李國(guó)強(qiáng)

小時(shí)候比較皮，經(jīng)常摔的頭破血流，所以家里有一種常備藥，就是云南白藥（000538.SZ）?，F(xiàn)在喜歡跑馬拉松，很多賽事都在補(bǔ)給點(diǎn)提供防止肌肉拉傷的噴劑，也是云南白藥。作為百年老字號(hào)的中藥企業(yè)，云南白藥是中國(guó)家喻戶曉的品牌。

但是，現(xiàn)在的云南白藥是做什么的？

雖然云南白藥的主營(yíng)業(yè)務(wù)依舊是以云南白藥為核心的藥物產(chǎn)品，但是，經(jīng)過(guò)十年專心致志的轉(zhuǎn)型，公司已經(jīng)成長(zhǎng)為中國(guó)第二大牙膏品牌。牙膏業(yè)務(wù)，年銷售額超過(guò)40億元，差不多是一個(gè)小上市公司全部業(yè)務(wù)的銷售額。

2018年8月17日，云南白藥發(fā)布2018年半年報(bào)，報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入129.74億元，較上年同期的119.60億元凈增10.14億元，增幅為8.47%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)16.33億元，較上年同期的15.65億元凈增0.68億元，增幅為4.35%。

從業(yè)績(jī)情況來(lái)看，2018年上半年，公司的營(yíng)收和凈利潤(rùn)增幅非常有限，扣非凈利潤(rùn)甚至是輕微負(fù)增長(zhǎng)。對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，最可怕的并不是不賺錢，而是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)乏力，增長(zhǎng)率不足的企業(yè)往往會(huì)被投資者拋棄。云南白藥半年報(bào)發(fā)布的當(dāng)天，股價(jià)應(yīng)聲而落，跌了3.63%，這便是投資者對(duì)于半年報(bào)的反應(yīng)。

利潤(rùn)表中，非經(jīng)常性損益占比超過(guò)營(yíng)收的17%，避免了凈利潤(rùn)的下滑。包括兩大部分，一是1.68億元的投資收益，主要來(lái)自貨幣基金的收益；二是0.55億元的其他收益，主要來(lái)自政府補(bǔ)貼。

理財(cái)有道

2018年的半年報(bào)顯示，公司的資產(chǎn)負(fù)債率不高，僅有30%，賬面現(xiàn)金30億元。在閱讀資產(chǎn)負(fù)債表的時(shí)候，我經(jīng)常要看理財(cái)產(chǎn)品這個(gè)項(xiàng)目。對(duì)于現(xiàn)金理財(cái)，云南白藥有著自己獨(dú)特的理解。

一般而言，上市公司手里有了余糧，穩(wěn)健型的會(huì)去買理財(cái)產(chǎn)品，激進(jìn)型的會(huì)去并購(gòu)。而云南白藥用手里的大把現(xiàn)金去買了“權(quán)益工具投資”，也就是貨幣基金，高達(dá)77.74億元，幾乎占公司總資產(chǎn)的 26.27%。貨幣基金帶來(lái)的投資收益也很可觀，達(dá)到了1.68億元。

公司的銷售模式從應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款中可以窺見(jiàn)一斑，考慮到回款模式，半年報(bào)的應(yīng)收票據(jù)大部分已經(jīng)兌付，因此，以2017年年報(bào)的數(shù)據(jù)為例，應(yīng)收票據(jù)42.93億元，應(yīng)收賬款僅12.34億元，銀行票據(jù)需要欠款方足額保證金，銀行無(wú)條件兌付，可見(jiàn)產(chǎn)品的控制能力比較強(qiáng)。應(yīng)收賬款和營(yíng)收票據(jù)總額只有營(yíng)業(yè)收入的42.6%，也說(shuō)明公司的銷售回款能力比較好。

這得益于公司的代理商體系，以及基于此的信用管理模式。一般業(yè)務(wù)遵循先款后貨的原則，公司僅與經(jīng)認(rèn)可且信譽(yù)良好的第三方進(jìn)行交易，信用風(fēng)險(xiǎn)集中按照客戶、地理區(qū)域和行業(yè)進(jìn)行管理。

通過(guò)保理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移壞賬風(fēng)險(xiǎn)

近年來(lái)，越來(lái)越多的上市公司采取了保理業(yè)務(wù)。保理業(yè)務(wù)是將公司的應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給保理公司從而獲取資金的一種融資手段，是一種債權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移。

保理業(yè)務(wù)在國(guó)際上本是一種常見(jiàn)的金融工具，但這些手段在中國(guó)的應(yīng)用，總有點(diǎn)變味。壞賬準(zhǔn)備是許多上市公司的心頭之恨，因?yàn)閼?yīng)收賬款余額過(guò)高，不得不計(jì)提很高的壞賬準(zhǔn)備，壞賬準(zhǔn)備作為一種資產(chǎn)減值損失體現(xiàn)在利潤(rùn)表里，從而導(dǎo)致公司利潤(rùn)受到嚴(yán)重影響。

如果沒(méi)有那么高的應(yīng)收賬款就好了，比如把應(yīng)收賬款賣給保理公司。

2018年的半年報(bào)中，云南白藥的應(yīng)收賬款為17.67億元，看起來(lái)占營(yíng)收比例非常低，但實(shí)際上，有一部分應(yīng)收賬款被轉(zhuǎn)移了。

原來(lái)，云南白藥的母公司成立了一家保理公司，叫做深圳聚容商業(yè)保理有限公司（下稱“聚容保理”），云南白藥每年將數(shù)以億計(jì)的應(yīng)收賬款賣給這家公司。一方面公司的應(yīng)收款變成了現(xiàn)金；另一方面這些應(yīng)收款不需要計(jì)提壞賬準(zhǔn)備了，經(jīng)過(guò)此番挪騰，利潤(rùn)表得到了“凈化”。因?yàn)殡p方是同一母公司旗下的關(guān)聯(lián)公司，轉(zhuǎn)賣應(yīng)收賬款的價(jià)錢是好商量的。越來(lái)越多的公司學(xué)得了其中的精髓，這就是一部分上市公司的應(yīng)收賬款如此“干凈”的秘密。

公司上半年計(jì)提壞賬準(zhǔn)備3328.58萬(wàn)元，占應(yīng)收賬款總額的6.85%。根據(jù)半年報(bào)中披露與聚容保理簽署的《國(guó)內(nèi)無(wú)追索權(quán)明保理業(yè)務(wù)合同》，由聚容保理受讓省醫(yī)藥應(yīng)收賬款并向省醫(yī)藥提供保理融資等國(guó)內(nèi)保理服務(wù)，合同約定保理融資額度為 5.6 億元，此額度為循環(huán)額度。

公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)非常優(yōu)秀，并不缺錢。從現(xiàn)金流情況來(lái)看，盈利能力相當(dāng)穩(wěn)健，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~達(dá)到19.69億元。但是由于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)乏力，其實(shí)公司是有盈余管理的動(dòng)機(jī)。

公司的平均壞賬率為6.85%，由于公司的信用體系比較完善，新增的銷售額大多數(shù)短期內(nèi)貨款兩清，因此，這5.6億元的循環(huán)額度主要包含兩種情況：

一種是新增的應(yīng)收賬款。代理商的欠款通常會(huì)在六個(gè)月內(nèi)付清，這部分欠款轉(zhuǎn)讓給保理公司變現(xiàn)的必要性不大，除非公司的現(xiàn)金流非常緊張，而云南白藥的財(cái)務(wù)報(bào)表顯示并非如此。

第二種是賬齡比較久的應(yīng)收賬款。為了減少壞賬準(zhǔn)備的計(jì)提，在賣掉一部分新增的優(yōu)質(zhì)應(yīng)收款的同時(shí)，搭售點(diǎn)質(zhì)地比較差的應(yīng)收賬款，會(huì)轉(zhuǎn)移走多少壞賬準(zhǔn)備呢？

與壞賬準(zhǔn)備的操作手法有些類似，公司在折舊的處理上，也采用了較長(zhǎng)的折舊年限，同類固定資產(chǎn)的折舊率遠(yuǎn)低于同行。如貴州百靈（002424.SZ）的生產(chǎn)用房屋建筑折舊年限僅為10-20年，辦公設(shè)備3年。

這些看似常規(guī)的財(cái)務(wù)處理，都會(huì)為公司的利潤(rùn)表做出“貢獻(xiàn)”。

傳統(tǒng)企業(yè)的多元化轉(zhuǎn)型

與普通的藥廠不同，云南白藥起家的業(yè)務(wù)范圍非常單一，就是小瓶裝的云南白藥，雖然白藥比較暴利，但是當(dāng)家家戶戶常備藥里都有一瓶的時(shí)候，公司的天花板就很快到頂了。

云南白藥十年前開(kāi)始了堅(jiān)定不移的轉(zhuǎn)型，而轉(zhuǎn)型的突破口就是牙膏。如今，云南白藥牙膏從無(wú)到有，在國(guó)外佳潔士、高露潔兩大巨頭的市場(chǎng)空間中硬擠出一條自主道路，生產(chǎn)牙膏的子公司云南白藥集團(tuán)健康產(chǎn)品有限公司上半年銷售額23.5億元，凈利潤(rùn)9.6億元，成為國(guó)產(chǎn)牙膏品牌第二名。

從半年報(bào)披露的所屬子公司的報(bào)表可以發(fā)現(xiàn)，牙膏業(yè)務(wù)對(duì)于公司太重要了。

公司上半年?duì)I收的129.74億元中，云南省醫(yī)藥有限公司、云南白藥集團(tuán)健康產(chǎn)品有限公司和云南白藥集團(tuán)中藥資源有限公司三家子公司合計(jì)112.3億元，占據(jù)了絕大多數(shù)營(yíng)收比例。然而，盡管藥品批發(fā)業(yè)務(wù)的營(yíng)收額達(dá)到了77.4億元，實(shí)際帶來(lái)的凈利潤(rùn)只有2.25億元，公司的凈利潤(rùn)主要來(lái)自健康產(chǎn)品，主要就是牙膏。

從傳統(tǒng)中藥企業(yè)轉(zhuǎn)型成牙膏廠的過(guò)程并非一帆風(fēng)順，公司付出了巨大的努力。

2016年年末至2017年中旬，新華都實(shí)業(yè)集團(tuán)股份有限公司、江蘇魚躍科技發(fā)展有限公司作為戰(zhàn)略投資者先后分別對(duì)公司控股股東白藥控股增資253.7億元、56.38億元，白藥控股股權(quán)結(jié)構(gòu)變更為云南省國(guó)資委45%、新華都45%、江蘇魚躍10%。，白藥控股、云南白藥均變更為了無(wú)實(shí)際控制人企業(yè)。

在藥品板塊，公司新開(kāi)辟了云南白藥噴霧劑、云南白藥膏、云南白藥創(chuàng)可貼等產(chǎn)品；健康板塊，除了云南白藥牙膏，還開(kāi)發(fā)了金口健牙膏、益優(yōu)清新牙膏、蘊(yùn)康牙膏和云南白藥兒童牙膏等多個(gè)細(xì)分產(chǎn)品，并推出中藥養(yǎng)生概念的養(yǎng)元青、衛(wèi)生巾、面膜等產(chǎn)品。

在產(chǎn)品線的建設(shè)中，云南白藥不遺余力，不過(guò)除了傳統(tǒng)醫(yī)藥板塊，營(yíng)收和利潤(rùn)來(lái)源主要依賴牙膏。

客戶對(duì)新產(chǎn)品的接受程度取決于廣告是否深入人心，2018年上半年，公司的銷售費(fèi)用為18.9億元，占銷售收入的15%，歷年來(lái)尚未支付的營(yíng)銷費(fèi)用（放在其他應(yīng)付款）7.26億元。一邊依托代理商體系，一邊通過(guò)大量的廣告投入，擁抱互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷等方式，投入龐大的營(yíng)銷資源，支撐起公司的品牌新形象。

為了轉(zhuǎn)變固有的品牌形象，又不能丟掉云南白藥這個(gè)百年金字招牌，公司的營(yíng)銷部門可謂殫精竭慮。

從營(yíng)收構(gòu)成和業(yè)績(jī)?cè)龇鶃?lái)看，公司的新業(yè)務(wù)已經(jīng)逐漸站穩(wěn)腳跟，但距離后勁十足的增長(zhǎng)，還有漫長(zhǎng)的路程。

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