《股市動(dòng)態(tài)分析》研究部

今年以來，A股各大指數(shù)屢創(chuàng)兩年半以來新低，相應(yīng)地，上市公司回購股票，尤其是主動(dòng)回購股票的上市公司數(shù)量及金額都已經(jīng)創(chuàng)下歷史新高，近期陜西煤業(yè)宣布的50億回購更是將股票回購?fù)葡蚋叱保袌鰧?duì)相應(yīng)股票的關(guān)注度也不斷提升。從歷史數(shù)據(jù)來看，A股大規(guī)模回購多發(fā)生在市場大幅下跌或底部時(shí)期，上市公司主動(dòng)回購自家股票，一方面通過這一方式向投資者彰顯對(duì)自身基本面的信心，另一方面也通過資金流入和減少股票的供給，對(duì)于市場資金面有一定的改善。

接下來，筆者將針對(duì)今年的股票回購的數(shù)據(jù)進(jìn)一步梳理，并與歷史情況做一個(gè)對(duì)比。此外，與美股的回購進(jìn)一步比較，并通過一些指標(biāo)對(duì)回購能力較強(qiáng)的公司進(jìn)行篩選，僅供參考。

股指越跌，回購越多

截至8月31日，A股市場公布股票回購的上市公司數(shù)量超過了800家，雖然自2008年以來上市公司公布股票回購預(yù)案的家數(shù)呈逐年上升趨勢，但是今年前8月的數(shù)量已經(jīng)超過2017年全年的總和。按照擬回購金額的下限來計(jì)算的話，金額合計(jì)也接近300億元，而上一次的峰值是在2014年。在上一輪牛市到來之前的至暗時(shí)刻，上市公司紛紛公告回購，向市場傳達(dá)公司股價(jià)被低估的信號(hào)。

當(dāng)然，公告回購最終可以不實(shí)施，從實(shí)際回購的情況來看，今年前8月，滬深兩市已經(jīng)先后有482家上市公司合計(jì)完成了953筆回購，已回購金額達(dá)到了216.75億元，而2017年全年的回購金額僅92億元。

在月度統(tǒng)計(jì)方面，今年在實(shí)施數(shù)量及實(shí)施金額方面都明顯放大，特別是以穩(wěn)定股價(jià)為目的的普通回購（上市公司出于股權(quán)激勵(lì)的目的也有可能回購），占比明顯上升。特別是近幾個(gè)月，隨著各大指數(shù)不斷創(chuàng)兩年半以來新低，上市公司更積極地回購。在市場行情不佳的2月、6月-8月，市值管理的普通回購的比例明顯更高，回購金額及數(shù)量與股指的表現(xiàn)呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

回溯歷史，A股出現(xiàn)過三波回購高潮。第一波出現(xiàn)在2014年4月-9月。2013年12月起上證綜指一路下跌，到2014年3月17日上證綜指跌至1974.38點(diǎn)，為2014年至今的最低點(diǎn)。2014年9月＊ST儀化（現(xiàn)＊ST油服）發(fā)布重組方案，其中包含以2.61元/股的對(duì)價(jià)定向回購中國石化持有的24.15億股并注銷，回購金額高達(dá)63億元。第二波回購高潮出現(xiàn)在2015年7月，股災(zāi)中50家上市公司在7月發(fā)布回購預(yù)案自救，全額回購（如果全部實(shí)施）的資金規(guī)模合計(jì)可達(dá)到419億元。第三波高潮出現(xiàn)在了今年，且上述的各項(xiàng)指標(biāo)均已超過歷史峰值。（如果不考慮海通216億未實(shí)施及萬科100億未完全實(shí)施的回購預(yù)案）。

圖一：A股發(fā)布擬回購金額與上證綜指(月度)

從行業(yè)分布來看，行業(yè)分布并不均衡，TMT、醫(yī)藥、機(jī)械設(shè)備全分類（不分回購目的）回購交易數(shù)占比較多。全分類回購交易家數(shù)最多的行業(yè)有計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥生物、機(jī)械設(shè)備、電子和電氣設(shè)備，其中普通回購（回購目的為管理市值）最多的行業(yè)則對(duì)應(yīng)為化工、醫(yī)藥生物、傳媒、機(jī)械設(shè)備和輕工制造，同時(shí)大多數(shù)普通回購占比較高的行業(yè)其整體回購數(shù)量也相應(yīng)占比較高。

上市公司中，擬回購金額較大的有陜西煤業(yè)（50億），美的集團(tuán)（40億，目前已經(jīng)實(shí)施回購18.29億），分眾傳媒（30億），以及均勝電子（22億，已實(shí)施回購14.45億）。

圖二：發(fā)布擬回購公司數(shù)量與上證綜指(月度)

圖三：2018年以來的企業(yè)回購規(guī)模已顯著高于2017全年

圖四：2010年至今各月份回購實(shí)施數(shù)量(單位：次)

A股回購逆周期，美股順周期

在國外，上市公司回購是非常普遍的現(xiàn)象，主要在于回購股票是作為現(xiàn)金股利的替代方案，將利潤分配給股東的一種替代方式。一方面股票回購可以幫助股東合理避稅（紅利稅），另一方面也可以使上市公司避免多余的自有資金浪費(fèi)在投資回報(bào)率較差的項(xiàng)目上，減少可能的代理成本。2014-2017年，美國、英國上市公司回

圖片來源：Wind，國金證券研究所購股份分別達(dá)到4127、2086起，回購總金額與其同期現(xiàn)金紅利金額的比例分別為43.57%、49.50%。而境內(nèi)上市公司主動(dòng)回購股份的總金額僅為同期現(xiàn)金紅利金額的1.5%，18年之前A股的回購大多以回購離職股權(quán)激勵(lì)對(duì)象持有的激勵(lì)股票為主，次數(shù)多但金額小。

據(jù)統(tǒng)計(jì)2009年以來，美國股市最大的買家實(shí)際上是公司本身。從美聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)來看，截止2017年末，美國非金融企業(yè)累計(jì)購買了3.37萬億美元的股票，ETF和共同基金累計(jì)購買了1.64萬億美元的股票，而美國家庭和機(jī)構(gòu)分別凈出售了6557億美元、1.14萬億美元的股票?？梢钥吹?，股票回購是美股上漲的重要催化劑之一，有明顯的“順周期性”：在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、企業(yè)盈利好轉(zhuǎn)的背景下，美股上市公司通過主動(dòng)回購提高公司價(jià)值，向外界傳遞更加積極的信號(hào)。2009年以來，標(biāo)普500公司每季度回購金額穩(wěn)中有升，與股指、估值走勢基本一致。原因主要有：低利率時(shí)期，上市公司能夠以更低的成本借入資金回購股票，提高公司價(jià)值；稅改一次性地推動(dòng)企業(yè)的利潤與現(xiàn)金增加，進(jìn)一步刺激企業(yè)開展分紅和股票回購。

圖五：年初至今回購公司行業(yè)分布，TMT、醫(yī)藥、機(jī)械、電器設(shè)備及化工等占比較高(單位：家)

反觀A股，如上文所述，A股往往在股市走低時(shí)集中回購，具有明顯的逆周期屬性。不過得清晰認(rèn)識(shí)到，目前A股總體回購規(guī)模并不大，對(duì)整體股價(jià)的影響有限。當(dāng)下A股總市值約50萬億，幾百億的回購規(guī)模相對(duì)來說占比比例還是太小，遠(yuǎn)低于美股2%的水平。日前，證監(jiān)會(huì)研究起草了《中華人民共和國公司法修正案》草案，提出了修改《公司法》第一百四十二條股份回購有關(guān)規(guī)定的建議，從回購情形、回購程序及庫存股制度等方面對(duì)現(xiàn)行制度進(jìn)行補(bǔ)足，試圖進(jìn)一步刺激上市公司回購的積極性。

圖六：近期“大手筆”回購股票的部分A股公司

圖七：企業(yè)回購是美國牛市的動(dòng)力之一

以庫存股制度為例，現(xiàn)行《公司法》不允許將購回股份以庫存方式持有，回購期屆滿或者回購方案已實(shí)施完畢的，公司應(yīng)當(dāng)停止回購行為，撤銷回購專用帳戶，在2個(gè)工作日內(nèi)公告公司股份變動(dòng)報(bào)告，并在10日內(nèi)依法注銷所回購的股份；回購股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工的也要在一年內(nèi)轉(zhuǎn)讓。本次修改后，明確上市公司回購股票可以轉(zhuǎn)讓、注銷或者將股份以庫存方式持有。同時(shí)，明確規(guī)定以庫存方式持有的，持有期限不得超過三年。庫存股制度的引入將會(huì)使得上市公司回購股份的底氣更足，尤其在能夠更好匹配員工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)的長期持股需求。

關(guān)注現(xiàn)金儲(chǔ)備充足估值低公司

從歷史數(shù)據(jù)看，回購預(yù)案對(duì)穩(wěn)定市場作用有限。2014年3月回購預(yù)案高潮發(fā)生當(dāng)月上證綜指下跌0.43%，4月上證綜指下跌0.34%；2015年7月回購預(yù)案高潮當(dāng)月上證綜指下跌14.34%，8月上證綜指下跌13.57%?；刭忣A(yù)案高潮在歷史上并不能成功推動(dòng)大盤走勢發(fā)生反轉(zhuǎn)。2018年以來，回購預(yù)案集中發(fā)生的2月和6月，上證綜指分別下跌5.95%和8.01%，因?yàn)榛刭忣A(yù)案距離回購交易具體實(shí)施中間具有時(shí)間差，回購預(yù)案對(duì)穩(wěn)定市場的作用有限，回購預(yù)案高潮的出現(xiàn)時(shí)間與市場底部出現(xiàn)時(shí)間的吻合度并不高。筆者認(rèn)為，關(guān)鍵點(diǎn)在于目前回購總體規(guī)模不大，此外回購預(yù)案與實(shí)際回購有時(shí)間差，也有可能回購不實(shí)際發(fā)生。

對(duì)于個(gè)股來說，由于前文提到A股回購?fù)邪l(fā)生在市場整體行情下行的周期中，回購預(yù)案作為單一變量誘發(fā)個(gè)股行情反轉(zhuǎn)的概率并不高。預(yù)案發(fā)布后的漲跌也與公司基本面情況、前期走勢、估值情況、市場偏好、大盤走勢等多種因素有關(guān)。平均來看，2018年發(fā)布回購預(yù)告的公司在預(yù)案后3日、7日、3周、1個(gè)月的平均絕對(duì)漲跌幅均為負(fù)，但相對(duì)上證綜指同區(qū)間漲跌幅，無論是平均值還是中位數(shù)均取得一定正收益。

一般而言，擁有充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備和良好的財(cái)務(wù)狀況是實(shí)施回購的能力保障（若上市公司通過借款來實(shí)施股票回購反而會(huì)增加財(cái)務(wù)杠桿），同時(shí)較低的估值水平會(huì)加強(qiáng)公司進(jìn)行回購的意愿，在當(dāng)前政策支持下，其在未來成功實(shí)施股票回購的可能性也相對(duì)較大。剔除金融企業(yè)（金融企業(yè)涉及資本補(bǔ)充率問題），按貨幣資金與總市值的比值從高到底排序（剔除50億以下市值公司，并選取市盈率小于20倍），排名前十的公司分別為安徽水利、上海建工、云天化、陽光城、中國建筑、山煤國際、本鋼板材、迪馬股份、鄂爾多斯以及晨鳴紙業(yè)。

圖八：2018年回購公司在預(yù)案后一個(gè)月內(nèi)相對(duì)上證綜指都有一定相對(duì)收益

貨幣資金與總市值比值排名