劉曉 陳天雁

摘要：本文擬結(jié)合金融危機(jī)時(shí)期美國(guó)和日本兩個(gè)典型國(guó)家的非常規(guī)貨幣政策實(shí)施背景，分析其共性、差異及成因，進(jìn)而總結(jié)其經(jīng)驗(yàn)與不足，旨在為我國(guó)央行實(shí)施反危機(jī)的擴(kuò)張性貨幣政策提供啟示與借鑒，并對(duì)提高我國(guó)貨幣政策的有效性具有十分重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)鍵詞：量化寬松；流動(dòng)性陷阱

自2007年下半年開(kāi)始的美國(guó)次貸危機(jī)，不僅使得歐美等國(guó)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表大幅度惡化，而且動(dòng)搖了其市場(chǎng)上投資者的信心。這場(chǎng)金融危機(jī)是自亞洲金融危機(jī)以來(lái)影響范圍最廣、影響程度最深的一次全球金融危機(jī)。為了防止危機(jī)的進(jìn)一步加深，振興經(jīng)濟(jì)，各大主要經(jīng)濟(jì)體的中央銀行紛紛推出了量化寬松政策以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，特別是美日兩國(guó)之間的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇狀況對(duì)比明顯。美國(guó)在實(shí)施了量化寬松政策之后，經(jīng)濟(jì)正在緩慢的恢復(fù)中，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)逐漸恢復(fù)到了經(jīng)濟(jì)危機(jī)之前的水平。而日本的經(jīng)濟(jì)仍然處于停滯的狀態(tài)，量化寬松政策并沒(méi)有對(duì)日本的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)起到明顯的作用。

一、量化寬松政策理論

根據(jù)量化寬松貨幣政策的特點(diǎn)和措施可將其定義為：當(dāng)利率達(dá)到零利率或者接近零利率水平時(shí)，經(jīng)濟(jì)狀況陷入“流動(dòng)性陷講”，傳統(tǒng)的貨幣政策效果不再明顯或者基本失效。中央銀行可通過(guò)在公開(kāi)市場(chǎng)上購(gòu)入國(guó)債或者政府債券、為私人部門提供貸款支持等方式向市場(chǎng)注入超額的流動(dòng)性，緩解金融機(jī)構(gòu)的資金壓力，以期達(dá)到緩解經(jīng)濟(jì)低靡狀況、穩(wěn)定金融體系、刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目的。

該政策的實(shí)施會(huì)帶來(lái)三種效應(yīng)。第一，資產(chǎn)配置再平衡效應(yīng)，金融機(jī)構(gòu)從中央銀行獲得大量流動(dòng)性，而后將流動(dòng)性運(yùn)用于貸款業(yè)務(wù)或者進(jìn)行股票和債券的投資，進(jìn)而刺激消費(fèi)，緩解經(jīng)濟(jì)狀況；第二，告示效應(yīng)，通過(guò)中央銀行持續(xù)的增加流動(dòng)性，伴隨著公開(kāi)市場(chǎng)購(gòu)入國(guó)債和政府債券的行為，形成一種市場(chǎng)預(yù)期，增加居民信息，進(jìn)而刺激消費(fèi)和投資，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；第三，時(shí)間軸效應(yīng)，未來(lái)短期利率預(yù)期的平均值加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等于長(zhǎng)期利率。

量化寬松的基本操作方式：

第一、降低基準(zhǔn)利率。中央銀行采取降低基準(zhǔn)利率的措施并長(zhǎng)期維持低利率或者明確承諾維持現(xiàn)有的低利率在一定時(shí)期內(nèi)不變，直到經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定復(fù)蘇。

第二、向市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)提供超額流動(dòng)性。公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)有供給信貸和流動(dòng)性供給的職能，是貨幣供給變動(dòng)的主要來(lái)源，也是利率和基礎(chǔ)貨幣變動(dòng)的最主要的決定因素。

第三、支持重要的金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)。當(dāng)部分舉足輕重的金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生嚴(yán)重危機(jī)時(shí)，政府紛紛向私人部門伸出援手，為私人部門成立特殊的公司向私人機(jī)構(gòu)提供貸款支持、注入流動(dòng)性、消化不良資產(chǎn)等。

第四、大量購(gòu)買中長(zhǎng)期政府債券和國(guó)債。在承諾低利率的基礎(chǔ)上，主要手法是在維持低利率的前提下中央銀行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作等方式持續(xù)大量的購(gòu)買長(zhǎng)期或者中長(zhǎng)期的國(guó)債和部分政府債券。

二、美日量化寬松政策的相同點(diǎn)

第一、兩國(guó)量化寬松政策的總體目標(biāo)相同。兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r雖然不同，受危機(jī)影響的程度也不同，但兩國(guó)在面對(duì)危機(jī)時(shí)都不約而同的采取了量化寬松的貨幣政策。目的在于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)盡快走出這次金融危機(jī)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

第二、兩國(guó)量化寬松政策操作方式和工具有相似之處。一是兩國(guó)央行都大量購(gòu)買了長(zhǎng)期債券來(lái)向市場(chǎng)提供充足的流動(dòng)性，以達(dá)到壓低長(zhǎng)期市場(chǎng)利率刺激投資的效果；二是在量化寬松政策過(guò)程中，兩國(guó)央行注重發(fā)揮政策的承諾效應(yīng)，穩(wěn)定公眾預(yù)期和信心。

第三、兩國(guó)均注重量化寬松政策與其他政策的協(xié)同效應(yīng)。在應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的過(guò)程中，兩國(guó)不僅采取了量化寬松的貨幣政策而且也出臺(tái)了其他的政策措施予以配合，意在通過(guò)政策間的協(xié)同效應(yīng)綜合達(dá)到政策效果的最大化。四輪量化寬松政策過(guò)程中，美國(guó)通過(guò)了1500億美元的財(cái)政刺激計(jì)劃以及3000億的“兩房”住房援助法案；而日本的“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”政策中除了貨幣寬松政策以外還包括了擴(kuò)張的財(cái)政政策和長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)策略。

三、美日量化寬松政策的不同點(diǎn)

第一、貨幣政策的操作目標(biāo)不同。日本的量化寬松過(guò)程中，央行強(qiáng)調(diào)的是通過(guò)增加本國(guó)金融機(jī)構(gòu)在央行的準(zhǔn)備金和擴(kuò)大貨幣在市場(chǎng)的投放量來(lái)增加央行賬戶的余額。而美.聯(lián)儲(chǔ)的主要操作目標(biāo)是通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作的優(yōu)質(zhì)債券來(lái)置換金融機(jī)構(gòu)中流動(dòng)性較差的資產(chǎn)，從而向市場(chǎng)直接的注入流動(dòng)性。

第二、創(chuàng)新性工具有所不同。美聯(lián)儲(chǔ)在此次的量化寬松操作過(guò)程中使用了很多創(chuàng)新性的貨幣政策工具。例如美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)存放在央行的超額準(zhǔn)備金采取支付利息的方式。而日本央行已經(jīng)采取了“零利率”的貨幣政策措施，市場(chǎng)基準(zhǔn)利率已經(jīng)達(dá)到了最低點(diǎn)，因此日本央行則沒(méi)有采取此項(xiàng)措施。再例如美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施的資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性支持工具、商業(yè)票據(jù)融資工具、貨幣市場(chǎng)投資者融資工具，以及定期資產(chǎn)支持證券的貸款工具和公私聯(lián)合投資計(jì)劃和定期標(biāo)售工具和定期證券借貸等工具，都是美聯(lián)儲(chǔ)在此次量化寬松中所創(chuàng)新的政策工具。而日本的量化寬松政策的工具相對(duì)有限，因此也限制了政策實(shí)施的效果。

第三、政策效果不同。1.GDP增長(zhǎng)率。相比較而言，美國(guó)的GDP增長(zhǎng)率則更為亮眼，政策效果更顯著。而且美國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與日本相比更為穩(wěn)定。2.CPI美日兩國(guó)的貨幣政策均注重對(duì)于物價(jià)水平的引導(dǎo)，甚至將通脹水平作為相當(dāng)重要的貨幣政策目標(biāo)。從CPI的現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，美國(guó)的量化寬松政策的效果比較明顯，量化寬松政策既緩解了通貨緊縮的壓力，同時(shí)也有效地控制了公眾的通脹的預(yù)期，從圖中數(shù)據(jù)可看出，美國(guó)政策實(shí)施以來(lái)的物價(jià)水平基本穩(wěn)定在3%左右，而日本的量化寬松政策在初期并沒(méi)有達(dá)到既定的2%的政策目標(biāo)，整體經(jīng)濟(jì)還是明顯處于低迷狀態(tài)，直到政策后期才有所緩解。3.失業(yè)率水平。危機(jī)以前，日本的失業(yè)率一直保持著相對(duì)較低的水平，除了在2009-2010年失業(yè)率短暫的出現(xiàn)的上漲的趨勢(shì)，月度平均失業(yè)率達(dá)到了5%以外，整體的失業(yè)率一直維持著較低的水平，約為3%～4%左右。而美國(guó)的失業(yè)率在量化寬松政策過(guò)程中起伏較大，尤其是在第一輪量化寬松政策之后，失業(yè)率甚至一度高達(dá)10.0%，后期隨著量化寬松政策的逐步實(shí)施，失業(yè)率穩(wěn)步下降，但是如何恢復(fù)正常的水平仍然是美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中亟需解決的重要問(wèn)題。