【摘要】資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整一直是困擾我國(guó)公司發(fā)展的難題，貨幣政策是一國(guó)政府干預(yù)、調(diào)節(jié)本國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的重要工具之一，差別化的貨幣政策對(duì)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、微觀企業(yè)行為均有著巨大的影響。本文探討貨幣政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響分析、資本結(jié)構(gòu)對(duì)貨幣政策微觀效應(yīng)的影響分析。最后，本文給出相應(yīng)的宏觀政策建議。

【關(guān)鍵詞】貨幣政策 資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

一、引言

貨幣政策是一國(guó)政府干預(yù)、調(diào)節(jié)本國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的重要工具之一，差別化的貨幣政策對(duì)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、微觀企業(yè)行為均有著巨大的影響。而公司的資本結(jié)構(gòu)不僅與公司自身的資本需求密切相關(guān)，而且受制于資本市場(chǎng)中資本的供給。因此，在貨幣政策與資本結(jié)構(gòu)兩者之間必然存在著緊密關(guān)聯(lián)。顯然，貨幣當(dāng)局為實(shí)現(xiàn)其調(diào)控目標(biāo)，需要適時(shí)地變更貨幣政策工具，這一行為會(huì)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大的影響。

二、文獻(xiàn)回顧

國(guó)內(nèi)外研究普遍認(rèn)為，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制主要有兩種：價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制、數(shù)量傳導(dǎo)機(jī)制。前者主要指利率水平的傳導(dǎo)，后者主要指信貸數(shù)量的傳導(dǎo)。貨幣當(dāng)局實(shí)施緊縮的貨幣政策時(shí)，利率水平上升，資金使用價(jià)格上升即債務(wù)的融資成本上升。此時(shí)，如果公司需要進(jìn)行外源性融資，那么它的債務(wù)融資意愿就會(huì)減弱。相反的情況下，貨幣當(dāng)局實(shí)施寬松的貨幣政策時(shí)，利率水平下降，資金使用價(jià)格下降即債務(wù)的融資成本下降。此時(shí)，如果公司需要進(jìn)行外源性融資，那么它的債務(wù)融資意愿就會(huì)增強(qiáng)。

宋獻(xiàn)中等（2014）以我國(guó)A股上市公司2002～2012的數(shù)據(jù)，運(yùn)用GMM估計(jì)法研究了貨幣政策與上市公司資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，貨幣政策寬松時(shí)期與貨幣政策緊縮時(shí)期，上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度存在明顯的差異：前者條件下快于后者，這與貨幣政策度量指標(biāo)的選取無(wú)關(guān)，即選取利率水平和貨幣供應(yīng)量均能得到此結(jié)論。除此之外，考慮到公司成長(zhǎng)性的差異性，實(shí)證表明：當(dāng)以M2同比增速為貨幣政策度量指標(biāo)時(shí)，在貨幣緊縮期間，高成長(zhǎng)性公司的調(diào)整速度小于低成長(zhǎng)性公司；在貨幣寬松期間，高成長(zhǎng)性公司的調(diào)整速度大于低成長(zhǎng)性公司。當(dāng)以貸款利率作為貨幣政策度量指標(biāo)時(shí)，無(wú)論在貨幣緊縮還是寬松期間，低成長(zhǎng)性公司的調(diào)整速度均大于高成長(zhǎng)性公司。

由于我國(guó)銀行系統(tǒng)在金融體系中占據(jù)主導(dǎo)地位，貨幣政策的實(shí)施主要通過(guò)銀行系統(tǒng)得以進(jìn)行。自從Bernanke & Blinder（1992）提出貨幣政策的信貸傳導(dǎo)渠道之后，大量學(xué)者開(kāi)展了更深層次的研究，并將利率傳導(dǎo)機(jī)制與信貸傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行對(duì)比，有學(xué)者最終檢驗(yàn)出信貸傳導(dǎo)渠道占據(jù)主要地位。該傳導(dǎo)機(jī)制下，貨幣政策緊縮時(shí)，銀行信貸數(shù)量、可控信貸規(guī)模急劇下降，企業(yè)進(jìn)行外源性融資的難度增大，不利于資金需求企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。反之，貨幣政策寬松時(shí)，銀行信貸數(shù)量、可控信貸規(guī)模上升，資金需求企業(yè)可以較容易地調(diào)整實(shí)際資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。

鄒萍（2015）從信貸傳導(dǎo)渠道探討貨幣政策的影響，研究表明：2003～2012期間，當(dāng)股票流動(dòng)性上升時(shí)，滬深A(yù)股上市公司的調(diào)整速度明顯加快；當(dāng)貨幣政策寬松時(shí)，樣本公司的調(diào)整速度也能明顯得以改善。

三、貨幣政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響分析

盡管逆向調(diào)整作為我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整中的常態(tài)，然而現(xiàn)有研究關(guān)于逆向調(diào)整的分析卻很少，以至于忽略了資本結(jié)構(gòu)逆向調(diào)整對(duì)公司價(jià)值的帶來(lái)的影響。

（一）實(shí)證模型設(shè)計(jì)

上市公司資本結(jié)構(gòu)的擬合方程可以設(shè)定如下：

■（1）

其中：被接解釋變量Lev為資產(chǎn)負(fù)債率，解釋變量為公司盈利性ROE、有形資產(chǎn)率TANG、公司規(guī)模SIZE、公司成長(zhǎng)性TobinQ、第一股東持股比例SHARE，截面效應(yīng)Vi。

上市公司調(diào)整速度可采用如下部分調(diào)整模型：

■ （2）

其中δ即為所求的調(diào)整速度，■為資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)。

將式（1）擬合出的結(jié)果代入式（2），求得各公司的調(diào)整速度δit。根據(jù)δit的正負(fù)性，判斷是否為逆向調(diào)整（δit<0即為逆向調(diào)整），隨后再生成表示逆向調(diào)整的虛擬變量AD：逆向調(diào)整，AD=1，否則AD=0。

隨后，采用合適的動(dòng)態(tài)面板模型來(lái)考察貨幣政策與上市公司資本結(jié)構(gòu)逆向調(diào)整的相互作用。對(duì)于貨幣政策變量的處理，可以采用虛擬變量MP表示貨幣政策的收縮或擴(kuò)張：擴(kuò)張時(shí)MP取值為1，收縮時(shí)取值為0，將貨幣政策期間進(jìn)行劃分。最終以逆向調(diào)整的概率作為因變量，貨幣政策虛擬變量MP為解釋變量，公司特征為控制變量進(jìn)行擬合。

（二）貨幣政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響機(jī)制

顯然，貨幣政策的變更將影響公司融資成本，當(dāng)公司融資約束改變時(shí)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本也隨之發(fā)生變化，最終資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本決定著公司資本結(jié)構(gòu)決策，資本結(jié)構(gòu)可能發(fā)生逆向調(diào)整的情況。

四、資本結(jié)構(gòu)對(duì)貨幣政策微觀效應(yīng)的影響分析

公司資本結(jié)構(gòu)的差異，即產(chǎn)業(yè)異質(zhì)性將使得貨幣政策的微觀效應(yīng)出現(xiàn)非對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象，因此，統(tǒng)一貨幣政策也面臨著困境?，F(xiàn)有的諸多關(guān)于貨幣政策與資本結(jié)構(gòu)的文獻(xiàn)中，從資本結(jié)構(gòu)的視角探析貨幣政策微觀效應(yīng)的文獻(xiàn)十分罕見(jiàn)。當(dāng)前研究者大多采用VAR模型驗(yàn)證貨幣政策的微觀效應(yīng)，但是未能對(duì)產(chǎn)生微觀效應(yīng)的原因作進(jìn)一步的探討。筆者認(rèn)為，公司資本結(jié)構(gòu)差異是貨幣政策微觀效應(yīng)的重要影響因素，可以資本結(jié)構(gòu)作為情境變量對(duì)貨幣政策效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，從顯著性和回歸系數(shù)看假設(shè)是否成立。

五、結(jié)論與建議

本文的主要貢獻(xiàn)：提出關(guān)注資本結(jié)構(gòu)調(diào)整中逆向調(diào)整的現(xiàn)象，較為細(xì)致地設(shè)計(jì)出實(shí)證檢驗(yàn)的模型及變量，簡(jiǎn)易地設(shè)計(jì)出影響機(jī)制。由于逆向調(diào)整現(xiàn)象本身的重要性且并未受到研究者足夠的重視，因此，本文觀點(diǎn)具有創(chuàng)新性和重要的理論實(shí)踐意義。其次，考慮資本結(jié)構(gòu)與貨幣政策之間的互動(dòng)作用，從獨(dú)到的資本結(jié)構(gòu)視角分析貨幣政策的微觀效應(yīng)。

本文建議如下：

第一，不同行業(yè)應(yīng)該進(jìn)行差別化征稅。稅收會(huì)對(duì)公司資本成本、資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著影響。例如，所得稅稅率較高，普通股每股稅后利潤(rùn)就會(huì)相應(yīng)地下降，公司則會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整使其達(dá)到最優(yōu)水平。反之，所得稅稅率較低，普通股每股稅后利潤(rùn)就會(huì)相應(yīng)地上升，公司則也會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整使其達(dá)到最優(yōu)水平。

第二，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)的融資體系建設(shè)。風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)比如農(nóng)林牧副漁產(chǎn)業(yè)、批發(fā)零售產(chǎn)業(yè)等，因其較大的風(fēng)險(xiǎn)性面臨著更大的債務(wù)性融資約束。此外，以銀行為主的借貸市場(chǎng)又具有明顯的順周期性，不利于風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。因此，應(yīng)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)的融資體系建設(shè)，為風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)拓寬融資渠道，增加資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的靈活性。

第三，協(xié)調(diào)好貨幣政策與產(chǎn)業(yè)政策的組合效應(yīng)。結(jié)構(gòu)化的貨幣政策通常采取差別化的信貸供給政策，并沒(méi)有充分關(guān)注資本結(jié)構(gòu)與其交互作用的影響?？紤]到資本結(jié)構(gòu)影響到貨幣政策的實(shí)施效果，若要提升貨幣政策的實(shí)施效果則必須降低資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的約束。因此，應(yīng)在差異化貨幣政策工具的同時(shí)，實(shí)施以影響公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的產(chǎn)業(yè)政策予以配合。

參考文獻(xiàn)

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基金項(xiàng)目：南京師范大學(xué)商學(xué)院創(chuàng)新人才培養(yǎng)計(jì)劃“我國(guó)貨幣政策工具創(chuàng)新對(duì)上市商業(yè)銀行全要素生產(chǎn)率的影響”（ 17CX_017G）；同時(shí)受江蘇省現(xiàn)代服務(wù)業(yè)協(xié)同創(chuàng)新中心、江蘇省創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)研究基地的資助。

作者簡(jiǎn)介：周晶（1992-），女，江蘇泰興人，南京師范大學(xué)商學(xué)院金融學(xué)碩士研究生，研究方向：貨幣政策，主要研究成果：《美國(guó)金融制裁對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)防控的警示——基于文獻(xiàn)研究》（《武漢金融》2017.05）。