李永輝

接著之前的兩篇，今天我們繼續(xù)討論行為金融學(xué)的一些有趣課題。

保守性偏差（Conservatism Bias）

保守性偏差是我們大腦的一種思考惰性特征，意思是我們都會傾向于自己已經(jīng)形成了的概念和看法，而當(dāng)有會導(dǎo)致不同結(jié)論的新訊息出現(xiàn)時，不管該新訊息有多強(qiáng)烈，我們也會選擇性地對它置若罔聞。應(yīng)用于投資理財上，最常見的莫過于當(dāng)我們看上了某一只股票并認(rèn)為它是值得投資并長線持有（以香港為例，很多人都會選擇一些所謂“收息股”），如一些公用股 （Utilities Shares） 來作為準(zhǔn)備退休后的被動收入來源 （Source of passive income），原因是公用股票的業(yè)務(wù) （如電力公司、煤氣公司等） 一般都會比其他公司的業(yè)務(wù)更穩(wěn)定，競爭也比較少，股價一般也傾向穩(wěn)定并且派息率不俗。

這個觀念并無不妥，但事實上投資市場變幻莫測，自然不能一本通書看到老，要知道公用股公司并不一定永遠(yuǎn)都能維持低競爭環(huán)境，如電力聯(lián)網(wǎng)、替代能源等的出現(xiàn)便會使本來的供求關(guān)系發(fā)生翻天覆地的變化。當(dāng)初地鐵 （現(xiàn)稱港鐵，股票編號0066） 應(yīng)該毫無疑問是提供公共交通服務(wù)的公用股，但到了今天，港鐵除了提供香港的鐵路服務(wù) （港鐵除了地下鐵路外，更于2007年12月完成收購當(dāng)年的九廣鐵路），也在不同國家地區(qū)營運不同的鐵路系統(tǒng)。不只如此，它的鐵路上蓋或周邊物業(yè)的投資也令它身兼發(fā)展商和物業(yè)管理的角色。故此，純粹把它看成公用股可能便有點不合時宜了。

再舉一個例子，20世紀(jì)90年代很多香港人都蠻喜歡以當(dāng)年的“香港電訊公司 （股票編號0008）”作為退休投資，原因也是因為業(yè)務(wù)較穩(wěn)定 （提供傳統(tǒng)固網(wǎng)電話服務(wù)、國際長途電話服務(wù)等） 和派息理想。當(dāng)初它的前身為“香港電話公司”及“英國大東電報局 （Cable& Wireless）”，情況的確如此。但隨著2000年香港電訊母公司打算出售該業(yè)務(wù)予新加坡電訊有限公司 （SingTel），雖然大家都認(rèn)為把通信骨干業(yè)務(wù)出售予非本港扎根的資金方有點不妥，但香港并沒有法例禁止這樣的商業(yè)活動。最終，當(dāng)時已成功借殼“得信佳集團(tuán)有限公司（股票編號1186）”上市的盈科數(shù)碼動力在巨額銀團(tuán)貸款支持下成功收購，變身電訊盈科，成為經(jīng)典“蛇吞象”的一段佳話。當(dāng)時，很多投資者都有保守偏差的特征，例如，沒想到合并后的電訊盈科業(yè)務(wù)已不是電話公司那么簡單，而是涉及互聯(lián)網(wǎng)、無線通信、資訊科技、綜合電訊服務(wù)甚至地產(chǎn)發(fā)展商的跨業(yè)務(wù)集團(tuán)。也有很多投資者可能不太清楚它的業(yè)務(wù)及風(fēng)險，但只要想到該公司主席李澤楷先生為香港首富李嘉誠先生的公子，便投下信任一票。結(jié)果，隨著科網(wǎng)股爆破，2001年電訊盈科虧損達(dá)到69億港元。此外，股東之一的英國大東電報局不斷拋售股票套現(xiàn)，也令電訊盈科的股價由2000年的高位142.5港元跌至現(xiàn)時約4.5港元 （已計算股份合并及派息等調(diào)整因素），跌幅達(dá)97%。（資料來源：互聯(lián)網(wǎng)）

證實性偏差（Confirmation Bias）

證實性偏差是指我們會根據(jù)自己的意愿，或根據(jù)自己已做了的決定，來搜尋一些支持自己想法的資訊，而不是根據(jù)客觀情況來搜尋資料，然后才做出決定。除了搜尋有利及支持自己想法的資訊以外，我們也會根據(jù)已有的，即使是覆蓋全面的資訊，選擇性地只挑選有利及支持自己想法的資訊，而對其他的置若罔聞。

一個很常見的例子就是我們想購買新的手機(jī)時，很多時候除了先研究不同牌子、不同型號的硬件配置、特別功能、外型和價錢之外，更可能會搜尋一下網(wǎng)絡(luò)上的評論文章甚至用戶意見。很明顯，因各人喜好的不同，不可能出現(xiàn)一部手機(jī)只有一面倒的稱贊，也不可能有一部手機(jī)人人唾罵。畢竟，百貨有百客，功能強(qiáng)勁、外型美觀的手機(jī)肯定價位會高一點，反之亦然。所以我們很多時候都是本來心目中已經(jīng)有一個心儀的手機(jī)，但我們?nèi)匀粫诰W(wǎng)絡(luò)上搜尋支持我們買這部手機(jī)的理由。我們想購買的如果是最高端的手機(jī)，我們會選擇搜尋這部手機(jī)的厲害之處、用戶的正面贊賞，我們會選擇看不見一些負(fù)面評論，如“硬體太新了，系統(tǒng)配合還不是很穩(wěn)定”或“厲害是厲害，但賣這個價位，性價比太低了”這樣的話。總而言之，我們會不斷搜尋，也不斷選擇自己想要的資訊，來支持自己的行為決定。

這種情況換到投資理財上也如出一轍，我們很容易墮入同樣的偏差。香港近年因為房地產(chǎn)價格上漲，加上政府為穩(wěn)定房價推出了從價印花稅（Ad valorem Stamp Duty）、買家印花稅 （Buyer‘s Stamp Duty）及額外印花稅 （Special Stamp Duty） 來減少炒賣活動。故此，近年香港投資者也熱衷于投資日本、新加坡、泰國等地的房地產(chǎn)項目。投資者最終挑選購買什么樣的項目可能心中已有一些想法，可能是本來就對某個市場情有獨鐘，也可能是有朋友曾經(jīng)與他們提過或分享過一些心得。故此他們亦會陷入證實性偏差，從而在資料搜集或分析時選擇自己意識中想要的資訊。

心理賬戶（Mental Accounting）

心理賬戶的理論闡釋了人們除了自己錢包里的金錢，亦會在心中有著一種賬戶用以記錄或分析自己的財產(chǎn)。我們會把不同的收入來源放進(jìn)自己不同的心理賬戶，例如，上班的薪水我們會感覺得來不易，我們用它們消費時都會比較小心翼翼，但辛勞上班一年后收取的年終獎金在我們心理上都會放進(jìn)另一個心理賬戶，以這個來花費一般都會比較豪爽，在發(fā)年終獎金時，可能平時舍不得買的手表都會購買，也可能會計劃度假、換車等。再者，如果中了彩票的獎金我們也會放到另一個心理賬戶，而這個賬戶的消費力是最高的，因為我們會覺得這些是意外之財，而以意外之財消費便會是最豪爽的。因為，我們很容易會有“本來就沒有這筆錢，現(xiàn)在即使花光了也只是與原來一樣罷了”這樣的心態(tài)。故此，我們花這些錢時是最不謹(jǐn)慎，也最大可能把它們都浪費掉。有句香港俗語叫“冤枉來，瘟疫去”或是英語的 “Easy come，easy go” 就是這個意思。心理賬戶的理論便指出了這種心態(tài)的不合理性，因為不論財富的來源是什么，是我們的財富就應(yīng)該用同一心態(tài)對待。假設(shè)一個人月薪1萬美元，他每個月可能會很謹(jǐn)慎消費，但他年終分紅的1.2萬美元就可能會用得比較豪爽。如果他的薪資安排是月薪1.1萬美元但是不設(shè)年終分紅，那么可能他仍然是每個月很謹(jǐn)慎地消費。雖然兩者年薪是一樣的，都是13.2萬美元，但是在他的心理賬戶中便會有不一樣的消費態(tài)度了。

再舉一個例子。有一天你肚子餓，用30元買了一份三明治，但是一不小心把它丟到地上，那你會再買一份嗎？可能有人會認(rèn)為肚子餓自然要買吃的，所以無可奈何地再買一份，但也會有人因為心理賬戶的原因，認(rèn)為午餐的預(yù)算已用掉了，所以選擇挨餓。這個例子可能選后者的人不多 （除非他的預(yù)算真的很捉襟見肘）。再換個例子。 如果你買了一張電影票，進(jìn)場前卻發(fā)現(xiàn)票丟了，那你會再買一張票嗎？這情況和之前的例子其實是一樣的，但是選擇后者的人肯定會比較多。這是因為后者會比較容易令人墮入心理賬戶的迷思。這例子帶出沉沒成本 （Sunk Cost） 的概念。其實，以理性角度思考，之前付出的買三明治或電影票的金錢已經(jīng)是沉沒成本（Sunk Cost），不應(yīng)對將來的決定有影響。反之，只要我們感覺有需要吃三明治，而又認(rèn)為用30元買那份三明治是合理決定，那么即使之前那份掉了，也應(yīng)該再買一份的。

有時候，沉沒成本的確容易令人落入迷思。如果你是一家工廠經(jīng)營者，之前投資了50萬美元打算在50公里外擴(kuò)充廠房，地基等基礎(chǔ)建設(shè)已部分完成，再投進(jìn)100萬美元便可投產(chǎn)。這時，旁邊的工廠因經(jīng)營不善而放棄經(jīng)營，更因為要解決債務(wù)問題而把廠房出售，而售價是80萬美元，估計另外加上20萬美元裝修費便可投產(chǎn)。假設(shè)兩者的其他客觀因素大致相同，那么你的選擇會是繼續(xù)投資新廠房還是收購旁邊的廠房？如果其他客觀因素沒有分別，那么旁邊的廠房理應(yīng)是個好選擇，因為可以省卻很多交通運輸?shù)臅r間和成本。但事實上，相信有不少人會認(rèn)為50公里外的廠房已經(jīng)投進(jìn)了50萬美元，改投到旁邊的廠房便等于該50萬美元投進(jìn)大海了。這也是墮進(jìn)了沉沒成本的迷思了。不論之前投進(jìn)了多少，目前的決定應(yīng)以目前的情況為考量。很明顯，現(xiàn)在要做的選擇就是：（1）投資100萬美元令50公里外的廠房投產(chǎn)；（2）投資100萬美元（80萬美元購買廠房+20萬美元裝修費）令旁邊的廠房投產(chǎn)。由此可見，之前投的50萬美元對選擇（1）或（2）不應(yīng)該構(gòu)成任何影響，有影響的只是我們自己的心理關(guān)口而已。

股票投資者也容易墮進(jìn)所謂“溝貨”的迷思，比如，之前用每股100美元買進(jìn)了1000股，但現(xiàn)價跌到了每股50美元。有部分投資者可能會選擇在現(xiàn)價再買進(jìn)1000股，而買進(jìn)后的每股平均成本便變成了75美元。這做法本質(zhì)沒有問題，但如果溝貨的出發(fā)點并不是看到現(xiàn)時投資價值與風(fēng)險平衡，而是出于令自己從投資虧損50%變成安慰自己只虧損25%，那就是問題了。

后見之明偏差（Hindsight Bias）

從字見義，后見之明偏差是指決策者在事件發(fā)生后誤以為該事件是有跡可尋，并應(yīng)為可預(yù)測的。很多情況下，投資者會在股災(zāi)或大牛市發(fā)生后，自圓其說地找到一些理由，或一些其他事件，并認(rèn)為這些事件就是導(dǎo)致股災(zāi)或大牛市的原因，或最少也是一些提示，事后孔明就是這個意思。后見之明偏差和以前討論過的賭徒的謬誤有頗密切的關(guān)系。之前說過口香糖銷售數(shù)字和犯罪率的關(guān)系也是一個很好的例子，說明人們會如何把自己其實不甚理解的事情過度簡化，并嘗試用一些似是而非的關(guān)系把它們連結(jié)起來，結(jié)果便是誤把不同事件之間的相關(guān)性（Correlation）當(dāng)成了因果性（Cause and Effect）。

后悔規(guī)避（Regret Avoidance）

我們在進(jìn)行決策時，有時候可能會忽略理性分析，而單純以規(guī)避將來后悔的情況發(fā)生。有一個例子可以和大家分享：香港的六合彩電腦彩票（由電腦隨機(jī)選出6個號碼，而非投注者自選號碼）每注為10元。如果你買了2張這種彩票 （每張為1注，即每張價值為10元），而你的一個好朋友因為忘了買彩票而希望你出讓1張給他，試想下列2種情況你會否有不同的反應(yīng)：

（1） 你還沒有記憶到彩票上的號碼；

（2） 你已經(jīng)記憶了彩票上的號碼。

第（1）種情況下，你大概會愿意以原價10元把彩票轉(zhuǎn)讓給你的朋友；但是在第（2） 種情況下，你很可能因為已經(jīng)記憶了彩票上的號碼而不愿意以原價，甚至他出50元也不愿意把彩票轉(zhuǎn)讓給他了。原因便是你會害怕轉(zhuǎn)讓給他的彩票是會中獎的彩票，到時你便會很后悔把彩票轉(zhuǎn)讓給他了。事實上，你買的2張彩票與其他未出售或已出售的彩票的中獎機(jī)會是均等的，它們的價值也是一樣的。你會有這樣的反應(yīng)便是墮進(jìn)了后悔規(guī)避的迷思了。

賭博的數(shù)學(xué)

之前在討論風(fēng)險的一篇文章中提過在賭場賭博的期望值是略低于公平值的，詳情可以參閱《風(fēng)險管理與生活》一文。大家可以想想看，如果你有100萬美元，每個骰寶賭局最少要投注1萬美元，沒有上限，那你應(yīng)該怎樣去賭才會比較有利？因為你每買一次“大”或者是“小”都會被賭場蠶食2.7778%。所以，你分開100局來賭，和你一次把100萬壓上，你認(rèn)為有沒有分別？以期望值（Expected Value） 的角度上看是沒有分別的，第一種情況的期望值是10000 ×0.486111×100 = 486，111，第二種情況的期望值是1000000×0.486111 = 486，111。但是很奇怪，在賭場上選擇第二種方法的人大概不會很多。

這樣的賭錢方案好像真的行得通吧！但是其實這也是有問題的，不然賭場就都關(guān)門了。第一，就是你投注能贏的機(jī)會并不是50%，而是略低的48.6111%，所以你每次加倍投注其實是讓賭場和你的贏面差距放大的；第二，賭桌都會有投注限制的，你在輸?shù)舻?～10局之后，大概已經(jīng)沒有機(jī)會再加倍投注了。想想看，如果最低投注是100美元，第10局要是加倍的話投注額已經(jīng)到了51200美元了；如果你運氣不好，連輸14局，那第15局的投注額就要1638400美元了，你有沒有這個資金不重要了，因為賭場肯定不會接受你這個投注了，而這個更已經(jīng)撇開了賭場可能會要求小費（俗稱抽水）的可能了。

生死悠關(guān)的賭局

假設(shè)你在一個火山島國，火山馬上就要爆發(fā)了，你身上有7000美元，但是能送你離開火山島到安全地方的人要收取8000美元，你旁邊有一個賭骰寶大小的賭桌，假設(shè)它的賠率是公平的50%（不是通吃的48.6111%），最低投注額是1000美元，上限是7000美元，那你應(yīng)該怎樣賭才能將自己的逃生機(jī)會提到最高呢？

（1）一次把7000美元壓上；

（2）分7次，每次1000美元投注；

（3）用1000美元、2000美元、4000美元的方式投注。

第（1）和第（2）選擇，像之前說的，能逃生的機(jī)會是50%。但是如果選擇（3），雖然之前說這個不是賭錢能穩(wěn)贏的方法，但是仔細(xì)想想這樣的方法如果第1局到第3局之內(nèi)贏了1局，那就可以逃生了：

第1局贏的現(xiàn)金流=7-1+2=8；

第2局贏的現(xiàn)金流=7-1-2+4=8；

第3局贏的現(xiàn)金流=7-1-2-4+8=8。

所以，粗略計算不能逃生的情況就是連輸3局，機(jī)會率是p（L， L， L）=0.53=0.125。由此可見，逃生機(jī)會會變成1-0.125=87.5%，比第（1）和第（2）選擇都來的聰明。（注：輸?shù)?局后其實你還會余下1000美元，還是有機(jī)會連贏3局把它變成8000美元的，但是那時候的逃生機(jī)會就只有0.53=0.125了。而整個逃生率就是0.875+（1-0.875）×0.125=0.890625，亦即接近九成的逃生機(jī)率了。）

總結(jié)

說到這里，我們應(yīng)該反思一下，究竟我們一直以為自己做的決定是不是都是理性合理了。很多時候我們相信自己的決定是對的、是科學(xué)的，但是可能反復(fù)思量后會發(fā)現(xiàn)有很多不足。重要的是我們要以寬廣的胸襟，參考不同的說法，細(xì)心求證，好讀書也要求甚解，這樣自然會不停進(jìn)步、屢創(chuàng)高峰。共勉之！