本刊記者 林 蔓

北京華清飛揚(yáng)網(wǎng)絡(luò)股份有限公司（以下簡稱“華清飛揚(yáng)”）在2018年3月提交了首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市的申請，但目前仍在排隊(duì)等待上會中。招股書信息顯示，華清飛揚(yáng)此次擬在深交所公開發(fā)行3710.00萬股，扣除發(fā)行費(fèi)用后預(yù)計(jì)募集資金5.63億元，用于移動游戲新產(chǎn)品開發(fā)項(xiàng)目、IP孵化建設(shè)項(xiàng)目以及補(bǔ)充流動資金。其中，游戲開發(fā)項(xiàng)目將對軍事競技、二次元MMO、FPS-MOBA類型的三款移動游戲新產(chǎn)品進(jìn)行持續(xù)研發(fā)、運(yùn)營以及市場推廣，在軍事題材類游戲基礎(chǔ)上向二次元、MOBA等類型的游戲領(lǐng)域拓展；IP孵化項(xiàng)目將通過自研或購買獲取新的游戲IP，經(jīng)過開發(fā)實(shí)現(xiàn)IP價(jià)值變現(xiàn)。

通過仔細(xì)研讀招股說明書，股市動態(tài)分析周刊記者發(fā)現(xiàn)，報(bào)告期內(nèi)華清飛揚(yáng)盈利能力出現(xiàn)下滑，主營產(chǎn)品青黃不接，應(yīng)收賬款堆積使得經(jīng)營性現(xiàn)金流惡化，未來持續(xù)盈利能力存疑。

游戲產(chǎn)品退潮經(jīng)營持續(xù)性存疑

資料顯示，華清飛揚(yáng)主營業(yè)務(wù)是網(wǎng)絡(luò)游戲研發(fā)和運(yùn)營，涉及移動網(wǎng)絡(luò)游戲、大型網(wǎng)頁游戲、社交網(wǎng)頁游戲等多個(gè)游戲品類。其中，自主研發(fā)的移動網(wǎng)絡(luò)游戲主要包括《戰(zhàn)艦帝國》、《全民坦克聯(lián)盟》、《艦指太平洋》等；自主研發(fā)的網(wǎng)頁游戲主要包括《坦克風(fēng)暴》等。

根據(jù)招股書披露的數(shù)據(jù)，這四款游戲是華清飛揚(yáng)營業(yè)收入主要來源，其產(chǎn)生的收入合計(jì)占各期營業(yè)收入的比重為81.11%、90.99%和91.61%。其中，明星產(chǎn)品《戰(zhàn)艦帝國》自2014年8月上線后為華清飛揚(yáng)帶來良好的收入，報(bào)告期內(nèi)其產(chǎn)生的收入占各期營業(yè)收入的比重分別為65.16%、57.78%和51.10%?？梢钥闯?，華清飛揚(yáng)當(dāng)前經(jīng)營業(yè)績依賴于少數(shù)產(chǎn)品經(jīng)營情況,重點(diǎn)產(chǎn)品的運(yùn)營情況一旦發(fā)生變化會直接影響華清飛揚(yáng)的業(yè)績表現(xiàn)。招股書顯示，2015年、2016年、2017年華清飛揚(yáng)營業(yè)收入分別為3.00億元、4.19億元、4.37億，其中，2016年同比增速為39.88%，2017年同比增速則驟降到4.27%。而2018年上半年華清飛揚(yáng)營業(yè)收入僅1.72億，比去年同期下滑28.22%。凈利潤方面，2015-2017年華清飛揚(yáng)凈利潤規(guī)模分別為1.06億元、0.25億元、1.10億元，凈利潤規(guī)模波動較大。而2018年上半年華清飛揚(yáng)凈利潤規(guī)模僅0.32億元，同比大幅下滑45.22%。

從數(shù)據(jù)來看，近年來華清飛揚(yáng)業(yè)績增長逐步放緩，并在2018年上半年出現(xiàn)業(yè)績大幅下滑的情況，主要原因即華清飛揚(yáng)重點(diǎn)產(chǎn)品經(jīng)營情況出現(xiàn)較大變動，致使?fàn)I業(yè)收入下降。

根據(jù)華清飛揚(yáng)各產(chǎn)品營收增長規(guī)律，產(chǎn)品上線一年之后基本達(dá)到用戶數(shù)量和營收頂峰，之后便開始進(jìn)入生命周期下行區(qū)間。仔細(xì)來看，2014年上線的《戰(zhàn)艦帝國》在2015年業(yè)績爆發(fā)后，2016年?duì)I收增速開始下滑，2017年其營業(yè)收入更是出現(xiàn)-7.79%的負(fù)增長。另外，2015年上線的《全民坦克聯(lián)盟》營收也在2016年實(shí)現(xiàn)爆發(fā)增長988.82%，之后在2017年增速下滑到14.5%。2015年上線的另一主要產(chǎn)品《坦克風(fēng)暴》2016-2017年?duì)I業(yè)收入均出現(xiàn)負(fù)增長，增速分別為-23.81%和-16.32%。四大主要產(chǎn)品中，營收處于上升趨勢的僅有2016年上線的《艦指太平洋》，2017年?duì)I業(yè)收入增長151.06%，盡管營業(yè)收入增速看起來不錯(cuò)，但在華清飛揚(yáng)2017年全部營收中僅占比11.34%，并未帶動華清飛揚(yáng)整體業(yè)績向好。

在老產(chǎn)品營收普遍下滑的情況下華清飛揚(yáng)營收的增長更依賴于2016年上線的新游戲《艦指太平洋》，然而這款游戲在本該出現(xiàn)爆發(fā)增長的2017年?duì)I收只實(shí)現(xiàn)2950萬元，遠(yuǎn)不及其他主營產(chǎn)品在上線一年后的收益及增速，這不禁使人懷疑新產(chǎn)品《艦指太平洋》的市場競爭力。按照以往規(guī)律，《艦指太平洋》2017年已過收入增長高峰期，預(yù)計(jì)2018年便會掉頭向下。由于華清飛揚(yáng)在A股IPO申請前已經(jīng)在新三板掛牌上市，于是查閱華清飛揚(yáng)2018年中報(bào)發(fā)現(xiàn)，果然如此。報(bào)告雖未公布《艦指太平洋》2018年上半年?duì)I收如何，但華清飛揚(yáng)總體營業(yè)收入同比下滑28.22%，可見《艦指太平洋》在2018年上半年大概率已經(jīng)開始走下坡路。

華清飛揚(yáng)的營業(yè)收入已經(jīng)出現(xiàn)青黃不接的狀況，老產(chǎn)品營收普遍下滑，新產(chǎn)品營收跟不上，華清飛揚(yáng)未來的營收情況實(shí)在令人擔(dān)憂。此外，華清飛揚(yáng)目前雖有新款游戲在研，但行業(yè)政策趨嚴(yán)，國家廣電總局對游戲項(xiàng)目版號的審批與發(fā)行監(jiān)管政策收緊，導(dǎo)致新游戲擬發(fā)行時(shí)間后延，推廣工作延緩，使得華清飛揚(yáng)收入增長來源收縮的情況更為嚴(yán)重。如果新游戲由于政策等原因遲遲不能上線，而老產(chǎn)品營收持續(xù)下滑，那未來華清飛揚(yáng)的業(yè)績表現(xiàn)會怎樣呢？

應(yīng)收款堆積現(xiàn)金流惡化

招股書數(shù)據(jù)顯示，2015-2017年華清飛揚(yáng)應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為6641.88萬元、11932.48萬元和8710.39萬元，2018年中期應(yīng)收賬款賬面余額為8805.07萬元。應(yīng)收賬款占營業(yè)收入的比例分別為22.15%、28.45%、19.92%、48.39%。雖2017年華清飛揚(yáng)應(yīng)收賬款占營業(yè)收入的比重有所下降，但2018年中期這一比例又大幅提高到48.39%，這使得華清飛揚(yáng)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流惡化嚴(yán)重，2018年上半年華清飛揚(yáng)經(jīng)營活動現(xiàn)金流僅0.16億元，較上年同期減少86.00%。

表面來看，這一變化是由2018年上半年華清飛揚(yáng)營業(yè)收入大幅減少導(dǎo)致，并非常態(tài)，但其實(shí)不然。對比2015-2017年度華清飛揚(yáng)與同業(yè)其他公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率發(fā)現(xiàn)，2015-2017年行業(yè)可比公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率平均值分別為7.87、6.94、4.58，而華清飛揚(yáng)的這一組數(shù)據(jù)為5.28、4.29、4.02。顯然三年來華清飛揚(yáng)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率普遍低于行業(yè)均值。

招股書中解釋為華清飛揚(yáng)業(yè)務(wù)收入中以通過蘋果、谷歌渠道的自主開發(fā)運(yùn)營模式以及與騰訊、華為等游戲運(yùn)營平臺合作的聯(lián)運(yùn)模式為主。該部分游戲渠道、聯(lián)運(yùn)商均為行業(yè)內(nèi)大型知名企業(yè)，具有較強(qiáng)的議價(jià)能力，較為強(qiáng)勢。然而同業(yè)其他公司在國內(nèi)同樣面對騰訊、華為、網(wǎng)易等大企業(yè)強(qiáng)勢議價(jià)能力的壓制，但應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率仍然普遍高于華清飛揚(yáng)。這讓人對華清飛揚(yáng)在業(yè)內(nèi)的地位及議價(jià)能力存疑。

表：華清飛揚(yáng)主營業(yè)務(wù)收入分產(chǎn)品的變動情況