周 萍，王宇露，黃 明

（1.上海電機(jī)學(xué)院 商學(xué)院，上海 201306；2.復(fù)旦大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200433）

0 引言

制度是影響跨國(guó)并購(gòu)的重要因素，Muehlfeld等（2007）[1]研究發(fā)現(xiàn)，制度因素對(duì)跨國(guó)并購(gòu)的影響甚至比企業(yè)本身的因素還重要。新興經(jīng)濟(jì)體由于政治體制和經(jīng)濟(jì)體制的不成熟、不穩(wěn)定，制度對(duì)于海外并購(gòu)的決策更為重要。Peng等（2008 ，2009）[2，3]在新興經(jīng)濟(jì)體的研究中，提出了戰(zhàn)略三支柱理論框架（Strategy Tripod Framework），認(rèn)為企業(yè)戰(zhàn)略的選擇與實(shí)施不僅受企業(yè)所屬產(chǎn)業(yè)條件和企業(yè)自身能力的影響，而且受到特定制度框架中正式制度和非正式制度的影響。金融市場(chǎng)的制度是金融市場(chǎng)運(yùn)行的規(guī)則、規(guī)范，會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)參與主體的行為產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，從而在很大程度上決定了中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的空間、效率與效益。作為刻畫(huà)一國(guó)金融制度的重要維度，金融市場(chǎng)化（或金融自由化，F(xiàn)inancial Liberalization）是通過(guò)對(duì)金融體制的改革，使一個(gè)國(guó)家的金融體系的運(yùn)轉(zhuǎn)機(jī)制發(fā)生變化，從主要依靠政府管制的機(jī)制轉(zhuǎn)變?yōu)橛墒袌?chǎng)機(jī)制決定的機(jī)制。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)金融市場(chǎng)在利率、匯率、人民幣資可兌換等方面管制較多，在一定程度影響了中國(guó)企業(yè)的海外并購(gòu)行為與績(jī)效。隨著我國(guó)金融市場(chǎng)化改革的進(jìn)程不斷加快，金融制度的市場(chǎng)化改革與創(chuàng)新帶來(lái)了企業(yè)海外并購(gòu)的新局面。然而，金融制度的演變是中央政府與地方政府多回合博弈的結(jié)果，是一個(gè)循環(huán)往復(fù)的漸進(jìn)[4]。在金融市場(chǎng)化的過(guò)程中，地方政府往往會(huì)通過(guò)各種干預(yù)措施來(lái)影響金融市場(chǎng)化的進(jìn)程。本文試圖從母國(guó)金融市場(chǎng)化的角度分析母國(guó)金融市場(chǎng)化如何通過(guò)影響企業(yè)的資源獲取，進(jìn)而影響其海外并購(gòu)行為。同時(shí)，從中央和地方二級(jí)政府博弈的視角，揭示母國(guó)的地方政府干預(yù)在東道國(guó)金融市場(chǎng)與海外并購(gòu)行為間的調(diào)節(jié)作用。

1 雙維度假設(shè)

1.1 母國(guó)金融市場(chǎng)化假設(shè)

學(xué)術(shù)界對(duì)金融市場(chǎng)化與企業(yè)海外并購(gòu)的關(guān)系進(jìn)行過(guò)一定的研究，但大多是分析東道國(guó)的金融市場(chǎng)化與企業(yè)海外并購(gòu)行為的關(guān)系。少數(shù)對(duì)母道國(guó)的金融市場(chǎng)化與海外并購(gòu)行為的關(guān)系研究主要運(yùn)用資源理論來(lái)展開(kāi)。他們的研究發(fā)現(xiàn)，母國(guó)的金融市場(chǎng)化會(huì)有助于企業(yè)把握海外并購(gòu)機(jī)會(huì)、緩解海外并購(gòu)的融資約束，從而會(huì)推動(dòng)企業(yè)的海外并購(gòu)行為[5，6]。這些研究忽視了金融制度環(huán)境的重要性。但也有部分學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)，母國(guó)金融市場(chǎng)化的加深會(huì)抑制企業(yè)進(jìn)行海外并購(gòu)的意愿和行為[7，8]。

基于制度-資源雙維分析框架，本文認(rèn)為，母國(guó)金融市場(chǎng)化對(duì)中國(guó)企業(yè)的海外并購(gòu)行為的影響表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

（1）母國(guó)金融市場(chǎng)化程度越高，被并購(gòu)企業(yè)及海外市場(chǎng)的其他利益相關(guān)者就越可能認(rèn)為中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為的市場(chǎng)化程度越高，從而認(rèn)可中國(guó)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為，不僅降低了海外并購(gòu)中的交易成本，而且降低了企業(yè)在海外獲取資源的成本，從而有利于中國(guó)企業(yè)開(kāi)展海外并購(gòu)[9]。（2）東道國(guó)金融市場(chǎng)化的程度越高，中國(guó)企業(yè)更容易獲得母國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)的資源支持，增強(qiáng)了中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的能力，從而推動(dòng)了中國(guó)企業(yè)開(kāi)展海外并購(gòu)。由此，提出假設(shè)：

假設(shè)1：母國(guó)金融市場(chǎng)化的程度對(duì)中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的行為有顯著的正向影響。

假設(shè)1a：母國(guó)金融市場(chǎng)化的程度對(duì)中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的意愿有顯著的正向影響。

假設(shè)1b：母國(guó)金融市場(chǎng)化的程度對(duì)中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的頻率有顯著的正向影響。

假設(shè)1c：母國(guó)金融市場(chǎng)化的程度對(duì)中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的規(guī)模有顯著的正向影響。

1.2 地方政府干預(yù)假設(shè)

在海外并購(gòu)方面，中央政府通過(guò)制定法律法規(guī)等方式積極推動(dòng)著金融市場(chǎng)化的深入，鼓勵(lì)海外并購(gòu)。然而，地方政府在財(cái)政分權(quán)、金融分權(quán)等經(jīng)濟(jì)體制以及現(xiàn)有官員考核等政治體制的影響下有著強(qiáng)烈發(fā)展地區(qū)經(jīng)濟(jì)的動(dòng)機(jī)，在資本稀缺的前提下，這種動(dòng)機(jī)演變?yōu)閷?duì)區(qū)內(nèi)外金融資源的爭(zhēng)奪[10]。出于對(duì)稅收、就業(yè)、官員晉升等方面的考慮，地方政府會(huì)對(duì)本地區(qū)企業(yè)間的并購(gòu)行為施加控制。這一方面是對(duì)并購(gòu)資源的控制，另一方面是對(duì)并購(gòu)后相關(guān)配套資源的控制，這樣多方的制度背景導(dǎo)致有并購(gòu)需求的企業(yè)向政府“尋租”獲得政府的支持。一些研究也給出了政府干預(yù)對(duì)企業(yè)并購(gòu)行為影響的實(shí)證證據(jù)[11]。因此，在處于同樣的母國(guó)金融市場(chǎng)化環(huán)境下，母國(guó)地方政府的干預(yù)會(huì)對(duì)海外并購(gòu)行為產(chǎn)生不利影響。由此，提出假設(shè)：

假設(shè)2：地方政府干預(yù)會(huì)負(fù)向調(diào)節(jié)母國(guó)金融市場(chǎng)化與海外并購(gòu)行為的正向關(guān)系。

“安兄弟，這是我安排技術(shù)部和普適計(jì)算部，前幾天發(fā)布的最新版本W(wǎng)OOHOO系統(tǒng)，你再來(lái)看看這個(gè)?！闭f(shuō)到這兒，他隨手點(diǎn)開(kāi)其中一顆星星，只見(jiàn)眼前空氣當(dāng)中的畫(huà)面中出現(xiàn)加載程序。

假設(shè)2a：地方政府干預(yù)會(huì)負(fù)向調(diào)節(jié)母國(guó)金融市場(chǎng)化與海外并購(gòu)意愿的正向關(guān)系。

假設(shè)2b：地方政府干預(yù)會(huì)負(fù)向調(diào)節(jié)母國(guó)金融市場(chǎng)化與海外并購(gòu)頻率的正向關(guān)系。

假設(shè)2c：地方政府干預(yù)會(huì)負(fù)向調(diào)節(jié)母國(guó)金融市場(chǎng)化與海外并購(gòu)規(guī)模的正向關(guān)系。

2 模型構(gòu)建與變量說(shuō)明

2.1 模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)?zāi)竾?guó)金融市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)海外并購(gòu)行為的影響，建立如下的回歸模型：

式（1）中的fi為公司固定效應(yīng)；εi,t為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

為了檢驗(yàn)地方政府干預(yù)對(duì)企業(yè)海外并購(gòu)行為的調(diào)節(jié)作用，建立如下的回歸模型：

式（2）中的fi為公司固定效應(yīng)；εi,t為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

2.2 變量說(shuō)明

3 樣本的描求性統(tǒng)計(jì)分析

本文的研究樣本選擇2000—2016年間的中國(guó)A股上市公司。根據(jù)如下的原則對(duì)樣本進(jìn)行篩選：（1）考慮到金融類(lèi)上市公司的特殊性，剔除了金融類(lèi)上市公司；（2）確保所有并購(gòu)事件均是以樣本公司作為并購(gòu)方；（3）剔除僅僅發(fā)布了海外并購(gòu)公告但尚未完成的公司。經(jīng)過(guò)上述樣本篩選過(guò)程，一共得到3937個(gè)樣本公司。采用年度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。本文所使用的海外并購(gòu)相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自Dealogic數(shù)據(jù)庫(kù)；公司層面的相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自Wind資訊；市場(chǎng)化指數(shù)來(lái)自樊綱等提供的中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)；中國(guó)分省企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境指數(shù)來(lái)自王小魯?shù)忍峁┑摹吨袊?guó)分省企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境指數(shù)報(bào)告》。

下頁(yè)表2給出了公司海外并購(gòu)行為的描述性統(tǒng)計(jì)分析。從表2可以發(fā)現(xiàn)，中國(guó)企業(yè)的海外并購(gòu)大致可以分為三個(gè)階段：第一階段是2000—2006年的萌芽期，這一階段海外并購(gòu)總數(shù)比較少，中國(guó)企業(yè)的海外并購(gòu)在逐漸摸索中前行；第二階段是2007—2011年的爆發(fā)期，這一階段的海外并購(gòu)公司數(shù)目每年呈現(xiàn)超過(guò)50%以上的增長(zhǎng)；第三階段是2012年至今的平穩(wěn)增長(zhǎng)期。中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)行為呈現(xiàn)出來(lái)的三階段性特征與中國(guó)企業(yè)走出去戰(zhàn)略以及中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速情況是相吻合的。

表2 公司海外并購(gòu)行為描述性統(tǒng)計(jì)分析

表3給出了全樣本公司層面變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析。從表3可以看出，所有變量都沒(méi)有出現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)差遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于均值的情況，說(shuō)明樣本數(shù)據(jù)不存在極端異常值。除了變量Lev、Q、Ownership的均值和方差相差不大外，其他變量的方差都要大于標(biāo)準(zhǔn)差，說(shuō)明可以對(duì)樣本進(jìn)行建模處理。

表3 全樣本公司層面變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

表4給出了不同政府干預(yù)組全樣本公司層面變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析。從表4可以看出，所有變量都沒(méi)有出現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)差遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于均值的情況，說(shuō)明樣本數(shù)據(jù)不存在極端異常值。除了變量Lev和Ownership政府干預(yù)組的均值和方差相差不大外，其他變量的方差都要大于標(biāo)準(zhǔn)差，說(shuō)明可以對(duì)樣本進(jìn)行建模處理。

表4 不同政府干預(yù)組全樣本公司層面變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

4 實(shí)證分析

4.1 母國(guó)金融市場(chǎng)化的影響結(jié)果

金融市場(chǎng)化本質(zhì)上就是金融制度變遷的過(guò)程，前文的理論分析表明，它會(huì)對(duì)企業(yè)的戰(zhàn)略選擇和績(jī)效產(chǎn)生重要的影響。本文將從金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、信貸資金分配等維度刻畫(huà)金融的市場(chǎng)化，并從是否并購(gòu)、并購(gòu)頻率與并購(gòu)規(guī)模三個(gè)方面刻畫(huà)中國(guó)企業(yè)的海外并購(gòu)行為，實(shí)證研究金融市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)海外并購(gòu)行為的影響。

本文根據(jù)式（1），分別采用CBMADi,t、CBMAFi,t和CBMAVi,t這三個(gè)變量作為因變量進(jìn)行了回歸，從而形成三個(gè)模型，其中第一個(gè)模型采用Logit回歸，后兩個(gè)模型采用OLS回歸。

下頁(yè)表5是母國(guó)金融市場(chǎng)化與是否進(jìn)行海外并購(gòu)的回歸分析結(jié)果。從表5可以看出，在控制了杠桿率、托賓Q、凈資產(chǎn)收益率、企業(yè)實(shí)際控制人性質(zhì)等公司層面的一系列影響因素之后，模型中的母國(guó)金融市場(chǎng)化對(duì)是否進(jìn)行海外并購(gòu)的回歸分析系數(shù)均非常顯著，母國(guó)金融市場(chǎng)化不同代理變量的回歸系數(shù)分別為 0.244（P＜0.1），0.216（P＜0.1），-1.074（P＜0.05），1.695（P＜0.1）。上述結(jié)果表明，在控制了其他影響因素之后，母國(guó)金融市場(chǎng)化程度越高，企業(yè)進(jìn)行海外并購(gòu)的意愿更加強(qiáng)烈。假設(shè)1a得到證明。

下頁(yè)表6是母國(guó)金融市場(chǎng)化與海外并購(gòu)頻率的回歸分析結(jié)果。從表6可以看出，在控制了杠桿率、托賓Q、凈資產(chǎn)收益率、企業(yè)實(shí)際控制人性質(zhì)等公司層面的一系列影響因素之后，模型中的母國(guó)金融市場(chǎng)化對(duì)是海外并購(gòu)頻率的回歸分析系數(shù)均非常顯著，母國(guó)金融市場(chǎng)化不同代理變量的回歸系數(shù)分別為0.019（P＜0.1），0.018（P＜0.1），-0.112（P＜0.01），0.141（P＜0.1）。上述結(jié)果表明，在控制了其他影響因素之后，母國(guó)金融市場(chǎng)化程度越高，企業(yè)海外并購(gòu)的頻率越高。假設(shè)1b得到證明。

下頁(yè)表7是母國(guó)金融市場(chǎng)化與企業(yè)海外并購(gòu)規(guī)模的回歸分析結(jié)果。從表7可以看出，在控制了杠桿率、托賓Q、凈資產(chǎn)收益率、企業(yè)實(shí)際控制人性質(zhì)等公司層面的一系列影響因素之后，模型中的母國(guó)金融市場(chǎng)化對(duì)是海外并購(gòu)規(guī)模的回歸分析系數(shù)均非常顯著，母國(guó)金融市場(chǎng)化不同代理變量的回歸系數(shù)分別為 0.031（P＜0.1），0.020（P＜0.1），-0.373（P＜0.01），0.483（P＜0.01）。上述結(jié)果表明，在控制了其他影響因素之后，母國(guó)金融市場(chǎng)化程度越高，企業(yè)海外并購(gòu)的規(guī)模越大。假設(shè)1c得到證明。

4.2 地方政府干預(yù)的調(diào)節(jié)結(jié)果

本文采取分組研究法來(lái)分析地方政府干預(yù)對(duì)海外并購(gòu)行為的調(diào)節(jié)作用。具體來(lái)說(shuō)，首先對(duì)每一年各個(gè)省份的政府干預(yù)程度進(jìn)行排序分組，共得到3個(gè)組別：低政府干預(yù)組、中政府干預(yù)組和高政府干預(yù)組。然后針對(duì)低政府干預(yù)組和高政府干預(yù)組，分別研究金融市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)海外并購(gòu)行為的影響。

本文采用Total1,i,t（政府與市場(chǎng)的關(guān)系）作為地方政府干預(yù)程度的代理變量，這個(gè)變量來(lái)自《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)》。Total1,i,t數(shù)值越大，代表政府干預(yù)程度越低。

本文根據(jù)式（2），針對(duì)低政府干預(yù)組（HighTotal1）和高政府干預(yù)組（LowTotal1），分別采用CBMADi,t、CBMAFi,t和CBMAVi,t這三個(gè)變量作為因變量進(jìn)行了回歸，從而形成三個(gè)模型。第一個(gè)模型采用Logit回歸，后兩個(gè)模型采用OLS回歸。

表5 母國(guó)金融市場(chǎng)化對(duì)是否海外并購(gòu)的影響

表6 母國(guó)金融市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)海外并購(gòu)頻率的影響

表7 母國(guó)金融市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)海外并購(gòu)規(guī)模的影響

下頁(yè)表8是不同政府干預(yù)水平下金融市場(chǎng)化對(duì)是否進(jìn)行海外并購(gòu)的回歸分析結(jié)果。從回歸結(jié)果來(lái)看，在控制了杠桿率、托賓Q、凈資產(chǎn)收益率、企業(yè)實(shí)際控制人性質(zhì)等影響因素之后，企業(yè)所處地區(qū)的政府干預(yù)程度越低，母國(guó)金融市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)海外并購(gòu)意愿的促進(jìn)作用越明顯。假設(shè)2a得到證明。

下頁(yè)表9是不同政府干預(yù)水平下金融市場(chǎng)化對(duì)海外并購(gòu)頻率的回歸分析結(jié)果。從回歸結(jié)果來(lái)看，在控制了杠桿率、托賓Q、凈資產(chǎn)收益率、企業(yè)實(shí)際控制人性質(zhì)等影響因素之后，企業(yè)所處地區(qū)的政府干預(yù)程度越低，母國(guó)金融市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)海外并購(gòu)頻率的促進(jìn)作用越明顯。假設(shè)2b得到證明。

下頁(yè)表10是不同政府干預(yù)水平下金融市場(chǎng)化對(duì)海外并購(gòu)規(guī)模的回歸分析結(jié)果。從回歸結(jié)果來(lái)看，在控制了杠桿率、托賓Q、凈資產(chǎn)收益率、企業(yè)實(shí)際控制人性質(zhì)等影響因素之后，企業(yè)所處地區(qū)的政府干預(yù)程度越低，母國(guó)金融市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)海外并購(gòu)規(guī)模的促進(jìn)作用越明顯。假設(shè)2c得到證明。

5 結(jié)論與啟示

本文主要研究母國(guó)金融市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)海外并購(gòu)行為的影響。實(shí)證研究得出了兩個(gè)重要的結(jié)論：（1）母國(guó)金融市場(chǎng)化程度越高，企業(yè)進(jìn)行海外并購(gòu)的意愿越強(qiáng)烈，頻率越高，并且并購(gòu)規(guī)模越大。本文對(duì)中央政府提高金融市場(chǎng)化程度，改善融資環(huán)境帶來(lái)了有益的啟發(fā)：一是積極促進(jìn)銀企合作。借鑒國(guó)際上的成功經(jīng)驗(yàn)，可以由政府出面積極促成銀企“聯(lián)姻”，并購(gòu)企業(yè)可與相關(guān)銀行相互持股或簽訂合作協(xié)議，銀行一方面可以在企業(yè)海外并購(gòu)過(guò)程中為其提供融資，另一方面還可以利用其海外分支機(jī)構(gòu)了解目標(biāo)企業(yè)的相關(guān)信息，為并購(gòu)企業(yè)提供更專(zhuān)業(yè)化的融資或者決策服務(wù)；二是成立海外投資基金。借鑒國(guó)外海外并購(gòu)的經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)政府可以利用龐大的外匯儲(chǔ)備，或者嘗試吸納社會(huì)和民間資本，創(chuàng)設(shè)海外投資基金，交由專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)和管理，為企業(yè)海外并購(gòu)提供資金支持；三是放寬我國(guó)企業(yè)海外融資渠道。我國(guó)政府應(yīng)給予企業(yè)必要的海外融資權(quán)，鼓勵(lì)企業(yè)開(kāi)拓國(guó)際融資渠道，允許企業(yè)在國(guó)際金融市場(chǎng)上通過(guò)發(fā)行股票、債券或成立基金等方式直接籌集國(guó)際資本，擴(kuò)大海外資金來(lái)源。

（2）考慮地方政府干預(yù)的影響后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)所處地區(qū)的政府干預(yù)程度越低，母國(guó)金融市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)海外并購(gòu)行為的促進(jìn)作用越明顯。本文認(rèn)為：地方政府應(yīng)弱化對(duì)企業(yè)海外并購(gòu)行為的行政干預(yù)，轉(zhuǎn)為強(qiáng)化對(duì)企業(yè)海外并購(gòu)的宏觀(guān)協(xié)調(diào)和引導(dǎo)。在市場(chǎng)發(fā)揮作用的地方，地方政府應(yīng)減少干預(yù)。但是，在市場(chǎng)失靈的領(lǐng)域，地方政府應(yīng)強(qiáng)化宏觀(guān)協(xié)調(diào)和引導(dǎo)。首先，地方政府應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)海外并購(gòu)的宏觀(guān)協(xié)調(diào)和引導(dǎo)，并給予資源支持。例如建立全面、高效、快捷、準(zhǔn)確的信息服務(wù)平臺(tái)，提供東道國(guó)產(chǎn)業(yè)政策、投資環(huán)境、法律法規(guī)及其變動(dòng)的最新信息，設(shè)立企業(yè)海外并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)基金或保險(xiǎn)制度，頒布有效的融資扶持政策等。其次，地方政府可以在并購(gòu)目標(biāo)方向、區(qū)位定位、行業(yè)重點(diǎn)上加以指引：一方面要引導(dǎo)和鼓勵(lì)企業(yè)逐步淘汰落后產(chǎn)能和退出邊際產(chǎn)業(yè)，從而轉(zhuǎn)移出生產(chǎn)要素和資源來(lái)支持新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展；另一方面要積極扶植國(guó)內(nèi)有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)和產(chǎn)業(yè)，鼓勵(lì)和支持這些企業(yè)進(jìn)行海外并購(gòu)。

表8 不同地方政府干預(yù)水平下母國(guó)金融市場(chǎng)化對(duì)是否海外并購(gòu)的影響

表9 不同地方政府干預(yù)水平下母國(guó)金融市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)海外并購(gòu)頻率的影響

表10 不同地方政府干預(yù)水平下母國(guó)金融市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)海外并購(gòu)規(guī)模的影響