的業(yè)績(jī)活動(dòng)相掛鉤。首先，企業(yè)原來股東和管理者可先依據(jù)市盈率以及現(xiàn)金流折現(xiàn)等辦法確定一個(gè)區(qū)間限制，制定收購初始價(jià)。然后，在收購以前簽定特別合約，在合約中列示收購價(jià)格改變的條件，目的在于收購后兩方可按照公司業(yè)績(jī)的發(fā)展對(duì)收購價(jià)做出相應(yīng)轉(zhuǎn)變。

（二）加強(qiáng)金融創(chuàng)新，拓寬融資渠道

MBO身為大量負(fù)債的一種收購方法，通過融資獲取的收購資金高于80%，因而制定有效的、風(fēng)險(xiǎn)和成本相符合的融資機(jī)制是收購成敗的重要部分。

1.拓寬MBO融資渠道

（1）內(nèi)部融資。計(jì)劃進(jìn)行收購的公司可建立一個(gè)職工持股會(huì)，然后按照貢獻(xiàn)多少，許可全部員工買入固定量的股份，管理者則可以多出資在其中掌控主權(quán)，實(shí)現(xiàn)管理層收購。建立該會(huì)，通過內(nèi)部人員集體籌資實(shí)現(xiàn)收購，不僅可解決資金，又提升了公司的團(tuán)結(jié)力。

（2）外部融資。生產(chǎn)經(jīng)營過程當(dāng)中，有企業(yè)的現(xiàn)金一直閑置，然有些又急需使用現(xiàn)金。為使雙方之間互利互惠，急需資金的企業(yè)即可從另外一家企業(yè)借入資金使用。另外可尋找戰(zhàn)略投資者投資。經(jīng)過引入戰(zhàn)略性投資者，不僅可承擔(dān)出資負(fù)擔(dān)，還可引進(jìn)優(yōu)秀的管理理論，與企業(yè)文化的重造和完善大有益處。

2.培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者，改進(jìn)收購融資結(jié)構(gòu)

如今，中國金融市場(chǎng)中的機(jī)構(gòu)投資者已然出現(xiàn)，但投資功能還有部分的缺陷。從MBO的實(shí)際情況考慮，應(yīng)聯(lián)合新型融資工具，開創(chuàng)并推進(jìn)多種投資者，優(yōu)化我國MBO的融資結(jié)構(gòu)。

（三）加強(qiáng)MBO的全面監(jiān)督

1.加強(qiáng)MBO中的會(huì)計(jì)信息披露

第一，在信息的披露上，應(yīng)當(dāng)成立信息公開的體制。在MBO中信息公然將貫串整個(gè)流程。比如收購緣由、資金由來及收購后管理等。

第二，在商洽中需要介入獨(dú)立的第三方，即中介機(jī)構(gòu)，以防止管理者和股東代表內(nèi)部定價(jià)。

2.重視MBO后的監(jiān)管

管理層收購的完成，不僅是實(shí)現(xiàn)管理層企業(yè)家抱負(fù)的初階，并且也面臨公司經(jīng)營活動(dòng)的從新調(diào)整等一系列重大難題，這關(guān)系到企業(yè)的后續(xù)成長。其一，主管單位應(yīng)對(duì)公司的后續(xù)工作加強(qiáng)監(jiān)管，完備其治理結(jié)構(gòu)。其二，督促管理者對(duì)原經(jīng)營中有的漏洞實(shí)行改進(jìn)，重新規(guī)劃發(fā)展戰(zhàn)略并調(diào)整經(jīng)營方針。

四、結(jié)論

我們必須正確地對(duì)待MBO。它僅是一種收購方法，不是萬能的，我們不能無底線的強(qiáng)調(diào)它的優(yōu)點(diǎn)，以望它改變企業(yè)改革中所有漏洞，也可由于發(fā)現(xiàn)問題就開始反對(duì)甚至停止、全盤否認(rèn)。我們應(yīng)通過研究，找出這些困難的解決方法，讓管理層收購能在中國繼續(xù)發(fā)展。我們有理由相信，隨著我國資本市場(chǎng)更加市場(chǎng)化、透明化，只要能正確實(shí)行MBO，它會(huì)在上市公司和國企改革中起到正面。