吳木洋

【摘 要】 文章基于深滬上市公司2006—2015年的數(shù)據(jù)，使用遞歸模型研究“產(chǎn)業(yè)政策支持→企業(yè)投資增長(zhǎng)→企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)”的形成機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：在不考慮產(chǎn)業(yè)政策滯后性的情況下，鼓勵(lì)性產(chǎn)業(yè)政策會(huì)降低企業(yè)當(dāng)期陷入財(cái)務(wù)困境的可能性；隨著滯后期的延長(zhǎng)，鼓勵(lì)性產(chǎn)業(yè)政策卻導(dǎo)致企業(yè)未來(lái)兩年和三年發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性增加；當(dāng)國(guó)家發(fā)布產(chǎn)業(yè)政策后，政策支持行業(yè)內(nèi)的企業(yè)會(huì)考慮增加投資，加速企業(yè)的發(fā)展；獲得產(chǎn)業(yè)支持的企業(yè)增加投資，從而使未來(lái)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性增加；與國(guó)有企業(yè)相比，產(chǎn)業(yè)政策對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的影響在非國(guó)有企業(yè)中更為明顯。基于上述結(jié)論，對(duì)于管理者來(lái)說(shuō)，在考慮國(guó)家政策時(shí)，要注重企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，避免盲目投資。這樣才能有利于不斷提升企業(yè)價(jià)值，保證企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】 產(chǎn)業(yè)政策； 投資行為； 財(cái)務(wù)危機(jī)； 企業(yè)發(fā)展

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F406.7；F425 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】

1004-5937（2018）11-0121-09

一、引言

政治和經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，政府的力量時(shí)刻影響著國(guó)民經(jīng)濟(jì)實(shí)體運(yùn)營(yíng)。政府干預(yù)是我國(guó)制度背景中的一大特色，政府干預(yù)企業(yè)這一舉動(dòng)深刻影響著企業(yè)行為，進(jìn)而影響到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果。宏觀經(jīng)濟(jì)政策實(shí)質(zhì)上是政府調(diào)控和干預(yù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的手段，從企業(yè)微觀層面上看，對(duì)于國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策的實(shí)施效果目前存在兩種觀點(diǎn)：一部分學(xué)者認(rèn)為政府補(bǔ)貼等國(guó)家政策可以達(dá)到資源配置的作用，提高資源利用率，從而提高公司績(jī)效[ 1-2 ]；另一部分學(xué)者認(rèn)為政府的干預(yù)行為會(huì)降低投資效率[ 3 ]，形成產(chǎn)能過(guò)剩，降低企業(yè)價(jià)值[ 4-5 ]，不利于企業(yè)的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)和實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

產(chǎn)業(yè)政策作為政府干預(yù)的重要手段之一，其目的是實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展。企業(yè)作為微觀經(jīng)濟(jì)主體，產(chǎn)業(yè)政策對(duì)其有著廣泛的影響。部分學(xué)者認(rèn)為產(chǎn)業(yè)政策有利于增強(qiáng)企業(yè)的融資能力[ 6 ]，促使企業(yè)更好地發(fā)展[ 7 ]。但從實(shí)際情況看，國(guó)家實(shí)施產(chǎn)業(yè)政策后，鋼鐵、光伏、風(fēng)電等行業(yè)出現(xiàn)了產(chǎn)能過(guò)剩的現(xiàn)象①，部分企業(yè)陷入困境。這說(shuō)明產(chǎn)業(yè)政策在有些方面并未達(dá)到政府預(yù)期的效果，對(duì)企業(yè)在受到產(chǎn)業(yè)政策支持后的發(fā)展不一定是有利的。那么，實(shí)施產(chǎn)業(yè)政策能否達(dá)到促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的目的呢？如果產(chǎn)業(yè)政策確實(shí)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境，那又是通過(guò)何種途徑呢？這些都需要進(jìn)一步深入探索。

二、理論分析與研究假設(shè)

我國(guó)實(shí)行社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，強(qiáng)調(diào)以市場(chǎng)為主、國(guó)家宏觀調(diào)控為輔地發(fā)展經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。由于我國(guó)處于社會(huì)主義初級(jí)階段，法律法規(guī)等相關(guān)制度尚不完善，僅僅依靠市場(chǎng)力量無(wú)法實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的有效運(yùn)行。因此，在這種市場(chǎng)環(huán)境下，政府干預(yù)無(wú)可避免。

產(chǎn)業(yè)政策理論表明實(shí)施產(chǎn)業(yè)政策對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)具有重大影響。產(chǎn)業(yè)政策是政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要手段，國(guó)家實(shí)施產(chǎn)業(yè)政策是為了通過(guò)調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)組織形式，引導(dǎo)市場(chǎng)參與者實(shí)現(xiàn)一定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和社會(huì)目標(biāo)，使經(jīng)濟(jì)得到更好更快的發(fā)展。鼓勵(lì)性產(chǎn)業(yè)政策的發(fā)布對(duì)于支持發(fā)展的企業(yè)來(lái)說(shuō)是利好消息。在當(dāng)期，企業(yè)的融資約束小，融資機(jī)會(huì)多[ 8 ]，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，有利于企業(yè)發(fā)展。但是，產(chǎn)業(yè)政策的這種實(shí)施效果并未能一直持續(xù)，未來(lái)幾年企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)逐漸增大，陷入財(cái)務(wù)困境的可能性增加。實(shí)踐中存在著這樣的情況，企業(yè)在受到產(chǎn)業(yè)政策支持之后，未來(lái)的經(jīng)營(yíng)狀況變差，很容易陷入財(cái)務(wù)危機(jī)?；诖?，提出如下假設(shè)。

假設(shè)1：鼓勵(lì)性產(chǎn)業(yè)政策會(huì)降低企業(yè)當(dāng)期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但會(huì)提高企業(yè)未來(lái)發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能性。

國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策會(huì)影響相關(guān)企業(yè)的投資行為，引導(dǎo)企業(yè)資金流向。基于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和行業(yè)的發(fā)展前景，管理者會(huì)形成一定的心理預(yù)期，從而做出相應(yīng)的投資決策。國(guó)家頒布鼓勵(lì)某些行業(yè)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)政策后，會(huì)刺激企業(yè)管理者新建投資項(xiàng)目，提高企業(yè)投資規(guī)模和水平。

2006年，我國(guó)開(kāi)始實(shí)施《可再生能源法》，同時(shí)在“十一五”規(guī)劃中規(guī)劃了與發(fā)展太陽(yáng)能、光伏發(fā)電技術(shù)相關(guān)的工程項(xiàng)目。在國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的支持下，我國(guó)太陽(yáng)能光伏產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展，新增長(zhǎng)裝機(jī)容量不斷擴(kuò)張，2006—2009年間我國(guó)投資保持年均60%的增速。2009年陸續(xù)出臺(tái)了一系列推進(jìn)光伏產(chǎn)業(yè)的政策，在“太陽(yáng)能屋頂計(jì)劃”和“國(guó)家金太陽(yáng)示范工程”等光伏產(chǎn)業(yè)政策的鼓勵(lì)下，我國(guó)光伏裝機(jī)容量增幅較大，由2009年的160MW劇增到2010年的500MW。相比而言，受到產(chǎn)業(yè)政策限制發(fā)展的行業(yè)出現(xiàn)投資停滯現(xiàn)象，而且逐漸出現(xiàn)衰退?！丁笆濉惫I(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整規(guī)劃綱要》明確提出要限制有色金屬汞產(chǎn)品的市場(chǎng)準(zhǔn)入，隨后，汞及汞制品的產(chǎn)銷(xiāo)量迅速下滑，只有少量符合要求的企業(yè)留存下來(lái)。這一系列數(shù)據(jù)都表明產(chǎn)業(yè)政策會(huì)影響企業(yè)的投資水平?；诖耍岢鋈缦录僭O(shè)。

假設(shè)2：鼓勵(lì)性產(chǎn)業(yè)政策會(huì)導(dǎo)致被鼓勵(lì)行業(yè)內(nèi)的企業(yè)增加資本投資。

財(cái)務(wù)危機(jī)理論說(shuō)明了企業(yè)內(nèi)部行為、宏觀環(huán)境及政策都可能誘導(dǎo)企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)。國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策通過(guò)政府補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠等手段，改變了企業(yè)運(yùn)營(yíng)的環(huán)境，從而對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生影響。處于產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)的企業(yè)，其管理者預(yù)期企業(yè)未來(lái)發(fā)展前景較好，同時(shí)，這些企業(yè)擁有有利的融資環(huán)境，融資成本較低，從而刺激了企業(yè)投資。

企業(yè)投資理論表明企業(yè)在進(jìn)行投資時(shí)，可能會(huì)在投資行為上出現(xiàn)偏差?？沙掷m(xù)增長(zhǎng)這一概念由羅伯特·C.希金斯提出，其認(rèn)為只有企業(yè)的實(shí)際發(fā)展與已有資源相匹配，企業(yè)才能實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)。一旦企業(yè)增長(zhǎng)過(guò)快，就會(huì)打亂企業(yè)的發(fā)展步伐，使企業(yè)面臨更大風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)容易陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。Cyrus et al.②指出，如果企業(yè)的盈余或銷(xiāo)售保持增長(zhǎng)，雖然用來(lái)衡量企業(yè)盈利能力的指標(biāo)會(huì)提高，但一旦增長(zhǎng)速度超過(guò)了臨界點(diǎn)，就會(huì)降低企業(yè)價(jià)值。因此，企業(yè)的銷(xiāo)售并非越高越好，超速增長(zhǎng)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值出現(xiàn)波動(dòng)，增加企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性[ 9 ]，不利于企業(yè)健康平穩(wěn)發(fā)展?；诖?，提出如下假設(shè)。

假設(shè)3：鼓勵(lì)性產(chǎn)業(yè)政策會(huì)導(dǎo)致被鼓勵(lì)行業(yè)內(nèi)的企業(yè)投資增長(zhǎng)，從而增加了企業(yè)未來(lái)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性。

我國(guó)企業(yè)存在不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，從而導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)政策對(duì)不同企業(yè)產(chǎn)生的影響作用不一樣。在我國(guó)，國(guó)有企業(yè)受到政府的庇護(hù)，占據(jù)了主要資源，而民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展受到了諸多阻礙。國(guó)有企業(yè)擁有更多的政治關(guān)系，更容易獲得銀行的信貸資金。這些內(nèi)在的優(yōu)勢(shì)使得產(chǎn)業(yè)政策對(duì)國(guó)有企業(yè)的投資行為和經(jīng)營(yíng)狀況的影響減小。而相比國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)處于劣勢(shì)地位。當(dāng)非國(guó)有企業(yè)受到產(chǎn)業(yè)政策支持時(shí)，行業(yè)管制得到放松，同時(shí)對(duì)特定行業(yè)的信貸供給使得非國(guó)有企業(yè)更容易獲融資，產(chǎn)業(yè)政策對(duì)非國(guó)有企業(yè)有著更大的激勵(lì)作用?；诖?，提出以下假設(shè)。

假設(shè)4：相比國(guó)有企業(yè)，產(chǎn)業(yè)政策對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的影響在非國(guó)有企業(yè)中更加明顯。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以“十一五”和“十二五”規(guī)劃期間產(chǎn)業(yè)政策作為背景，選擇2006—2015年滬深A(yù)股上市公司作為初始樣本，使用上市公司數(shù)據(jù)及相應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究分析。由于“十三五”規(guī)劃仍在實(shí)行當(dāng)中，其對(duì)企業(yè)未來(lái)的實(shí)施效果未能完全體現(xiàn)。因此，為了完整體現(xiàn)五年計(jì)劃的整體效果，本文只選擇“十一五”和“十二五”規(guī)劃即2006—2015年進(jìn)行研究。

由于金融行業(yè)存在其特殊性，本文剔除所有金融業(yè)的樣本。同時(shí)，為了消除極端值對(duì)回歸結(jié)果的影響，對(duì)本文中的主要變量進(jìn)行了1%～99%的Winsorize處理。最終的樣本數(shù)為7 250個(gè)。

本文使用的數(shù)據(jù)全部取自于CSMAR國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。資產(chǎn)、負(fù)債等財(cái)務(wù)報(bào)表中的數(shù)據(jù)取自CSMAR中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)庫(kù)，第一大股東持股比例、兩職合一等與公司治理相關(guān)的數(shù)據(jù)取自CSMAR中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)研究數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）檢驗(yàn)方程模型設(shè)計(jì)

中介效應(yīng)的檢驗(yàn)過(guò)程需要建立三個(gè)方程式，主要包括三個(gè)變量：解釋變量X、被解釋變量Y以及中介變量M。如果解釋變量通過(guò)中介變量影響被解釋變量，那么這一傳導(dǎo)路徑就是中介效應(yīng)，即M作為影響X和Y的中介。借鑒Baron & Kenny[ 10 ]、溫忠麟等[ 11 ]的做法，本文構(gòu)造以下遞歸模型來(lái)檢驗(yàn)產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)關(guān)系中企業(yè)投資的中介效應(yīng)。

分別用模型1、模型2和模型3來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)3。

模型1：

Zi，t+j=？琢0+？琢1*IPi，t+？琢2*Control+？著i，t （1）

模型2：

INVi，t+j=？茁0+？茁1*IPi，t+？茁2*Control+？著i，t （2）

模型3：

Zi，t+j=？酌0+？酌1*IPi，t+？酌2*INVi，t+j-1+？酌3*Control+？著i，t （3）

將總樣本區(qū)分為國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)的子樣本，使用模型1來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)4，對(duì)比國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)之間的區(qū)別。

Zi，t用來(lái)衡量企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性，IPi，t為產(chǎn)業(yè)政策的虛擬變量，INVi，t用來(lái)衡量企業(yè)的投資水平。本文選取公司規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、公司績(jī)效（CASHAS）、成長(zhǎng)性（GROWTH）、高管持股比例（MPS）、董事會(huì)規(guī)模（BDS）、兩職合一變量（DUALITY）、管理費(fèi)用率（ADM）來(lái)控制對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的影響[ 12-13 ]。

另外，選取公司規(guī)模（SIZE）、現(xiàn)金持有量（CASH）、資產(chǎn)收益率（ROA）、上一期的投資支出（LINV）來(lái)控制對(duì)企業(yè)投資水平的影響[ 14-15 ]。

上述遞歸模型的檢驗(yàn)程序和原理如下：首先對(duì)模型1進(jìn)行回歸分析，如果產(chǎn)業(yè)政策（IP）的系數(shù)？琢1顯著為負(fù)，則說(shuō)明產(chǎn)業(yè)政策會(huì)導(dǎo)致企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能性更大。然后再對(duì)模型2、模型3進(jìn)行回歸，假如模型2中系數(shù)？茁1顯著為正，說(shuō)明產(chǎn)業(yè)政策會(huì)導(dǎo)致被鼓勵(lì)行業(yè)內(nèi)的企業(yè)增加資本投資。同時(shí)，如果模型3中系數(shù)？酌1、？酌2均顯著為負(fù)，說(shuō)明產(chǎn)業(yè)政策對(duì)企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的影響至少有一部分是由于企業(yè)投資的中介效應(yīng)產(chǎn)生的。

（三）主要變量定義與計(jì)量

1.產(chǎn)業(yè)政策

本文試圖探索產(chǎn)業(yè)政策對(duì)微觀公司產(chǎn)生的影響，但是對(duì)于如何衡量產(chǎn)業(yè)政策這一變量存在一定難度。按照國(guó)家發(fā)改委《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄》，并借鑒陳冬華、李真、新夫（2010）對(duì)“十五規(guī)劃”“十一五規(guī)劃”行業(yè)劃分的方法，將上市公司所處行業(yè)劃分為明確鼓勵(lì)以及一般類(lèi)兩種行業(yè)。對(duì)于第t期企業(yè)處于明確鼓勵(lì)行業(yè)內(nèi)，產(chǎn)業(yè)政策取值為1，否則為0。

2.投資行為

借鑒投資文獻(xiàn)中的普遍做法，參照辛清泉等[ 5 ]，方軍雄[ 16 ]等的研究，本文對(duì)投資定義如下：投資額為購(gòu)置固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)及相關(guān)資產(chǎn)的現(xiàn)金、購(gòu)置和處理子公司及其他單位所支付的現(xiàn)金、債權(quán)性和權(quán)益性投資所支付的現(xiàn)金之和，并用總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化。

3.企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)

本文使用Altman（1968）的Z值模型③這一財(cái)務(wù)預(yù)警模型來(lái)預(yù)測(cè)企業(yè)破產(chǎn)，該模型主要包括五類(lèi)基本的財(cái)務(wù)比率，通過(guò)這些比率進(jìn)行加權(quán)計(jì)算得出分?jǐn)?shù)，即可用來(lái)預(yù)測(cè)企業(yè)的破產(chǎn)。其表達(dá)式如下：

Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5 （4）

式中：X1=凈營(yíng)運(yùn)資本/資產(chǎn)總額

X2=留存收益/資產(chǎn)總額

X3=息稅前利潤(rùn)/資產(chǎn)總額

X4=股東權(quán)益/負(fù)債總額

X5=營(yíng)業(yè)收入/資產(chǎn)總額

根據(jù)Altman的模型得出判別分?jǐn)?shù)，Z值越大，表明企業(yè)財(cái)務(wù)狀況越好；Z值越小，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況不佳，陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性就越大。

4.控制變量

其他變量定義具體如表1。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為變量的描述性統(tǒng)計(jì)。企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)Z值介于-4.1671與9.6513之間，且標(biāo)準(zhǔn)差為1.4829，說(shuō)明我國(guó)企業(yè)運(yùn)營(yíng)狀態(tài)存在較大差異。從分位數(shù)來(lái)看，3/4分位數(shù)為2.1464，表明至少有25%以上的企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況很好，發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性很小。產(chǎn)業(yè)政策IP的四分位數(shù)為0，說(shuō)明國(guó)家明確支持的企業(yè)占少數(shù)，不到25%。企業(yè)資本投資INV最小值為-0.0682，最大值為0.5626，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0875，說(shuō)明投資水平兩端的差異較大，但整體上企業(yè)間投資水平差異不大。

在各控制變量中，數(shù)據(jù)分布比較分散的有公司規(guī)模（SIZE）、董事會(huì)規(guī)模（BDS）。資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）的1/4分位數(shù)為0.3837，說(shuō)明至少1/4的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率低于40%；公司績(jī)效（CASHAS）最小值為-0.2138，1/4分位為0.0075，表明只有少部分企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為負(fù)。

（二）多元回歸分析

表3的回歸結(jié)果反映了產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)之間的關(guān)系。在考慮變量的滯后性后，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)政策對(duì)企業(yè)當(dāng)期以及未來(lái)不同時(shí)期的財(cái)務(wù)危機(jī)影響不同。由表3可以看出，產(chǎn)業(yè)政策IPt與財(cái)務(wù)危機(jī)Zt正相關(guān)，雖然結(jié)果不顯著，但可以反映出在不考慮產(chǎn)業(yè)政策滯后性的情況下，鼓勵(lì)性產(chǎn)業(yè)政策會(huì)導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性變小。這與前人得出的產(chǎn)業(yè)政策支持會(huì)增加當(dāng)期企業(yè)價(jià)值的結(jié)論基本一致。

考慮產(chǎn)業(yè)政策對(duì)企業(yè)滯后性的影響后，隨著滯后期的延長(zhǎng)，產(chǎn)業(yè)政策IPt與財(cái)務(wù)危機(jī)Zt+1、Zt+2、Zt+3逐漸變?yōu)樨?fù)相關(guān)，而且產(chǎn)業(yè)政策IPt與財(cái)務(wù)危機(jī)Zt+2、Zt+3均在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，即鼓勵(lì)性產(chǎn)業(yè)政策會(huì)導(dǎo)致企業(yè)未來(lái)兩年或未來(lái)三年陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性更大，驗(yàn)證了假設(shè)1。產(chǎn)業(yè)政策具有激勵(lì)和引導(dǎo)作用，在產(chǎn)業(yè)政策發(fā)布當(dāng)期，支持行業(yè)發(fā)展對(duì)于所在行業(yè)的企業(yè)來(lái)說(shuō)是利好消息。此時(shí)，企業(yè)的外部環(huán)境比如融資約束等會(huì)有所改善，有利于企業(yè)發(fā)展，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降低。但是，這一效果未能持續(xù)。在受到產(chǎn)業(yè)政策支持后，企業(yè)未來(lái)幾年的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)逐漸增大，陷入財(cái)務(wù)困境的可能性增加，這與實(shí)際中一些企業(yè)受到支持后經(jīng)營(yíng)狀況變差的情況一致。

模型1引入的控制變量中，與企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)變量Z值顯著正相關(guān)的變量有公司規(guī)模（SIZE）、公司績(jī)效（CASHAS）、成長(zhǎng)性（GROWTH），與企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)變量Z值顯著負(fù)相關(guān)的變量包括資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）和管理費(fèi)用率（ADM）。資產(chǎn)負(fù)債率的回歸系數(shù)最大，說(shuō)明其對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響最大，資產(chǎn)負(fù)債率越高，Z值越小，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。

模型1的R2為0.525，說(shuō)明所構(gòu)建模型的擬合程度較好。此外，F(xiàn)值比較大，且在1%的水平上顯著，進(jìn)一步表明模型是可以接受的。

表4列示了產(chǎn)業(yè)政策對(duì)企業(yè)不同時(shí)期投資行為的影響?；貧w結(jié)果顯示，產(chǎn)業(yè)政策IPt與企業(yè)投資INVt、INVt+1、INVt+2均顯著正相關(guān)，這說(shuō)明鼓勵(lì)性產(chǎn)業(yè)政策會(huì)導(dǎo)致企業(yè)當(dāng)期、未來(lái)一年或兩年的投資增加，驗(yàn)證了假設(shè)2。前人的研究也表明產(chǎn)業(yè)政策的支持會(huì)引導(dǎo)企業(yè)增加投資。

在產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)投資行為的研究模型中引入控制變量進(jìn)行分析，可以發(fā)現(xiàn)，只有企業(yè)規(guī)模（SIZE）、上一期的投資支出（LINV）、資產(chǎn)收益率（ROA）這三個(gè)變量與企業(yè)投資顯著相關(guān)，且在1%水平上顯著為正，說(shuō)明企業(yè)規(guī)模、上一期的投資水平和資產(chǎn)收益率對(duì)企業(yè)投資的影響更加顯著。

由于我國(guó)的特殊國(guó)情，國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策表明支持哪些行業(yè)的發(fā)展，對(duì)于這些行業(yè)的企業(yè)來(lái)說(shuō)是利好消息，管理者會(huì)對(duì)未來(lái)企業(yè)的發(fā)展持樂(lè)觀態(tài)度，從而會(huì)考慮增加投資，加速企業(yè)的發(fā)展。

表5的回歸結(jié)果顯示，產(chǎn)業(yè)政策IPt與財(cái)務(wù)危機(jī)Zt+i（i=1，2，3）均為負(fù)相關(guān)，且由不顯著變?yōu)轱@著，說(shuō)明企業(yè)在獲得產(chǎn)業(yè)政策支持后，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)未來(lái)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性逐漸變大。同時(shí)，企業(yè)投資INVt+i（i=0，1，2）與各期的財(cái)務(wù)危機(jī)均顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)增加投資的行為會(huì)導(dǎo)致企業(yè)下一期更可能發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)。企業(yè)投資項(xiàng)目的資金往往通過(guò)借款等融資方式得來(lái)，投資規(guī)模過(guò)大，會(huì)使企業(yè)承擔(dān)較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，更可能發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)。

比較（1）（2）（3）列，可以發(fā)現(xiàn)，相比產(chǎn)業(yè)政策對(duì)企業(yè)未來(lái)一年的影響，未來(lái)兩年或三年鼓勵(lì)性產(chǎn)業(yè)政策通過(guò)企業(yè)增加投資導(dǎo)致發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)可能性增大的這一作用更強(qiáng)。反映出鼓勵(lì)性產(chǎn)業(yè)政策更可能導(dǎo)致未來(lái)一年（兩年）的投資增加，從而增大未來(lái)兩年（三年）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

結(jié)合模型1、模型2和模型3，通過(guò)遞歸模型的結(jié)果分析出，投資增長(zhǎng)作為鼓勵(lì)性產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)致企業(yè)未來(lái)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的中介，即“產(chǎn)業(yè)政策支持→企業(yè)投資增長(zhǎng)→企業(yè)未來(lái)發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能性增大”這一路徑。相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策刺激獲得支持的企業(yè)增加投資，企業(yè)超速增長(zhǎng)，從而導(dǎo)致未來(lái)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性更大。驗(yàn)證了假設(shè)3。產(chǎn)業(yè)政策支持部分行業(yè)的發(fā)展，處于這些行業(yè)的企業(yè)管理者對(duì)未來(lái)發(fā)展前景持樂(lè)觀態(tài)度，同時(shí)，這些企業(yè)由于政策支持而擁有有利的融資環(huán)境，融資成本降低，從而刺激企業(yè)增加投資。投資行為作為企業(yè)重要的決策之一，關(guān)系著企業(yè)的存續(xù)和發(fā)展。企業(yè)只有實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)，才能保持持續(xù)經(jīng)營(yíng)和發(fā)展。因此，快速增長(zhǎng)的投資規(guī)模會(huì)導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)增大。

表6顯示了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)之間的關(guān)系。國(guó)有企業(yè)的回歸結(jié)果顯示，產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)在各個(gè)時(shí)期均呈負(fù)相關(guān)，且只有與未來(lái)第三年的財(cái)務(wù)危機(jī)顯著負(fù)相關(guān)。非國(guó)有企業(yè)的結(jié)果顯示，產(chǎn)業(yè)政策IPt與各期財(cái)務(wù)危機(jī)由正相關(guān)逐漸變?yōu)樨?fù)相關(guān)，而且產(chǎn)業(yè)政策IPt與財(cái)務(wù)危機(jī)Zt+2、Zt+3均在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明鼓勵(lì)性產(chǎn)業(yè)政策會(huì)導(dǎo)致企業(yè)未來(lái)兩年或三年發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性更大。非國(guó)有企業(yè)的回歸結(jié)果與全樣本的回歸結(jié)果基本一致，反映了產(chǎn)業(yè)政策的影響在不同時(shí)期的變化。

比較國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的回歸結(jié)果，可以看出，非國(guó)有企業(yè)的回歸結(jié)果更加顯著，說(shuō)明產(chǎn)業(yè)政策對(duì)于企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的影響在非國(guó)有企業(yè)中更加顯著。不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，產(chǎn)業(yè)政策對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的影響會(huì)有所不同。相比非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)有著自身特有的優(yōu)勢(shì)，例如貸款限制、融資渠道等。因此產(chǎn)業(yè)政策的影響并不明顯。非國(guó)有企業(yè)在受到產(chǎn)業(yè)政策支持時(shí)，往往傾向于抓住機(jī)會(huì)，增加投資，擴(kuò)大發(fā)展。因此，產(chǎn)業(yè)政策對(duì)于非國(guó)有企業(yè)的激勵(lì)作用更大，投資水平的提高也使得未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)增大。

對(duì)于模型中的控制變量，在國(guó)有企業(yè)組的回歸結(jié)果中，資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、公司績(jī)效（CASHAS）、成長(zhǎng)性（GROWTH）、高管持股比例（MPS）、兩職合一變量（DUALITY）、管理費(fèi)用率（ADM）均與企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)變量Z值顯著相關(guān)。其中，資產(chǎn)負(fù)債率和管理費(fèi)用率與Z值負(fù)相關(guān)，其余變量均為正相關(guān)關(guān)系。在非國(guó)有企業(yè)組別中，以下控制變量呈顯著關(guān)系：公司規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、公司績(jī)效（CASHAS）、成長(zhǎng)性（GROWTH）、管理費(fèi)用率（ADM）。比較國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)控制變量的回歸結(jié)果，高管持股比例和兩職合一變量對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的影響在國(guó)有企業(yè)中顯著正相關(guān)，但在非國(guó)有企業(yè)中并不顯著；公司規(guī)模在非國(guó)有企業(yè)中非常顯著，但在國(guó)有企業(yè)中并不顯著。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文使用F分?jǐn)?shù)作為衡量企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的變量，重新對(duì)產(chǎn)業(yè)政策、投資行為以及企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的關(guān)系進(jìn)行驗(yàn)證。對(duì)于財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型，周首華等[ 17 ]認(rèn)為在建立Z值模型時(shí)，并未考慮到企業(yè)現(xiàn)金流量變動(dòng)等對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的影響，他們?cè)赯值模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行修正，創(chuàng)造了新的F分?jǐn)?shù)模型。這一模型的特點(diǎn)是加入了現(xiàn)金流量這一因素，同時(shí)檢驗(yàn)樣本遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于Z值模型使用的66家。

其表達(dá)式如下：

F=-0.1774+1.1091X1+0.1074X2+1.9271X3+0.0302X4+

0.4961X5 （5）

式中：X1=（期末流動(dòng)資產(chǎn)-期末流動(dòng)負(fù)債）/期末總資產(chǎn)

X2=期末留存收益/期末總資產(chǎn)

X3=（稅后純益+折舊）/平均總負(fù)債

X4=期末股東權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值/期末總負(fù)債

X5=（稅后純益+利息+折舊）/平均總資產(chǎn)

本文在使用F分?jǐn)?shù)衡量財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，以0.0274作為臨界點(diǎn)，數(shù)值大于0.0274將財(cái)務(wù)危機(jī)變量Z取值為1，否則取值為0?；貧w顯示，與上文中使用Z值模型作為企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)衡量變量的回歸結(jié)果基本一致，此處不再贅述。

五、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境會(huì)影響微觀經(jīng)濟(jì)主體，產(chǎn)業(yè)政策作為我國(guó)政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的重要手段，影響著企業(yè)行為和企業(yè)產(chǎn)出。政府頒布產(chǎn)業(yè)政策的目的是優(yōu)化資源配置、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但從實(shí)際情況看，部分行業(yè)在受到產(chǎn)業(yè)政策支持后，出現(xiàn)了財(cái)務(wù)困境。產(chǎn)業(yè)政策是否真的能達(dá)到預(yù)期目的，又是通過(guò)何種途徑來(lái)影響微觀企業(yè)，這些問(wèn)題在本文得到了解答。本文以“十一五”和“十二五”規(guī)劃為背景，基于上市公司2006—2015年的數(shù)據(jù)，使用遞歸模型分析產(chǎn)業(yè)政策對(duì)微觀企業(yè)未來(lái)不同時(shí)期的影響，并將企業(yè)投資作為中間渠道解釋這一現(xiàn)象，主要得出以下結(jié)論：

第一，產(chǎn)業(yè)政策對(duì)微觀企業(yè)未來(lái)不同時(shí)期的財(cái)務(wù)危機(jī)有著不同的影響。產(chǎn)業(yè)政策IP與當(dāng)期Z值正相關(guān)但不顯著，說(shuō)明在不考慮產(chǎn)業(yè)政策滯后性的情況下，鼓勵(lì)性產(chǎn)業(yè)政策會(huì)使企業(yè)當(dāng)期發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性變小。這是因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)政策頒布對(duì)于受到支持的企業(yè)來(lái)說(shuō)是利好消息，此時(shí)企業(yè)融資環(huán)境優(yōu)越，外部的力量使得企業(yè)得到短期的發(fā)展，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降低。這與前人得出的產(chǎn)業(yè)政策支持會(huì)增加當(dāng)期企業(yè)價(jià)值的結(jié)論基本一致。但隨著滯后期的延長(zhǎng)，政府干預(yù)的效果未能持續(xù)，已有研究和實(shí)踐都表明企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降，本文發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)政策的支持會(huì)顯著導(dǎo)致企業(yè)未來(lái)兩年或三年發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性變大。

第二，鼓勵(lì)性產(chǎn)業(yè)政策均會(huì)導(dǎo)致被鼓勵(lì)企業(yè)當(dāng)期、未來(lái)一年或兩年的投資增加。我國(guó)政府通過(guò)實(shí)施產(chǎn)業(yè)政策對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行干預(yù)，從而實(shí)現(xiàn)資源配置，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。產(chǎn)業(yè)政策對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)主體具有激勵(lì)和誘導(dǎo)作用，頒布產(chǎn)業(yè)政策能夠引導(dǎo)資金流向。當(dāng)國(guó)家發(fā)布產(chǎn)業(yè)政策后，被鼓勵(lì)行業(yè)內(nèi)的企業(yè)會(huì)考慮增加投資，加速企業(yè)的發(fā)展。

第三，投資增長(zhǎng)作為鼓勵(lì)性產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)致企業(yè)未來(lái)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的中間渠道。政府補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠等相關(guān)鼓勵(lì)性產(chǎn)業(yè)政策會(huì)使管理者對(duì)企業(yè)未來(lái)保持較好的預(yù)期，刺激獲得支持的企業(yè)增加投資，而投資規(guī)模并非越大越好，只有保持企業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)的投資規(guī)模才是合適的。一旦企業(yè)大規(guī)模投資，增長(zhǎng)速度過(guò)快，企業(yè)價(jià)值就會(huì)受到損害，企業(yè)未來(lái)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性更大。

第四，產(chǎn)業(yè)政策對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)影響不同，與國(guó)有企業(yè)相比，產(chǎn)業(yè)政策對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的影響在非國(guó)有企業(yè)中更為明顯。我國(guó)國(guó)有企業(yè)因其特殊的企業(yè)性質(zhì)，在各方面都受到政府的關(guān)注和扶持，占據(jù)了主要的資源。因此，產(chǎn)業(yè)政策的作用相對(duì)不明顯。相對(duì)而言，民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展受到了各方面的阻礙。銀行資金是企業(yè)資金的主要來(lái)源，但由于存在金融壓抑和低效的國(guó)有銀行壟斷，使得民營(yíng)企業(yè)遭受銀行信貸的嚴(yán)重歧視。當(dāng)民營(yíng)企業(yè)受到產(chǎn)業(yè)政策支持時(shí)，其外部環(huán)境有所改善，會(huì)對(duì)其產(chǎn)生激勵(lì)作用，可能會(huì)超速發(fā)展，導(dǎo)致企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性提高。

（二）政策建議

根據(jù)研究成果，為了充分發(fā)揮產(chǎn)業(yè)政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的有效作用，從產(chǎn)業(yè)政策和企業(yè)管理者這兩個(gè)角度提出以下政策建議。

首先，需要深入客觀地評(píng)價(jià)制定和實(shí)施產(chǎn)業(yè)政策所產(chǎn)生的影響。從20世紀(jì)80年代末開(kāi)始，我國(guó)推行產(chǎn)業(yè)政策已有二十多年的歷程，產(chǎn)業(yè)政策對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了不可忽視的作用。本文的研究顯示產(chǎn)業(yè)政策會(huì)使企業(yè)增加投資，同時(shí)也會(huì)使企業(yè)未來(lái)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性增加。產(chǎn)生的作用是好是壞，產(chǎn)業(yè)政策是否能正確引導(dǎo)微觀經(jīng)濟(jì)主體做出正確決策，對(duì)經(jīng)濟(jì)是否能產(chǎn)生長(zhǎng)遠(yuǎn)的有利影響，這些問(wèn)題都需要得到正視。因此，深入和客觀評(píng)價(jià)產(chǎn)業(yè)政策的實(shí)施效果、存在的問(wèn)題以及原因，才能在后續(xù)產(chǎn)業(yè)政策制定過(guò)程中借鑒經(jīng)驗(yàn)、吸取教訓(xùn)，盡可能發(fā)揮產(chǎn)業(yè)政策的積極作用，避免負(fù)面影響。只有制定有效的政策，政府才能正確地引導(dǎo)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，有效地配合市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。

其次，需要提高政府制定和實(shí)施產(chǎn)業(yè)政策的效率。政府這只“無(wú)形的手”對(duì)市場(chǎng)中經(jīng)濟(jì)主體的影響非常重要。通過(guò)有效地制定和執(zhí)行產(chǎn)業(yè)政策，政府可以收集和處理有關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的信息。同時(shí)，政府收集信息后進(jìn)行專(zhuān)業(yè)化的分析和處理，并以產(chǎn)業(yè)政策的形式向社會(huì)大眾公布，指引企業(yè)調(diào)整資源和發(fā)展戰(zhàn)略，節(jié)約了企業(yè)自己收集信息的成本。此外，政府通過(guò)產(chǎn)業(yè)政策的制定和執(zhí)行對(duì)企業(yè)起到激勵(lì)和引導(dǎo)作用。政府通過(guò)財(cái)政補(bǔ)助等手段對(duì)具有創(chuàng)新和發(fā)展前景的企業(yè)提供支持，鼓勵(lì)企業(yè)投資具有創(chuàng)新性的項(xiàng)目，從而促進(jìn)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。因此，一方面，產(chǎn)業(yè)政策本身要與經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要保持一致，制定產(chǎn)業(yè)政策時(shí)要考慮全面且長(zhǎng)遠(yuǎn)；另一方面，在執(zhí)行產(chǎn)業(yè)政策過(guò)程中需要時(shí)刻關(guān)注其實(shí)施效果和影響，根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的變化進(jìn)行調(diào)整。

再次，將實(shí)施產(chǎn)業(yè)政策與市場(chǎng)化進(jìn)程相結(jié)合。雖然政府實(shí)施產(chǎn)業(yè)政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有推動(dòng)作用，但要建設(shè)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，主要還是依靠和發(fā)展市場(chǎng)的力量。隨著經(jīng)濟(jì)體制的改革，政府為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式逐漸出現(xiàn)各種弊端和問(wèn)題。因此，在未來(lái)制定產(chǎn)業(yè)政策時(shí)，需要考慮市場(chǎng)作為導(dǎo)向的發(fā)展方向和發(fā)展需要，防止產(chǎn)業(yè)政策過(guò)多地干預(yù)甚至誤導(dǎo)經(jīng)濟(jì)主體的發(fā)展。只有逐步推進(jìn)市場(chǎng)化進(jìn)程，深入進(jìn)行市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革，才能為產(chǎn)業(yè)政策的實(shí)施提供良好的外部環(huán)境。市場(chǎng)化進(jìn)程與產(chǎn)業(yè)政策相結(jié)合，同時(shí)轉(zhuǎn)變政府職能，從而保證市場(chǎng)的公平競(jìng)爭(zhēng)，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

最后，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者需要理性地對(duì)待政府行為，理性進(jìn)行企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策。雖然在社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)體制下，市場(chǎng)化進(jìn)程在不斷地完善和發(fā)展，市場(chǎng)這只無(wú)形的手發(fā)揮的作用越來(lái)越重要，但由于我國(guó)特殊的國(guó)情，我國(guó)經(jīng)濟(jì)不可避免地受到政府的干預(yù)。政府干預(yù)作為企業(yè)的外部環(huán)境，對(duì)于微觀企業(yè)的行為和產(chǎn)出均有較大影響。因此，管理者在考慮企業(yè)內(nèi)部治理和運(yùn)營(yíng)問(wèn)題的同時(shí)，需要關(guān)注政府的舉動(dòng)和政策變動(dòng)。此外，對(duì)于政府的行為管理者要有準(zhǔn)確的判斷能力，考慮企業(yè)的現(xiàn)實(shí)狀況及長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，切勿盲目追求短期效益，做出損害企業(yè)長(zhǎng)期利益的決策。

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