張鵬

全球股市，尤其是亞洲股市普遍跌幅較大，主要是源于美聯(lián)儲(chǔ)加息、中國(guó)央行跟隨變相加息，及中美兩國(guó)的貿(mào)易戰(zhàn)正式打響兩重利空所致。

2018年3月23日，黑色星期五，滬深兩市分別放量下跌了3.39%和4.02%，創(chuàng)業(yè)板更是跌了5.02%。美國(guó)僅涉及600億美元（約3792億元）的雙邊貿(mào)易戰(zhàn)，一天就令A(yù)股、港股和美股三大市場(chǎng)共計(jì)損失了10.5萬(wàn)億元市值。

黑色星期五

全球股市，包括亞洲股市普遍跌幅較大，主要是源于美聯(lián)儲(chǔ)加息和中國(guó)央行跟隨變相加息，及中美兩國(guó)的貿(mào)易戰(zhàn)正式打響這雙重利空所致。其實(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)2018年將加息三次是預(yù)期內(nèi)的事，聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)與全球市場(chǎng)的溝通已經(jīng)很清楚了。投資者真正擔(dān)憂的實(shí)際上是新任美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾這個(gè)人。

自美聯(lián)儲(chǔ)格林斯潘時(shí)代的一系列的貨幣及監(jiān)管政策醞釀出了全球金融海嘯之后。伯南克臨危受命，包括繼任者耶倫，美聯(lián)儲(chǔ)迎來(lái)了八年的“學(xué)院派”時(shí)代。也是這八年，美國(guó)的貨幣政策之成功，全球有目共睹。

在耶倫之后，這屆由特朗普提名并已上任的美聯(lián)儲(chǔ)主席羅杰姆·鮑威爾，他并非出身學(xué)院派，甚至沒(méi)有貨幣學(xué)習(xí)的背景。在進(jìn)入美聯(lián)儲(chǔ)之前，他一直是投資銀行界的大咖。令人意外的是，在他上任后第一次公開講話，提出了美聯(lián)儲(chǔ)要去理論化，頓時(shí)令市場(chǎng)緊張了起來(lái)，也增加了外界對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策預(yù)期不確定性的擔(dān)憂。

無(wú)獨(dú)有偶，中國(guó)央行行長(zhǎng)也正好迎來(lái)了換屆。年滿70歲、執(zhí)掌中國(guó)央行15年的周小川，正式交棒給他的老同事、服務(wù)央行超過(guò)20年的易綱。

3月21日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間上調(diào)25BP到1.50%至1.75%的水平。3月22日，中國(guó)央行上調(diào)公開市場(chǎng)七天逆回購(gòu)中標(biāo)利率5BP至2.55%，引導(dǎo)市場(chǎng)利率上行。當(dāng)日，國(guó)債期貨指數(shù)直線拉升，十年期國(guó)債期貨主力合約T1806漲幅擴(kuò)大至0.25%。有分析師預(yù)測(cè)，此次央行跟隨美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)市場(chǎng)利率可能在1OBP。也就是說(shuō)后續(xù)不排除還有繼續(xù)上調(diào)市場(chǎng)利率的空間。目前來(lái)看，我國(guó)央行的變相加息舉措還是蠻溫和的。

問(wèn)題不是只在于這一次的加息，而是德銀所說(shuō)，當(dāng)前全球央行加息的速度為七年來(lái)最快。全世界各國(guó)央行有可能隨之加息，利息的上漲到一定程度，對(duì)股票市場(chǎng)的擠出效應(yīng)就開始變得越發(fā)明顯。

加息問(wèn)題很重要，但是市場(chǎng)上覺(jué)得更重要的、更擔(dān)憂的是中美兩國(guó)貿(mào)易戰(zhàn)。此次特朗普親白簽署涉及600億美元對(duì)部分中國(guó)進(jìn)口商品大幅提高關(guān)稅的“301調(diào)查結(jié)果”備忘錄，特朗普稱這只是一個(gè)開始。投資者擔(dān)憂，全球貿(mào)易保護(hù)升級(jí)，對(duì)并不那么牢靠的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成打擊。

回到A股市場(chǎng)，當(dāng)日跌幅超過(guò)8%的股票超過(guò)了一千只。其實(shí)很多上市公司對(duì)于利率或者對(duì)于進(jìn)出口并沒(méi)有那么敏感，之所以整個(gè)市場(chǎng)普跌得這么厲害，是因?yàn)楹芏嗷鹨髮?duì)未來(lái)的不確定性進(jìn)行回避，對(duì)于管理資金的波動(dòng)率也是有要求的。再加上散戶的追漲殺跌，造成了這一慘痛局面。

反應(yīng)過(guò)度

有機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，A股的3508家上市公司中，美國(guó)業(yè)務(wù)收入占比超過(guò)總收入1O%的，只有不足百家，其中沒(méi)有一家公司主營(yíng)業(yè)務(wù)是汽車類相關(guān)，大部分在紡織、化工、機(jī)械設(shè)備和有色金屬領(lǐng)域的。

對(duì)于我國(guó)汽車市場(chǎng)的影響，拿杜邦公式來(lái)分析的話說(shuō)，汽車市場(chǎng)近年來(lái)的資本回報(bào)率并沒(méi)有太大變化。但五年前，汽車行業(yè)賺的是高毛利率，周轉(zhuǎn)率一般。而現(xiàn)在汽車行業(yè)的業(yè)態(tài)是毛利率越來(lái)越低，車企紛紛通過(guò)提高周轉(zhuǎn)率來(lái)賺錢。周轉(zhuǎn)率主要體現(xiàn)在產(chǎn)能的利用率、庫(kù)存周期和新車推出周期幾方面，這說(shuō)明企業(yè)賺錢越來(lái)越辛苦了。杜邦公式的另一個(gè)重點(diǎn)就是運(yùn)營(yíng)杠桿，這部分受利率市場(chǎng)影響是直接的。

由于中國(guó)整車制造企業(yè)享有更多議價(jià)權(quán)，在很大程度上，車企把利率風(fēng)險(xiǎn)也給轉(zhuǎn)嫁到了上下游。如車企負(fù)債當(dāng)中的無(wú)息負(fù)債占比越來(lái)越多，這些無(wú)息負(fù)債就是上下游的應(yīng)付賬款。我國(guó)貨幣市場(chǎng)發(fā)達(dá)，幾乎所有的企業(yè)都把相當(dāng)一部分現(xiàn)金放在貨幣基金里，那么利息的上漲對(duì)他們來(lái)說(shuō)反而是增加收入的。即便有銀行負(fù)債，也可以在很大程度上起到對(duì)沖作用。

從另一個(gè)角度看，美元進(jìn)入新一輪貶值周期，2017年以來(lái)，人民幣保持穩(wěn)定升值的態(tài)勢(shì)，近期美元兌人民幣沒(méi)有明顯異動(dòng)。在貨幣政策上，我國(guó)央行完全沒(méi)有大動(dòng)干戈的必要。不排除或許會(huì)有一些結(jié)構(gòu)性的調(diào)節(jié)和新的監(jiān)管措施出臺(tái)，但這對(duì)實(shí)打?qū)嵉闹圃炱髽I(yè)都是起到保護(hù)或者中性作用的。

復(fù)盤黑色星期五，在貨幣利率的問(wèn)題上，我們沒(méi)什么必要悲觀。而在中美貿(mào)易問(wèn)題上，3月23日都反應(yīng)顯然過(guò)度了。600億美元還不到中國(guó)GDP的0.5%，而黑色星期五這一天，我國(guó)上市公司就損失了2.21萬(wàn)億的市值。