(西南大學(xué) 重慶 400715)

一、引言

從1999年開始，中華網(wǎng)在納斯達克證券市場成功上市，拉開了中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外上市的序幕。隨后新浪、網(wǎng)易、搜狐三家互聯(lián)網(wǎng)公司在同一年赴美上市。在接下來的17年中，大量的中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)到海外進行上市。基于此，本文希望對我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的海外上市進行研究，了解其在海外上市過程中所表現(xiàn)出的一些特點，為今后中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的海外上市提供一些參考與建議。

二、文獻綜述

對于企業(yè)海外上市后的表現(xiàn)，Magali Valero，Hei Wai Lee，Nianyun Cai(2009)通過實證數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)公司海外上市前后資本價值與流動性都得到提高。Yongli Luo，F(xiàn)ang Fang，Omar A.Esqueda(2012)的研究結(jié)果表明，在海外上市后的三年中，相比于基準年和業(yè)內(nèi)同行，中國公司普遍表現(xiàn)不佳，而從長期來看，中國的海外上市股票表現(xiàn)則很好。對于我國企業(yè)海外上市的原因方面，姜蓮君(2013)通過對中小企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，中小企業(yè)境外上市的主要動因分三方面：企業(yè)的融資需求、企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略以及該曬企業(yè)的治理。對于我國企業(yè)海外上市所產(chǎn)生的效應(yīng)方面，周建，劉小元，程廣林等(2009)以中國在美國上市的企業(yè)為樣本進行的實證研究發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)在美上市前后，企業(yè)的績效先是大幅增長，而后顯著下降；另外，中國企業(yè)海外上市并不能持續(xù)提升企業(yè)績效。王華(2009)還發(fā)現(xiàn)某企業(yè)海外上市融資可以實現(xiàn)生產(chǎn)要素在國際間的轉(zhuǎn)移和重新配置，對國內(nèi)的影響是多方面的。

三、中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外上市后績效實證研究

本文主要探討進行海外上市所產(chǎn)生的績效是否優(yōu)于國內(nèi)上市所產(chǎn)生的績效。研究方法：事件研究法。

(一)中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外上市績效分析模型構(gòu)建

1.理論依據(jù)

企業(yè)海外上市這一事件所產(chǎn)生的超額收益可由兩部分組成：一部分是“上市”這一事件所帶來的，另一部分是“海外”這一事件所帶來的。根據(jù)超額收益的計算方法，企業(yè)的實際收益記為“M”，企業(yè)的境內(nèi)市場正常收益記為“A”，企業(yè)的海外市場正常收益記為“B”。因此：

AR1=M-A(AR1=海外上市所產(chǎn)生的總的超額收益)

AR2=M-B(AR2=上市這一事件所產(chǎn)生的超額收益)

AR3=AR1-AR2(AR3=企業(yè)境內(nèi)、外上市的不同選擇所帶來的超額收益的差異)

因此，確定AR3是否顯著，就可以得出企業(yè)進項海外上市與國內(nèi)上市所得到的超額收益是否存在差異，從而判斷中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外上市的績效是否優(yōu)于國內(nèi)。

2.實證研究

(1)事件定義：事件一：上市 事件二：海外

因此，在本文的研究中，先計算“海外上市”這一總體事件所帶來的超額收益，再計算“上市”事件所帶來的超額收益，最后通過“海外上市”這一總體事件的超額收益剔除掉“上市”事件帶來的超額收益，得到“海外”事件產(chǎn)生的超額收益，從而達到研究的目的?；诖?，本文選取近3個月的數(shù)據(jù)進行研究，并以5個交易日作為一個時間段，由此共有10個時間段。

(2)樣本選取

目前在海外上市的中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)共有50多家，為了便于計算，最終選擇20家在美國市場上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)

(3)建立模型

正常收益估計：因為所選樣本的海外上市地點為納斯達克證券交易所和紐約證券交易所，所以，將選取納斯達克綜合指數(shù)(IXIC)和道瓊斯工業(yè)指數(shù)(DJI)作為相對應(yīng)的海外上述互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的境外正常收益。并選取上證指數(shù)(000001)作為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的境內(nèi)正常收收益。

超額收益計算：計算股票的超額收益率，公式如下：

超額收益率=股票實際收益率-股票正常收益率

其中，股票實際收益了根據(jù)股價計算得出，正常收益率由各市場響應(yīng)指數(shù)計算得出(納斯達克對應(yīng)IXIC，紐交所對應(yīng)DJI)。

計算模型如下：

ARit=Rit-E(Rit)

其中，ARit為相應(yīng)股票i在t時間段內(nèi)的超額收益，Rit為股票i在t時間段內(nèi)的實際收益率，E(Rit)為股票i在t時間段內(nèi)的爭吵收益率如前所述，本模型所選時間為近3個月，每段時間為5天，故分為10個時間段，對每一個時間段進行編號。因此，在計算好各股票在各個時間段內(nèi)的超額收益率之后，需要將所有樣本企業(yè)在同一個時間段內(nèi)的超額收益率進行加總計算其平均超額收益率，即：

為衡量企業(yè)海外上市只有的總體績效水平，還需要計算其累計平均超額收益率：

通過對累計超額收益率賈總計算其平均累計超額收益率：

(4)假設(shè)檢驗

根據(jù)模型，需要對AR和CAR進行檢驗其是否存在，所以，需進行的假設(shè)有：

a.H0：AAR=0H1：AAR≠0b.H0：CAAR=0H1：CAAR≠0

構(gòu)造統(tǒng)計量：本文樣本數(shù)為35，屬于大樣本：但由于總體標準差σ未知，公用t統(tǒng)計量作為檢驗的統(tǒng)計量。根據(jù)t統(tǒng)計量的計算公式構(gòu)造檢驗統(tǒng)計量的計算公式如下：

根據(jù)公式進行計算，得出t統(tǒng)計量的值，從而進行結(jié)果分析。

(二)中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外上市績效分析結(jié)果

1.中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)“海外上市”總體事件的績效分析結(jié)果

首先，探討互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)“海外上市”這一總體事件所產(chǎn)生的績效，即計算AR1：

超額收益率AR1=股票實際收益率-上證指數(shù)收益率

表1 “海外上市”總體事件AR、CAR，T檢驗結(jié)果

從表中的檢驗結(jié)果來看，超額收益率AR也存在5期的P值小于0.05，一半的時間段表現(xiàn)為顯著。累計超額收益率CAR，4期表現(xiàn)為不顯著，其余6期均顯著。根據(jù)上表的結(jié)果，以及綜合企業(yè)上市后的實際情況，可以得出結(jié)論：互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)“海外上市”這一總體事件可以產(chǎn)生超額收益。

2.中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)“上市”事件的績效分析結(jié)果

計算AR2：超額收益率AR2=股票實際收益率-相應(yīng)海外市場指數(shù)收益率

表2 “上市”事件AR、CAR，T檢驗結(jié)果

從表中所示的檢驗結(jié)果來看，超額收益率AR有5期的P值小于0.05，說明在置信區(qū)間為95%的情況下，AR顯著。而累積超額收益率CAR僅第2期和第3期的P值小于0.05，表現(xiàn)為顯著，其余8期均不顯著。根據(jù)這兩點，可以初步得出結(jié)論，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)“上市”這一事件能夠產(chǎn)生不明顯的超額收益，但累計下來的結(jié)果是不產(chǎn)生超額收益。

3.中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)“海外”時間的績效分析結(jié)果

計算AR3：超額收益率AR3=超額收益率AR1-超額收益率AR2：

表3 “海外”事件AR、CAR，T檢驗結(jié)果

從表中的檢驗結(jié)果來看，超額收益率AR3僅第5期的P值為0.329，大于0.05，不顯著，但其余的AR和全部的CAR都表現(xiàn)為顯著，可以得出結(jié)論，海外上市和國內(nèi)上市之間存在顯著的差別，海外上市能夠給互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)帶來超額收益。

從結(jié)果來看，“海外上市”這一總體事件中，系數(shù)的P值為0.001，說明從長期來看，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)“海外上市”事件的平均累計超額收益顯著。從系數(shù)來看，“上市”和“海外”兩個事件均能夠給企業(yè)帶來超額收益，由于“海外”這一事件中，剔除了“上市”這一事件所帶來的影響后，系數(shù)仍然表現(xiàn)為正值，也就說明，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外上市優(yōu)于國內(nèi)上市。

最后，可以得出結(jié)論是：通過對20家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的考察，本文認為雖然在每個時段的截面上互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是否存在超額收益，并不明顯，但是從時間序列上看，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)整體存在明顯的超額收益。“上市”事件總是可以給互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)帶來超額收益，而超額收益的多少，取決于上市的地點。因此“海外”事件在剔除“上市”這一事件因素后，仍然能夠產(chǎn)生正向的效果。

四、結(jié)論

第一，我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外上市后，大部分企業(yè)都有良好的表現(xiàn)，我國的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)以及高科技企業(yè)的實力逐漸增強，海外上市的熱潮將會持續(xù)。第二，納斯達克證券市場非常適合中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市，對于實力更為雄厚的中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說，紐交所是最佳選擇。第三，整體來看，我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在上市后，其市場表現(xiàn)優(yōu)于所處市場的業(yè)績，而“海外”市場的總體業(yè)績表現(xiàn)確實要比“國內(nèi)”市場更為優(yōu)秀。