李迅雷

從宏觀角度看，中國形成滯脹的概率較小，進而從供求角度、估值角度來看，房租并不具備持續(xù)上行的基礎。

近日，討論房租上漲原因的文章鋪天蓋地，假設今后房租上漲成為趨勢，我也不認可“長租公寓”壟斷了房源等一些具體解釋，就像2008年通脹時，行政部門把通脹歸罪于流通環(huán)節(jié)運輸成本過高一樣。還有人說，北京房租上漲是因為拆除違章建筑、打擊群租房等因素，但上海等全國各大城市都在做同樣的事情，為何唯獨北京房租上漲幅度如此大，而其他城市上漲不明顯呢？或許今后其他城市房租也會陸續(xù)上漲，那又該如何解釋呢？

我認為，中國的租售比長期偏低的現(xiàn)象是很難持續(xù)下去的，因此，房租上漲其實是對租售比偏低的一種修復方式，但房租并不具有長期上漲的趨勢。

首先，房租變化是受供求關系決定的，由于管制較少，房租市場比土地市場更加市場化。就短期而言，受到限購限貸、嚴控房價等政策影響，房地產交易市場已經趨向清淡，但資本總是逐利的，房地產市場上的巨額資本試圖通過租賃市場來獲利，故炒高房租的行為可以理解。

從中長期的正常情況看，如果出現(xiàn)人口凈流入數(shù)量超過可租房數(shù)量的凈增，則房租可能出現(xiàn)上漲。從2015年開始，中國的流動人口數(shù)量在持續(xù)減少，故大部分城市凈遷徙人口為負，但可供出租的房源應該還在增加。北京和上海都屬于國家嚴控人口流入的超大城市，因此，從需求這一層面看，房租似乎也缺乏上漲的基礎。所以，供需基本面并不支持房租上漲成為趨勢。

其次，房租/房價的變化與利率之間應該存在一定相關性，如預期未來利率上行的話，那么，租售比也有可能上漲。最近不少人擔憂出現(xiàn)通脹，一旦通脹，利率就會上行，這是房租上漲的理由？但為何不是房價下跌呢，這樣租售比同樣會提高。

聯(lián)系到年初以來股市出現(xiàn)了大幅下跌，其邏輯不是因為上市公司的基本面問題，因為盈利增速仍在提升；應該也不是當下的利率問題，因為近期銀行間市場利率還是往下走的。既然不是前兩者，那就是對未來利率上行的擔憂了。

未來利率上行的邏輯是什么呢？至少有三條線索來支持未來利率上行：人民幣大幅貶值、通脹和經濟危機。因此，由于投資者對未來預期偏悲觀，使得股票風險溢價提高，導致股價下跌，而股價下跌會使得股市的估值水平進一步下移。然而，出現(xiàn)滯脹或經濟危機的概率很小，利率缺乏長期上行基礎。

對于樓市而言，也面臨同樣的估值壓力：假設租售比為2%，則對應50倍市盈率，而目前上海股票的平均市盈率大約為13倍，深圳23倍，深滬股市市盈率中位數(shù)為30倍。因此，樓市的租售比或許也面臨上調壓力，或者租金上漲，或者房價下跌，使得房租“相對上漲”。

第三，未來經濟增速下行會導致企業(yè)盈利增速的下行。二戰(zhàn)之后，日本和韓國都是在低債務背景下實現(xiàn)了轉型，成為高收入國家。中國正處在轉型中，但不幸的是，債務水平已經很高了，人口也老齡化了。記得1998年發(fā)生東南亞金融危機的時候，中國靠基建投資來擴大內需，讓中國經濟“一枝獨秀”（官方表述），但同時政府的債務率第一次大幅上升；2009年美國次貸危機后，中國大搞“鐵公基”，但債務率再次大幅上升。

2016年歐美經濟回升，大部分新興市場的股市都跟隨成熟市場，但中國經濟雖然也有所走穩(wěn)，但靠的依然是負債，因此股市表現(xiàn)很差，反映了人們對未來經濟增長前景的預期不佳。國家把今后三年確定為去杠桿和防范風險的攻堅戰(zhàn)，因此，股市和樓市仍將共同面臨估值壓力。

所以，即便今后中國能夠幸運地躲過經濟危機，但經濟減速和利率下行將相伴而行，全國普遍意義上出現(xiàn)房租上漲趨勢的邏輯還是找不到。

作者為中泰證券

首席經濟學家