黃毅

摘要：對賭協(xié)議為產(chǎn)生于國外資本市場的一種投資方式，其作為保護(hù)投資人利益的機(jī)制，逐漸在我國投資領(lǐng)域廣泛運(yùn)用。文章旨在對對賭協(xié)議基本原理分析的基礎(chǔ)上，通過對賭協(xié)議在我國合法化過程，探索將此機(jī)制運(yùn)用于銀行風(fēng)險(xiǎn)防控中的合法性，體涉及問題，以緩解銀行在經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”下不良貸款率持續(xù)上升的風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：對賭協(xié)議；銀行風(fēng)險(xiǎn)防控；不良貸款率

中圖分類號：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1008-4428（2018）01-119-02

2017年全國金融工作會議把防控金融風(fēng)險(xiǎn)提到了從未有的高度，強(qiáng)調(diào)防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是金融工作的永恒主題，要科學(xué)防范，早識別、早預(yù)警、早發(fā)現(xiàn)、早處置。金融安全的屬性抬升，使得促成安全的方式更加靈活多樣，不拘泥于任何所謂金融行業(yè)的“既有經(jīng)驗(yàn)”，這意味著我國金融問題的解決將更注重國家利益、人民利益和行業(yè)利益的協(xié)同，不以技術(shù)成敗論英雄，不以短期得失論進(jìn)退。筆者以為，就近幾年來我國銀行業(yè)不良貸款率逐漸上升，銀行面臨融資風(fēng)險(xiǎn)上升、不良資產(chǎn)進(jìn)一步增加的風(fēng)險(xiǎn)狀況，可以嘗試將對賭協(xié)議作為一種防控手段，應(yīng)用到銀行風(fēng)險(xiǎn)防控中。

一、對賭協(xié)議的基本原理和效應(yīng)

（一）對賭機(jī)制的原理

對賭協(xié)議，實(shí)質(zhì)為估值調(diào)整機(jī)制（Adiustment ValuationMechanism，簡稱AVM）因其估值的標(biāo)準(zhǔn)具有未來不確定性，故在我國被翻譯為對賭，但其實(shí)際為國外資本市場中廣泛應(yīng)用的一種投資方式，并最初出現(xiàn)在PE（Private Equity）投資并購領(lǐng)域，主要用于保護(hù)投資人利益。對賭協(xié)議是一種財(cái)務(wù)工具，一種附條件的價(jià)值評估方式，是融資方與投資方為各自利益對未來不確定的情況做出的一種融資條款安排，如果約定的情況實(shí)現(xiàn)，則投資方可行使一種估值調(diào)整的權(quán)利，用于補(bǔ)償高估企業(yè)價(jià)值的損失，如果約定的情況沒有實(shí)現(xiàn)，則融資方行使另一種權(quán)利，用以補(bǔ)償企業(yè)被低估的損失。對賭的主體可以是投資方與目標(biāo)企業(yè)大股東、實(shí)際控制人對賭與投資方與目標(biāo)公司的對賭。而對賭的最核心要素則是其標(biāo)的，也稱為估值標(biāo)準(zhǔn)，包括上市時(shí)間、財(cái)務(wù)績效、非財(cái)務(wù)績效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向等六個(gè)方面。如今，國內(nèi)對于對賭協(xié)議也早已不是新鮮物，自2002年摩根斯坦利與蒙牛簽訂的對賭協(xié)議實(shí)現(xiàn)雙贏，以及英聯(lián)與太子奶因?qū)€失敗后，到2012年海富投資訴甘肅世恒增資的“對賭協(xié)議”糾紛案，對賭協(xié)議已逐漸在我國落地生根，并活躍于國內(nèi)的投資市場。

（二）對賭協(xié)議的經(jīng)濟(jì)學(xué)效應(yīng)

對賭機(jī)制是一種實(shí)現(xiàn)資源配置和風(fēng)險(xiǎn)控制的有效性形式。在投資前，融資方往往是最了解實(shí)際情況的一方，投資方會則會通過外部中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行盡職調(diào)查來了解情況，但調(diào)查結(jié)果也只能是較為形式化、初步的情況，從而存在信息部對稱的情況：在投資活動(dòng)動(dòng)中，投資方亦很難對企業(yè)的行為進(jìn)行監(jiān)管，很容易滋生道德風(fēng)險(xiǎn)。為此利用對賭協(xié)議，可以有效降低信息不對稱以及未來不確定性給投資者帶來的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)以較低的代理成本保護(hù)投資利益的目的，而融資企業(yè)則通過出讓股權(quán)，獲取高速發(fā)展所需的資金支持。而對賭協(xié)議對于融資方而言，有其更重要的效應(yīng)，就是對其管理層的重要激勵(lì)作用，如能達(dá)到對賭要求，則管理層能獲得豐厚的額外股權(quán)激勵(lì)，最終實(shí)現(xiàn)雙贏結(jié)局。

此外，企業(yè)估值對于投資的成敗與否具有關(guān)鍵性作用，投資方先以一個(gè)暫定的中間價(jià)進(jìn)行投資，隨著被投資企業(yè)經(jīng)營狀況的明朗，其價(jià)值逐漸向真是價(jià)值逼近，雙方再依據(jù)約定的條件來調(diào)整自身的持股比例。這就是對賭協(xié)議在博弈雙方中起到的彈性調(diào)整的作用，從而最終提高了投資的效率。

（三）對賭協(xié)議的法律效應(yīng)

當(dāng)前我國法律未對對賭協(xié)議進(jìn)行明文規(guī)定，關(guān)于其法律性質(zhì)曾有過不同的說法，包括附條件合同說、擔(dān)保合同說、股權(quán)期權(quán)說，目前理論上則傾向于把對賭協(xié)議解釋為射幸合同。所謂射幸合同是指，合同訂立時(shí)當(dāng)事人的給付義務(wù)是否須履行內(nèi)容尚不確定，取決于約定的未來偶然性事實(shí)是否發(fā)生的合同。一般認(rèn)為保險(xiǎn)合同、賭博合同、有獎(jiǎng)銷售合同均屬于射幸合同。但是，從擔(dān)保合同說、股權(quán)期權(quán)說中也能歸結(jié)出對賭的其他法律效應(yīng)：一是對賭協(xié)議具有一定擔(dān)保作用，對賭協(xié)議雖無擔(dān)保之名，卻有擔(dān)保之實(shí)，它保障的是股權(quán)出資而非債權(quán)出資，保障的手段是估值調(diào)整，合同的標(biāo)的是被投資企業(yè)股權(quán)，最終的目的是保障投資者的出資價(jià)值；二是具有股權(quán)激勵(lì)的作用，可以理解為對賭協(xié)議為投資方發(fā)售的股權(quán)期權(quán)，如果融資方達(dá)到約定的目標(biāo)，則企業(yè)管理層會獲得一定的股票期權(quán)；反之，如果未達(dá)到約定的目標(biāo)，則融資方要回購?fù)顿Y方的股權(quán)，相當(dāng)于投資方獲得了一定的股票期權(quán)。

二、銀行風(fēng)險(xiǎn)防控中應(yīng)用對賭協(xié)議的思考

（一）合法性思考

從實(shí)踐中看，對賭協(xié)議具有有效控制私募股權(quán)投資基金投資風(fēng)險(xiǎn)，形成對融資方管理層經(jīng)營激勵(lì)機(jī)制的功能，有利于促進(jìn)我國私募股權(quán)投資基金的發(fā)展，不違反我國現(xiàn)行國家法律的強(qiáng)行性規(guī)定，符合我國允許資本市場適度投機(jī)、鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的國家政策取向。投資領(lǐng)域的對賭實(shí)為公司股東之間的對賭，而如果將投資領(lǐng)域的對賭原理應(yīng)用于銀行的風(fēng)險(xiǎn)防控，應(yīng)當(dāng)有異曲同工之處。銀行的風(fēng)險(xiǎn)防控主要處理的是借款人與債權(quán)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，較之投資領(lǐng)域的法律關(guān)系簡單、明晰。因此，借款人與債權(quán)人同樣可以通過一系列借款人與貸款人之間的行權(quán)設(shè)計(jì)條款，達(dá)到激勵(lì)借款人，促進(jìn)信貸資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)化的作用。因此，筆者認(rèn)為在銀行風(fēng)險(xiǎn)防控中運(yùn)用對賭協(xié)議，其法律關(guān)系較投資領(lǐng)域的對賭而言，簡單而清晰，是典型的債權(quán)人與債務(wù)人基于貸款合同的特殊約定，是合同意思自治的表現(xiàn)，不損害任何第三方的合法利益，同樣不違反我國現(xiàn)行法律法規(guī)的強(qiáng)行性規(guī)定。

（二）銀行風(fēng)險(xiǎn)防控中對賭協(xié)議的作用

1.風(fēng)險(xiǎn)緩釋的作用。在投資領(lǐng)域，雖然對賭協(xié)議與擔(dān)保合同在使用范圍、構(gòu)成要件等方面具有諸多差異，但對賭協(xié)議雖無擔(dān)保之名，卻又擔(dān)保之實(shí)，它保障的是股權(quán)出資而非債權(quán)出資。因此，在銀行風(fēng)險(xiǎn)防控中應(yīng)用對賭協(xié)議，則其擔(dān)保的則是債權(quán)，從而使其變成名副其實(shí)的擔(dān)?；蛘唢L(fēng)險(xiǎn)緩釋措施，只是不同于傳統(tǒng)的抵押、質(zhì)押、保證等擔(dān)保，擔(dān)保的手段是估值調(diào)整。但是對賭又不同于傳統(tǒng)的擔(dān)保，是一種補(bǔ)充的風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施，通過一系列的制度安排、條款設(shè)計(jì)，能夠?qū)杩钊思捌涔蓶|、實(shí)際控制人產(chǎn)生有效的控制作用，能增加銀行在信貸管理、不良資產(chǎn)處置中的談判籌碼。

2.激勵(lì)作用。投資領(lǐng)域的對賭具有對融資方有顯著的激勵(lì)作用，而在銀行風(fēng)險(xiǎn)防控中應(yīng)用對賭協(xié)議，同樣也能實(shí)現(xiàn)對借款方的激勵(lì)作用。銀行可通過為借款方設(shè)計(jì)合理的對賭目標(biāo)、激勵(lì)條款，例如優(yōu)惠利率、融資優(yōu)先權(quán)、一攬子金融服務(wù)等，對借款方及實(shí)際控制人產(chǎn)生一定的激勵(lì)作用，增加其市場競爭力和活力，同時(shí)也能優(yōu)化銀行的信貸資產(chǎn)，控制信貸風(fēng)險(xiǎn)，最終達(dá)到雙贏的效果。

3.化解風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的手段。隨著我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”和“三期疊加”，以及利率市場化的加速推進(jìn)，銀行面臨融資風(fēng)險(xiǎn)上升、不良資產(chǎn)進(jìn)一步增加的風(fēng)險(xiǎn)。2012年以來，我國銀行業(yè)不良貸款率逐漸上升，2014年末不良貸款率1.59%，2015年末不良貸款率為1.67%，2016年末不良貸款率繼續(xù)攀升至1.74%；2017年二季度，銀監(jiān)會網(wǎng)站發(fā)布主要監(jiān)管指標(biāo)數(shù)據(jù)顯示，2017年二季度末商業(yè)銀行不良貸款率1.74%，與第一季度末持平。未來銀行不良資產(chǎn)還將日益顯性化，銀行在風(fēng)險(xiǎn)防控和不良資產(chǎn)化解方面的壓力和挑戰(zhàn)也將日漸嚴(yán)峻。而依靠傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)防控以及不良資產(chǎn)化解的模式已經(jīng)難以適應(yīng)新形勢的要求。銀行必須創(chuàng)新化解風(fēng)險(xiǎn)的手段和模式，將風(fēng)險(xiǎn)防控的紅線前移，而不是等到借款人無法償還貸款認(rèn)定為不良貸款后才被動(dòng)啟動(dòng)化解風(fēng)險(xiǎn)模式。當(dāng)借款人已出現(xiàn)明顯缺乏償還能力的風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)，借款人通常會向銀行申請展期、調(diào)整還款計(jì)劃，而銀行則很可能對風(fēng)險(xiǎn)成因充分評估后決定對貸款重組，而此時(shí)銀行應(yīng)當(dāng)把握住談判的籌碼，不能簡單的對債務(wù)進(jìn)行重組，還應(yīng)當(dāng)要求借款人及其股東、實(shí)際控制人簽訂對賭協(xié)議，約定相關(guān)的行權(quán)條件、行權(quán)方法，對借款人及其股東、實(shí)際控制人的行為加以約束、施以壓力。

三、對賭協(xié)議在銀行風(fēng)險(xiǎn)防控中的具體設(shè)計(jì)

在銀行風(fēng)險(xiǎn)防控中引入對賭協(xié)議，應(yīng)當(dāng)正確利用對賭協(xié)議，而最大限度發(fā)揮其價(jià)值和效應(yīng)的前提是，債務(wù)人和債權(quán)人應(yīng)當(dāng)對企業(yè)未來市場前景、經(jīng)營管理模式有一定科學(xué)的預(yù)研預(yù)判，建立科學(xué)合理的對賭條款設(shè)計(jì)。

（一）對賭協(xié)議的對象設(shè)置

一是民營企業(yè)。相較國有企業(yè)，民營企業(yè)普遍存在融資渠道不暢的困境，這使得其對資本的需求更為迫切，存在較高的道德風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)。在市場行情好的情況下，實(shí)際控制人常過度自信、盲目擴(kuò)張，一旦宏觀經(jīng)濟(jì)下行、市場行情低迷，風(fēng)險(xiǎn)隨即集中暴露。因此，應(yīng)通過對賭協(xié)議來控制借款人生產(chǎn)規(guī)模、融資擴(kuò)張的節(jié)奏。二是“走出去”項(xiàng)目中的境外借款人?！白叱鋈ァ表?xiàng)目較銀行其他借款項(xiàng)目有其特殊性，項(xiàng)目面臨較大的國別風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)，加之借款人如為境外主體，則其更可能滋生道德風(fēng)險(xiǎn)從而逃避銀行的監(jiān)管。因此，通過對賭協(xié)議約束境外借款人的行為，進(jìn)而可一定程度上降低項(xiàng)目國別風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)。

此外，為保護(hù)目標(biāo)公司及債權(quán)人的利益，前述的最高人民法院判決確認(rèn)投資方與目標(biāo)公司的對賭無效，但是銀行不是投資方，而是債權(quán)人，因此筆者認(rèn)為在銀行融資中，此規(guī)則無適用的基礎(chǔ)和前提，銀行可以根據(jù)實(shí)際情況選擇與借款人或者股東、實(shí)際控制人簽署對賭協(xié)議。

（二）對賭協(xié)議標(biāo)的設(shè)計(jì)

在設(shè)計(jì)對賭的行權(quán)和行權(quán)條件時(shí)，一方面要設(shè)計(jì)激勵(lì)借款人及其股東、實(shí)際控制人的條款，另一方面也要預(yù)見風(fēng)險(xiǎn)防控風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)范借款人及其股東、實(shí)際控制人的行為，增加操作性，有利于銀行行權(quán)。銀行可以結(jié)合自身特點(diǎn)，根據(jù)上述兩方面的情形設(shè)置對賭協(xié)議。

1.基于激勵(lì)目的的對賭。可以針對借款人銷售收入、凈利潤、凈資產(chǎn)回報(bào)率等指標(biāo)，約定一定時(shí)間內(nèi)達(dá)到目標(biāo)值，銀行可以提供貸款展期、優(yōu)惠利率以及獲得銀行其他子公司、控股公司的一攬子金融服務(wù)。還可以根據(jù)不同行業(yè)額企業(yè)設(shè)立目標(biāo)值，如房地產(chǎn)行業(yè)可以設(shè)定銷售率，指標(biāo)，科技型企業(yè)可以設(shè)立技術(shù)研發(fā)指標(biāo)，“互聯(lián)網(wǎng)+”型企業(yè)可設(shè)立用戶人數(shù)、市場份額等指標(biāo)。但同時(shí)還應(yīng)注意，如果設(shè)定的目標(biāo)太高，則可能對借款人、實(shí)際控制人帶來過大的壓力，反而失去激勵(lì)的作用，反之設(shè)立過低的目標(biāo)，則沒有激勵(lì)作用，因此銀行應(yīng)當(dāng)認(rèn)真研究估值的方法，綜合運(yùn)用多種指標(biāo)，最終實(shí)現(xiàn)對賭的雙贏。

2.基于約束目的的對賭。當(dāng)借款人出現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易、信息披露不真實(shí)、生產(chǎn)規(guī)模盲目擴(kuò)張、大量對外舉債以及發(fā)生重大訴訟案件、資產(chǎn)被司法機(jī)關(guān)查封、凍結(jié)的風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)，銀行可將風(fēng)險(xiǎn)事件設(shè)置為對賭條件，要求借款人追加及其股東、實(shí)際控制人追加擔(dān)保、提前宣告貸款到期、給予補(bǔ)償?shù)?，銀行也可以有權(quán)通過自己的基金、租賃子公司對借款人進(jìn)行股權(quán)重組、資產(chǎn)重組。而當(dāng)借款人自主啟動(dòng)企業(yè)股權(quán)重組、資產(chǎn)重組時(shí)，銀行亦可與借款人及其股東、實(shí)際控制人簽訂對賭協(xié)議，限期要求其完成重組事項(xiàng)，否則取消給予展期、調(diào)整還款計(jì)劃等優(yōu)惠措施，啟動(dòng)相應(yīng)的法律程序等。此情形下的對賭，銀行應(yīng)當(dāng)同時(shí)照顧各方利益訴求，并注意考慮對賭協(xié)議整體安排的可操作性。對賭協(xié)議可以在銀行與借款人簽訂的專項(xiàng)債務(wù)重組協(xié)議中簽署，也可以以簽署借款合同的補(bǔ)充協(xié)議進(jìn)行約定。

總之，對賭協(xié)議是一種實(shí)現(xiàn)資源配置和風(fēng)險(xiǎn)控制的有效形式，也是解決未來不確定型和信息不對稱問題的慣用手段，在銀行風(fēng)險(xiǎn)防控領(lǐng)域引入對賭協(xié)議，是一種風(fēng)險(xiǎn)防控手段創(chuàng)新，更是一場博弈。銀行應(yīng)當(dāng)提高自己對借款人的預(yù)研預(yù)判，正確評估風(fēng)險(xiǎn)，合理設(shè)計(jì)對賭的各個(gè)要素，才能發(fā)揮對賭協(xié)議的激勵(lì)、風(fēng)險(xiǎn)緩釋及約束的作用。