王華 龔德偉 羅迪

本文試圖用一種新的方法去解決這個(gè)問(wèn)題。嘗試完全從市場(chǎng)各類(lèi)價(jià)格數(shù)據(jù)出發(fā)，定量描述市場(chǎng)在預(yù)期什么，以此為基礎(chǔ)進(jìn)一步分析市場(chǎng)預(yù)期與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的偏離，挖掘潛在的投資機(jī)會(huì)。主要觀察結(jié)果包括：債券收益率曲線顯示市場(chǎng)還是處于熊市思維中，依然預(yù)期更平的曲線；但從大類(lèi)資產(chǎn)相對(duì)價(jià)值來(lái)觀察，債券已經(jīng)處于相對(duì)優(yōu)勢(shì)地位；同時(shí)市場(chǎng)指標(biāo)顯示貨幣政策已經(jīng)從過(guò)度收緊中恢復(fù)，市場(chǎng)預(yù)期穩(wěn)定的資金價(jià)格。

因此我們有如下觀點(diǎn)：

1、市場(chǎng)已經(jīng)反映了2017年底以來(lái)貨幣政策從過(guò)度收緊到平穩(wěn)適度的微妙變化，市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)資金面平穩(wěn)。除非有進(jìn)一步超預(yù)期的措施，這一情況不會(huì)再對(duì)市場(chǎng)價(jià)格有額外影響。

2、從相對(duì)價(jià)值的角度考慮，債券處于較有優(yōu)勢(shì)的位置；同時(shí)，相對(duì)更偏熊的收益率曲線與相對(duì)更偏松的貨幣政策產(chǎn)生了背離。大類(lèi)資產(chǎn)配置時(shí)應(yīng)考慮此因素。

3、曲線上看，5年以內(nèi)的中短端更有優(yōu)勢(shì)，尤其是1-2年，可以優(yōu)先配置（注：但這不意味著TF比T更優(yōu)勢(shì)，因?yàn)榛诠乐档牟呗允侵虚L(zhǎng)期的，而國(guó)債期貨投機(jī)往往是短期的）。

資金市場(chǎng)預(yù)期高價(jià)格將持續(xù)

2016年到現(xiàn)在兩年的時(shí)間里，市場(chǎng)對(duì)資金價(jià)格的預(yù)期發(fā)生了翻天覆地的變化。如下圖所示，2016年初時(shí)市場(chǎng)預(yù)期非常寬松的資金利率，到2017年初市場(chǎng)預(yù)期顯著變緊。而到了現(xiàn)在，市場(chǎng)預(yù)期資金價(jià)格的絕對(duì)水平比之前更高，但未來(lái)1、2年會(huì)持平或小幅回落。交易中實(shí)際的市場(chǎng)感受也確實(shí)是這樣，2017年底以來(lái)央行的操作比之前顯著偏友好，資金市場(chǎng)較為準(zhǔn)確地反映了這一變化。

債券收益率曲線依然處于熊市思維

當(dāng)前曲線極度平坦，相比1年前更加悲觀，市場(chǎng)預(yù)期收益率曲線會(huì)進(jìn)一步變平，或者說(shuō)預(yù)期貨幣政策進(jìn)一步收緊，這是熊市中后期的顯著特征。這種結(jié)構(gòu)可以導(dǎo)出兩點(diǎn)推論：一、5年以內(nèi)的中短期債券比5年以上的長(zhǎng)期債券更具有配置價(jià)值，尤其是1-2年期限的。二、雖然近期市場(chǎng)上漲較多，但整體上依然處于熊市思維中，這與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)（參見(jiàn)之前報(bào)告）有一定的偏差。

大類(lèi)資產(chǎn)相對(duì)價(jià)值

顯示債券處于優(yōu)勢(shì)位置

債券的預(yù)期收益在2016年達(dá)到歷史最低點(diǎn)，經(jīng)歷了隨后持續(xù)的熊市，預(yù)期收益也持續(xù)恢復(fù)，目前已經(jīng)處于歷史較高水平。與此同時(shí)，2016年開(kāi)始股票相對(duì)債券有較好的相對(duì)價(jià)值，但隨著股市上漲其預(yù)期收益持續(xù)下降，目前處于歷史均值附近。僅從相對(duì)價(jià)值的角度看，股票相對(duì)債券較弱，其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處于較低水平。不過(guò)目前兩個(gè)市場(chǎng)的情緒依然差異較大，有較多固定收益類(lèi)的基金在積極尋求權(quán)益方面的機(jī)會(huì)，這有可能是前兩年的熊市導(dǎo)致業(yè)績(jī)相差基準(zhǔn)較多，追凈值的壓力較大造成。

債券相對(duì)于現(xiàn)金的超額回報(bào)也是在2016年達(dá)到歷史最低，目前則恢復(fù)到均值附近，雖然債券收益率很高，但現(xiàn)金回報(bào)也很高，因此債券和現(xiàn)金的相對(duì)價(jià)值較為均衡，如下圖所示。

由于能夠有資金容量的大類(lèi)資產(chǎn)僅有股票、債券、現(xiàn)金三類(lèi)，目前從三者的相對(duì)價(jià)值來(lái)看，債券處于相對(duì)優(yōu)勢(shì)位置，而股票處于中性略偏弱的位置。我們做中長(zhǎng)期大類(lèi)資產(chǎn)配置可以考慮這一因素。

市場(chǎng)指標(biāo)顯示2017年底以來(lái)貨幣政策已

經(jīng)從過(guò)度緊縮中恢復(fù)

從觀察貨幣政策是否過(guò)度緊縮的各個(gè)標(biāo)志（橋水框架）來(lái)看，2017年貨幣政策顯然是過(guò)度緊縮了，而2017年底2018年初以來(lái)，市場(chǎng)發(fā)生了很大變動(dòng)，貨幣政策并沒(méi)有進(jìn)一步的收緊，各項(xiàng)標(biāo)志也開(kāi)始轉(zhuǎn)向，匯總?cè)缦卤硭尽８鞣猪?xiàng)圖表則見(jiàn)下文。

2017年以來(lái)，短期利率快速上升，帶動(dòng)長(zhǎng)期利率回升，說(shuō)明貨幣政策在顯著緊縮。但2018年以來(lái)，短期利率有所下降，長(zhǎng)期利率持平，期限利差從縮窄轉(zhuǎn)而回升。

2016年上半年，名義工業(yè)增加值顯著回升，但國(guó)債利率并沒(méi)有同步回升，兩者產(chǎn)生了很大的偏離，這是2016年4季度以來(lái)債市熊市開(kāi)啟的最大基本面支持。之后一年多的時(shí)間里，這一偏離持續(xù)修復(fù)。直到2018年，利率沒(méi)有再進(jìn)一步明顯上升，名義工業(yè)增加值也小幅回落，兩者基本同向。

2016年底以來(lái)，實(shí)際利率快速上升，反映貨幣政策快速緊縮的現(xiàn)實(shí)。進(jìn)入2018年以來(lái)，由于國(guó)債名義利率沒(méi)有進(jìn)一步上升，而同時(shí)核心CPI繼續(xù)回升，導(dǎo)致實(shí)際利率見(jiàn)頂回落。

2016年底以來(lái)，利率實(shí)際上升幅度遠(yuǎn)高于遠(yuǎn)期曲線預(yù)期的程度，直到2017年底預(yù)期和實(shí)際變動(dòng)兩者之間才開(kāi)始逐漸修復(fù)，截至現(xiàn)在兩者已經(jīng)基本達(dá)到同樣水平。

2016年底以來(lái)，股債均衡組合大幅度地落后于現(xiàn)金組合，2017年底股市的顯著上漲使得其收益率有所恢復(fù)，但2018年以來(lái)又重新小幅落后。

匯率實(shí)際表現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)于預(yù)期

2017年初時(shí)，匯率遠(yuǎn)期顯示CNY預(yù)期小幅貶值，但實(shí)際上2017年升值了6.7%。2018年初以來(lái)繼續(xù)升值3.8%，持續(xù)強(qiáng)于市場(chǎng)預(yù)期。這一情況使得央行不再需要為了維護(hù)幣值而推行偏緊的貨幣政策。歷史經(jīng)驗(yàn)看，作為貿(mào)易盈余大國(guó)，匯率有序、漸進(jìn)升值更有利于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，過(guò)快的升值將會(huì)導(dǎo)致不利結(jié)果，央行在多篇文章中強(qiáng)調(diào)過(guò)這一點(diǎn)。